“几乎完美的人从不允许情感干扰自己的思考。”—— 玛丽·波平斯
沃伦·巴菲特购入迪士尼5%的股份是他职业生涯早期最著名的投资之一。然而，乍一看，这笔投资在当时对他来说并不寻常。首先，该股票似乎并没有为投资者提供太多下行风险保护。迪士尼的股价并未低于其账面价值；事实上，相对于电影行业的其他公司而言，其股价实际上相当昂贵。虽然该股票的市盈率较低，但电影行业的不确定性太大，无法仅依靠历史业绩来预测其未来表现。一家电影制片厂需要两到三年的时间来制作一部电影，最终票房成绩如何完全无法预料。1966年迪士尼较低的市盈率是基于《玛丽·波平斯》的出色成绩——这部影片当时是历史上票房收入第四高的电影——因此投资者有理由担心迪士尼无法再次取得类似的成功。此外，迪士尼不仅仅是一家电影制片厂，它还拥有加州的迪士尼乐园，并且已经开始投资佛罗里达州的迪士尼世界项目；这些资产的价值也难以准确评估。
除了迪士尼电影可能遭遇票房失败的风险外，公司的治理结构也是投资者最关心的问题。关于公司的管理方式，存在三个主要担忧。最明显的问题是“关键人物风险”：沃尔特·迪士尼本人作为公司的创始人及所有制作的执行制作人，是不可或缺的人物。尽管他的兄弟罗伊（Roy）继续在公司担任重要职务，但沃尔特独特的领导能力和创造力使得他的角色难以被替代。
沃尔特掌控着公司总裁和董事长这两个职位，从而实际控制着整个公司。他是一位极具创造力的人，不断推动娱乐产业的边界——从制作《白雪公主》到建造世界上最令人惊叹的游乐园。沃尔特的离世将对整个行业造成巨大的打击。
第二个公司治理方面的问题是：沃尔特常常在高风险的项目中浪费公司资金。比起创造股东价值，他更看重自己工作的创造性；他甚至曾公开表示自己并不关心公司的利润。从历史来看，他的许多项目确实为股东带来了丰厚的回报，但下一个项目也可能失败。
此外，沃尔特与沃尔特·迪士尼制作公司（Walt Disney Productions）之间存在一些可疑的关联交易行为。尽管巴菲特从未公开谈论过这一点，但1966年5月《财富》杂志上的一篇文章详细阐述了这一风险，暗示他很可能早就意识到了这个问题。这种利益冲突始于1952年，当时沃尔特成立了WED Enterprises公司，目的是为家人提供除迪士尼公司之外的收入来源。Walt Disney Productions在WED成立后不久便与该公司签订了许可协议，允许其使用沃尔特的名字并提供相关服务。由于该协议存在严重争议，三名迪士尼董事会成员因此辞职（事实上，后来确实发生了股东诉讼）。
1965年，沃尔特·迪士尼制作公司支付了400万美元，收购了WED Enterprises的建筑设计及工程部门，同时获得了该公司的名称使用权。随后沃尔特将自己的私人公司名称改为“Retlaw”（即“Walter”的倒写）。在收购了WED的企业设计部门后，Retlaw公司只剩下三种收入来源：
首先，沃尔特有权每年独立制作一部电影。沃尔特经常行使这一权利——例如，《Mary Poppins》仅在1965年就为Retlaw公司带来了超过一百万美元的利润。
第二项收入来源是许可使用沃尔特的名字，1965年该公司因此获得了292,349美元的收入。沃尔特·迪士尼制作公司（Walt Disney Productions）有权在其公司名称以及沃尔特亲自参与的电影和电视节目中使用“沃尔特·迪士尼”这一名称；否则，就必须获得许可，Retlaw公司也需要为此支付费用。
第三项收入来源是沃尔特在迪士尼乐园拥有的一条蒸汽铁路和一条高架单轨铁路。1965年，这部分业务的总收入为250万美元。Retlaw公司向沃尔特·迪士尼制作公司支付了20%的费用作为使用权的费用，其余80%则归自己所有。
沃尔特向这家上市公司收取了各种各样的费用，将本应属于沃尔特·迪士尼制作公司的收益据为己有。对于外部股东来说，要阻止这些不当行为非常困难——尽管有些人尝试过——因为沃尔特和他的家族拥有该公司近40%的股份，其中沃尔特和他的妻子持有约16.5%的股份。沃尔特为这种名称使用协议辩护，称这是好莱坞常见的做法，并表示公司可以在他去世后继续使用他的名字；但这完全是一个荒谬的说法。事实是，沃尔特与迪士尼之间的内部交易存在严重问题。
最后，仿佛估值和公司治理方面的问题还不够严重似的，实际上并没有什么理由认为迪士尼的主要业务电影制作是成功的。当巴菲特在合伙关系中持有迪士尼8.5%的股份时，美国电影产业正处于衰退期，没有人能够免受好莱坞经济现实及其内在波动性的影响。要了解为什么这个行业如此具有挑战性，让我们回顾一下电影产业的历史。
好莱坞
电影产业有三个关键分支：制作、发行和放映。制作过程包括获取故事版权、编写剧本、选角、拍摄和剪辑。这些步骤最终形成了负片（即电影的底片）。发行商负责销售、推广并将电影送到影院；最后，放映商将电影放映给观众，并从观众那里收取门票费用。这些门票收入的总和被称为票房收入。放映商需要向发行商支付一笔费用，这笔费用被称为“电影租赁费”。电影租赁费通常以百分比的形式计算，大约占票房收入的三分之一。发行商在扣除自己的费用后，将剩余部分支付给制片人。
发行环节在电影产业中占据核心地位。发行商负责制作负片并将其送到影院；他们通过规模经济和网络效应来降低风险。大型发行商能够承担更大的风险，因为它们发行的电影数量众多，即使某部电影票房不佳也不会对其造成太大影响；而小型发行商则可能因此陷入困境。此外，制片人希望自己的作品能够尽可能广泛地放映，因此他们倾向于与最大的发行商合作。而放映商则希望减少合作发行商的数量，因为与太多发行商打交道会非常繁琐。
好莱坞的黄金时代始于20世纪20年代末，当时八家大型制片厂主导了电影产业的各个方面。这些制片厂被称为“五大巨头”和“三大小厂”。“五大巨头”包括米高梅（MGM）、华纳兄弟（Warner Bros.）、20世纪福克斯（20th Century Fox）、RKO和派拉蒙（Paramount），它们实现了完全的垂直整合——既制作电影，又负责发行，同时还拥有自己的影院。另一方面，“三大小厂”环球影业（Universal）、哥伦比亚影业（Columbia）和联合艺术公司（United Artists）并不拥有电影院。实际上，联合艺术公司仅仅负责电影的发行，并不参与电影的制作。另外两家公司则同时负责电影的制作和发行。虽然这三家公司没有像五大电影巨头（Big Five）那样的垂直整合能力，但它们对人才、独立制片人（如迪士尼）以及那些不属于该垄断集团的影院拥有较大的影响力。
大电影巨头不仅拥有电影院，还拥有最赚钱的电影院，控制着大城市中大多数首映影院的放映权，从而确保他们的电影能够在最好的放映场所上映。此外，所有这些公司都采用了垄断性的发行手段，比如将多部电影捆绑销售，并要求观众必须购买整个捆绑包，而不允许影院在购买前先观看电影内容。
在好莱坞的黄金时代，这些大型电影制片公司的盈利能力非常可观，但这种盈利能力是基于他们刻意设计的减少竞争的策略。可以理解的是，政府对此感到非常不满，最终对这八大垄断公司提起了诉讼。
直到1948年，独立制片人才终于迎来了转机。当时最高法院作出了一项具有里程碑意义的裁决，迫使各大电影制片公司与司法部达成了和解协议。这些被称为“派拉蒙和解协议”（Paramount Consent Decrees）的协议要求五大电影巨头将电影发行业务与影院放映业务分开。此外，所有相关公司都被禁止使用之前对独立影院施加的那些限制性的发行手段。
派拉蒙和解协议的出台正值电视行业的兴起。美国拥有电视的家庭比例从1948年的0.4%上升到了1965年的92.6%。正如图1和图2所示，电视作为一种新的娱乐方式的出现对电影观众数量和票房收入造成了毁灭性打击。
从1948年到1965年，票房收入下降了近40%；不过由于票价上涨，这一降幅有所缓解。同期，观影人数则减少了70%。这种破坏性因素导致美国主要电影公司的影院数量以及上映的剧情片数量双双下降。
图1：平均每周观影人数（以百万计）
来源：Finler, J. W. (2003). 《好莱坞的故事：你想知道的关于美国电影产业的全部信息，只是不知道从哪里获取》
图2：票房收入（以百万美元计）
来源：Finler, J. W. (2003). 《好莱坞的故事：你想知道的关于美国电影产业的全部信息，只是不知道从哪里获取》
电影数量的减少意味着电影公司必须改变他们的策略。一位派拉蒙的高管说：“如今，人们去看电影，但他们不再只是'去电影院’而已。我们不能再依赖人们的习惯了。我们必须制作那些让人'非看不可’的电影。” 为了应对消费者行为的变化，电影公司在每部电影上的投入增加了，但这同时也提高了每部电影的商业风险。越来越多的电影亏损，电影公司越来越依赖那些票房大卖的电影来获取利润。尽管发生了这些变化，那些大型电影公司（由于迪士尼发行的电影数量较少，它们仍然被排除在外）仍然主导着电影发行市场。虽然独立制片人在派拉蒙同意令颁布后发行的电影总量中所占的比例有所增加，但他们仍然依赖大型电影公司来发行他们的作品。此外，独立制片人还需要依赖大型电影公司提供资金，因为这些传统电影公司拥有筹集资本所需的实物资产。由于霍华德·休斯的管理不善，RKO电影公司倒闭后，大型电影公司数量减少到了七家，但在1965年票房最高的50部电影中，有44部是由这些大型公司发行的。总之，1966年的电影产业陷入了困境，没有任何迹象表明电影公司会符合巴菲特对“好企业”的定义。迪士尼在业界仍然被视为一个小角色，而大多数票房大卖的电影仍然由大型电影公司制作。鉴于这些情况，巴菲特是如何建立起信心来投资如此大量的迪士尼股票的呢？其实，迪士尼并非普通的电影公司，让我们来看看这家公司的历史吧。
迪士尼的崛起
1921 年，沃尔特（Walt）在故乡堪萨斯城创办了 “欢笑动画工作室”（Laugh-O-Gram Studio），这是他的第一家动画公司。这家小型工作室同时制作动画短片与真人卡通，但因财务状况窘迫，成立仅两年便宣告破产。欢笑动画工作室进入破产接管程序后，沃尔特移居加利福尼亚，并于 1923 年与罗伊（Roy）共同创立了 “迪士尼兄弟卡通工作室”（Disney Brothers Cartoon Studio）。该公司后来与另外两家前身企业合并，组建为 “沃尔特迪士尼制片公司”（Walt Disney Productions）—— 巴菲特后来投资的正是这家公司。
尽管沃尔特拥有非凡的创作才华，但作为一家与行业巨头抗衡的小企业，他始终受制于实力雄厚的发行商，创业之路步履维艰。20 世纪 20 年代，迪士尼凭借《幸运兔奥斯瓦尔德》（Oswald the Lucky Rabbit）和《爱丽丝梦游仙境》（Alice’s Wonderland）系列短片崭露头角，然而在一场合同纠纷后，发行商查尔斯・明茨（Charles Mintz）挖走了公司的核心动画师，转而自行制作奥斯瓦尔德相关卡通片。由于沃尔特在发行协议中放弃了该角色的所有权，他却无法通过法律途径追回这个角色。这位年轻的动画师从这次挫折中重振旗鼓，不久后便创作了米老鼠（Mickey Mouse）这一经典形象。1928 年，米老鼠在《汽船威利号》（Steamboat Willie）中首次公开亮相，这部作品也是最早的有声同步动画短片之一。
沃尔特对动画创作技艺的执着追求，让公司与竞争对手之间形成了巨大差距。迪士尼在动画短片上的投入约为竞争对手的两倍（短片指正片放映前播放的短时长影片），且率先垄断了一项能显著提升动画画质的特艺彩色技术（Technicolor）。此外，沃尔特还在工作室内部创办了一所专门培养动画人才的学校。 这些投入最终造就了远超竞争对手的作品 —— 这一点从迪士尼包揽 1930 年代所有动画短片类奥斯卡奖项的成绩中便可得到印证。不过，当时迪士尼在娱乐产业中仍然只是个小角色，动画技术还属于新兴领域。
1934年，沃尔特开始着手制作《白雪公主和七个小矮人》，这是第一部全长动画电影。他最初估计这部电影的制作成本约为25万美元。实际成本激增，达到了150万美元，这一数额超过了迪士尼1935年和1936年的年收入。然而，这部电影在评论界和票房上都取得了巨大成功，成为20世纪30年代票房收入第二高的电影，仅排在《飘》之后。
《白雪公主》的成功帮助沃尔特·迪士尼公司在1940年通过发行优先股筹集到了资金。不过，20世纪40年代对迪士尼来说并不景气：像《匹诺曹》和《小鹿斑比》这样的电影在商业上遭遇了困境，部分原因是第二次世界大战期间海外市场的关闭。在这个艰难时期，迪士尼公司发现自己的电影库存具有巨大的价值，这一发现后来对巴菲特的投资理念产生了重要影响。《白雪公主》的重映帮助公司度过了这个动荡的十年，并在1944年和1945年显著提升了公司的净利润。
20世纪50年代对公司来说有两个关键的转折点。首先是迪士尼自己建立了电影发行部门。由于与RKO公司在《活沙漠》（The Living Desert）这部电影的制作上发生争执，迪士尼于1953年成立了Buena Vista Film Distribution Co.这家子公司使公司能够更好地控制自己的电影发行，从而降低了发行成本。Buena Vista公司使迪士尼不再依赖第三方发行商，使迪士尼能够从电影制作中获取更多的利润。
20世纪50年代的第二个重要事件是迪士尼乐园的建成。不过，这个著名的主题公园的筹建最初引发了沃尔特和罗伊之间的分歧。罗伊对这个项目持保留态度，因此沃尔特是在自己的公司WED Enterprises旗下进行建设的。直到沃尔特从银行获得了启动资金后，罗伊才开始积极参与。最终，沃尔特需要合作伙伴来共同资助这个项目，迪士尼乐园也因此归沃尔特·迪士尼公司管理。这导致了一项复杂的协议。1954年，ABC公司与沃尔特迪士尼（Walt Disney）达成了合作协议。根据该协议，ABC从迪士尼购买了一档电视节目，并投资建设迪士尼乐园，同时为迪士尼乐园的建设和运营提供贷款担保。ABC获得了这档备受期待的电视节目（该节目的主演正是沃尔特本人），而沃尔特则获得了建设阿纳海姆迪士尼乐园所需的资金。ABC公司和沃尔特迪士尼制作公司（Walt Disney Productions）各自持有迪士尼乐园34.5%的股份；一家迪士尼图书出版商持有13.8%的股份，其余股份由沃尔特持有。
罗伊（Roy Disney）告诉ABC，迪士尼乐园的开业成本预计在200万到500万美元之间，但实际上最终花费达到了1700.409万美元。尽管成本远超预期，但迪士尼乐园仍于1955年7月开业，并在经历了最初的艰难时期后迅速取得了成功。然而，沃尔特的完美主义最终导致了ABC公司与迪士尼之间的关系恶化——因为持续的预算超支让ABC感到非常沮丧。最终，沃尔特迪士尼制作公司在1960年以750万美元的价格买下了ABC在迪士尼乐园中的股份。
迪士尼如今已经不仅仅是一家电影制片厂或主题公园运营商，而是一家综合性娱乐公司。罗伊·迪士尼曾表示：“我们的各项业务虽然各不相同，但彼此之间存在着紧密的联系，且能够相互补充。”图1展示了迪士尼1967年的战略规划图，说明了各个业务环节是如何相互关联、共同推动公司发展的。沃尔特始终保持着一种整体的视角，确保公司的各个部分能够协同运作，从而构建一个强大的娱乐帝国。
进入1966年时，迪士尼已经成为好莱坞独一无二的佼佼者——它不仅打造了一个以高质量、适合家庭观看的电影而闻名的品牌，还通过沃尔特的智慧和创新的融资方式成功发展出了一个繁荣的主题公园业务。此外，沃尔特还是最早通过周边商品和出版物等衍生产品来实现知识产权价值变现的先驱之一。
图1：迪士尼的战略规划图
来源：Reforge工作人员（无日期）。：“迪士尼60年的成长历程解释了Netflix提出的问题”，网址：www.reforge.com/blog/disney-growth-map
表1列出了截至1965年的十年期间公司的财务摘要。迪士尼将业务分为三个部分：电影业务、其他业务以及迪士尼乐园业务。这两个部分应被视为一个整体，因为“其他业务”涵盖了与电影相关的产品，如出版物、商品、音乐和唱片等。1965年，这两个部分贡献了迪士尼88.3%的营业利润（未包括公司的一般及行政费用）和67.8%的收入。由于在迪士尼乐园上的巨额投资，迪士尼乐园的盈利能力当时较为低迷，仅贡献了约三分之一的收入，但其营业利润仅占1965年总营业利润的11.7%。
公司还拥有净现金，因此其资金状况较为稳健。
表1：沃尔特迪士尼制作公司的财务摘要
来源：穆迪手册、沃尔特迪士尼制作公司的年度报告以及作者的计算。除每股收益外，所有金额均以千美元为单位。
在过去十年中，迪士尼在所有业务领域都实现了惊人的财务增长。但投资者可能会对1965年所取得的业绩的可持续性表示担忧，因为“电影业务”和其他业务的营业利润都因《玛丽·波平斯》这部电影而达到了峰值。尽管这部电影仍在全球范围内上映，但投资者担心一旦电影下映，就很难再次取得如此惊人的业绩。
电影业务及其他业务
正如表2所示，迪士尼似乎拥有某种“魔力”——其电影业务收入自1956年以来几乎增长了两倍，而美国电影票房收入却下降了三分之一。不过这种比较并不完全准确，因为迪士尼的电影业务还包括电视相关收入……
迪士尼在不断开拓海外市场的同时，其票房收入却并未随之增长；不过，迪士尼依然在同行中脱颖而出，取得了出色的业绩。
表2：电影及其他收入来源
数据来源：Moody’s Manuals、沃尔特迪士尼公司年度报告以及作者的计算。货币单位为千美元，每股数据除外。
然而，由于1966年迪士尼发行的电影数量较少，该公司仍未被视为主流电影公司。1961年至1965年间，七家主流电影公司平均每年发行22部电影，而迪士尼每年仅发行约6部电影。尽管如此，如表3所示，迪士尼的利润率仍远高于其电影行业的竞争对手。
表3：同行公司财务概况
数据来源：Moody’s Manuals、沃尔特迪士尼公司年度报告以及作者的计算
迪士尼已不再像制作《白雪公主》时那样，仅依赖动画电影来吸引观众。如今，迪士尼在电影制作上采取了更加多元化的策略。迪士尼像在《欢乐满人间》（Mary Poppins）中那样，将动画效果叠加在真实演员身上。 迪士尼在制作适合家庭观看的电影方面的出色表现，帮助该公司在消费者心中建立了强大的品牌形象。家庭们纷纷选择观看迪士尼的电影，因为他们知道迪士尼的作品既有趣，又适合儿童观看。
虽然《欢乐满人间》的成功为迪士尼带来了1965年的辉煌业绩，但迪士尼早已证明了自己能够持续打造票房热门作品。在前十年里，该公司的平均收入超过1500万美元；而在过去五年中，这一数字更是超过了2000万美元。唯一一个表现不佳的年份是1960年，那年的利润率仅为9.6%。在其他年份里，“电影及其他”业务板块的总利润率始终超过30%。换句话说，迪士尼的电影制作业务具有较低的波动性。
尽管迪士尼无法完全摆脱其所处行业的现实挑战，但它成功占据了以家庭为导向的市场细分领域，并打造了一个可以带来商业价值的品牌。这一品牌价值体现在：对于那些希望在电影院为孩子提供娱乐的消费者来说，他们寻找相关电影的成本降低了。虽然这个品牌并不能保证观众一定会前来观影（因为其价值会随着每部电影的上映而波动），但“迪士尼”这个品牌名称让观众对即将观看的电影类型有了明确的预期。
迪士尼乐园（Disneyland）
在巴菲特和芒格家族参观迪士尼乐园期间，沃伦和查理会跳过那些观赏性较强的游乐项目（比如“飞象邓波”和“白雪公主的魔法愿望”），而是花时间分析每个游乐项目的盈利能力。虽然这些数据不足以进行详细的逐项分析，但年度报告为他们的研究提供了帮助。
迪士尼于1957年6月开始整合迪士尼乐园的财务数据，并获得了该乐园的控股权；如前所述，直到1960年迪士尼才完全收购了该乐园的所有权。
迪士尼乐园通过收取普通入园费和游乐项目的额外费用来获得收入。1965年，该乐园吸引了650万名游客，每位游客为乐园带来了约5.45美元的收入。图2显示，从1959年到1962年，迪士尼乐园的游客数量一直保持稳定，但随着公司新增游乐设施并学会了更有效地推广乐园，游客数量又开始增长。表4展示了迪士尼乐园的财务状况，显示出惊人的收入增长。资本投入、游客数量和财务数据表明，沃尔特（Walt Disney）并没有随意挥霍资金；他在经营管理迪士尼乐园方面有着十年的成功记录。
图2：迪士尼乐园的游客数量与资本投入
资料来源：Walt Disney Productions，1965年年度报告。
表4：迪士尼乐园的财务摘要
资料来源：Walt Disney Productions的年度报告及作者的计算结果。货币单位为千美元。
很明显，这是一家非常出色的企业：在经济增长放缓的年份里，该公司仅用约2000万美元的净投资资本就创造了近400万美元的收入。而且该公司还计划在1966年再投入2000万美元用于该项目的开发——这笔资金甚至超过了迪士尼乐园开业当天的全部建设成本。
巴菲特是如何对这家企业产生信心的呢？毕竟，迪士尼是一家非常成功的公司，完全符合“例外规则”（即不符合好莱坞行业普遍规律的例外情况）。不过，企业的经营质量并不能解决其公司治理结构方面的问题，而这些问题从表面上看似乎足以让巴菲特对这家企业产生怀疑。
作为研究的一部分，巴菲特决定去见米老鼠的创造者沃尔特·迪士尼。他说：“我去见了沃尔特·迪士尼（他之前从未听说过我，当时我35岁）。我们坐下来后，他向我详细介绍了公司的整个发展计划——他真是个非常好的人。”
因此，我们必须从这个背景来理解沃尔特·迪士尼在公司治理方面的问题。沃尔特出身贫寒，曾经历过别人窃取他的创意成果（比如奥斯瓦尔德这个角色的创作权被他人盗用）。他性格多疑，这也是有原因的——好莱坞当时有很多例子表明，创意作品的原创者往往会被剥夺他们应得的收益。虽然这并不能为沃尔特的行为开脱，但我们可以很容易理解为什么巴菲特会愿意承担这种风险。此外，这种风险也可能限制了巴菲特进一步增持该企业的力度。虽然8.5%的持股比例不算小，但巴菲特通常会进行更大规模的投资决策。
了解WED（迪士尼公司的前身）的起源也有助于我们更好地理解这个问题。虽然罗伊鼓励沃尔特成立WED来保护自己的利益，但沃尔特实际上更希望有一个专门的机构来负责迪士尼乐园的运营和发展。在迪士尼工作室（当时已经是一家公开上市的上市公司，拥有庞大的部门体系）工作让沃尔特感到束缚；而在规模较小的WED公司里，他能够更自由地发挥自己的创造力。他对迪士尼乐园充满热情，甚至用自己的资金来支持该项目的发展——他通过抵押自己的人寿保险保单借款，并卖掉了自己亲手建造的房子。
沃尔特并不是一个邪恶或愤世嫉俗的人。这位善于把握机会的创始人，试图利用股东们的利益，但他自己其实更担心自己会被别人利用。此外，拥有这些电影、主题公园、佛罗里达的土地以及其他所有重要资产的是沃尔特迪士尼公司（Walt Disney Productions），而不是WED公司。最后，这个投资项目的估值非常吸引人，足以让人们忽略这些担忧。
巴菲特这样阐述他的想法： “我们在1966年购买了沃尔特迪士尼公司5%的股份，花费了400万美元。整个公司的估值为8000万美元，其中包括位于阿纳海姆的300多英亩土地。当时'海盗船’（Pirate’s Ride）刚刚建成，造价为1700万美元。整个公司售价为8000万美元。同年，《玛丽·波平斯》（Mary Poppins）上映，这部电影当年带来了约3000万美元的收益。七年后，你还可以再次用这部电影来吸引同龄的孩子们。这就好比拥有一口油井，里面的石油会不断被开采出来。虽然现在的数字可能有所不同，但在1966年，沃尔特迪士尼公司拥有220多部不同类型的电影作品。当时这些电影的价值都被完全忽略了（即没有为它们计算任何残值）。所以你只需花费8000万美元就能获得整个沃尔特迪士尼公司，并让它为你工作，这简直太不可思议了。其实不需要什么天才才能意识到沃尔特迪士尼公司的价值远超过8000万美元。'海盗船’的造价才1700万美元，这简直难以置信。但事实就是如此。当时人们认为：'虽然《玛丽·波平斯》今年非常成功，但明年不可能再有类似的电影上映，所以收益会下降。’但我不在乎收益是否真的会下降；你知道七年后你仍然可以再次用这部电影来吸引观众，当然前提是孩子们还会愿意看它。毕竟，没有比这更好的投资方式了……”
基本上，每七年你就会有一批新的项目（或产品），而且每次你都可以收取更高的费用。
巴菲特通过公司的资产来评估其价值，这些资产包括那些在资产负债表上被标记为“零”的资产。他首先从位于阿纳海姆的土地开始计算，这块土地的成本是500万美元。 然后，他对“海盗船”游乐设施表示惊讶；他对这位世界上最伟大的娱乐天才（同时也是世界上最出色的主题公园设计师）竟然愿意为这个游乐设施花费1700万美元感到难以置信，并且他还提到当时股市对整个公司的估值仅相当于这个游乐设施价值的五倍多。接着，他谈到了《玛丽·波平斯》这部电影，简要提到了它的盈利情况，然后讨论了这部电影未来有可能再次上映的可能性。后来，巴菲特说：“我想去看看《玛丽·波平斯》，看看它是否会被重新利用。当时这部电影正在纽约百老汇45街的Loews剧院上映，于是下午两点我就带着公文包去了那里。我甚至觉得可能需要雇个小孩陪我一起看电影。”
他的研究重点在于《玛丽·波平斯》的持久吸引力以及迪士尼电影所具备的永恒价值。重要的是，利用这些电影资源并非只是理论上的想法——迪士尼过去曾多次通过这些资源来创造收入，例如1965年《灰姑娘》这部电影就通过租赁收入赚了超过250万美元。 罗伊·迪士尼将这个电影资源库称为“我们公司的'基础’”。到1965年底，迪士尼拥有数百部短片、21部动画长片、47部真人动画长片以及其他各种电影和电视节目。这个电影资源库的总成本为2.05亿美元，但其中只有900万美元体现在资产负债表上。显然，它的实际价值远高于其账面价值。
在另一段对话中，巴菲特评论说，那些被核销的电影的实际价值相当于8000万美元的市场市值。而当时的大型电影公司至少尝试将自己的一些电影库资产变现，但发现很难找到质量相当的交易对象。当时最接近的例子是NBC与Universal之间就电影库的电视播放权达成的协议。虽然后来NBC与Universal之间的合作范围扩大了，但在当时人们还并不知道这一点。
如果按照该协议的每部电影价值来评估,迪士尼的21部动画长片和47部真人动画长片，得出的估值仅为4080万美元，这个数字显得极其保守。首先，这只是一个电视播放权的协议，并非整个电影库的出售；其次，这个估值没有考虑到迪士尼拥有的短片和电视节目；第三，从单部电影的角度来看，迪士尼的电影库显然比Universal的更有价值。尽管迪士尼的规模远小于Universal（每年发行的电影数量也较少），但它制作的顶级电影数量却更多。
简单地将这三项因素加总：根据Universal的协议，迪士尼电影库的估值为4080万美元；主题游乐设施的建设成本为1700万美元；Anaheim土地的成本为500万美元，总估值为6280万美元。此外，迪士尼当时还有850万美元的净流动资产价值，而且《Mary Poppins》在1966年仍在国际市场上继续上映。那年的营业收入增长了8.9%，达到1240万美元。显然，巴菲特并不清楚这个确切的数字，但他知道迪士尼在全球范围内的经营状况良好。将净流动资产和一年的营业收入加到6280万美元的基础上，总估值为8370万美元，高于巴菲特购买该股票时的市场市值（8000万美元）。
巴菲特采用了简单的估算方法，得出了一个相对合理的估值。他的关键见解在于：迪士尼的价值并非某个具体的数字，但肯定高于他购买股票时的市场市值。他的思考方式非常富有创造性，能够考虑到各种不确定因素的影响。
但巴菲特继续说道： “那只是个玩笑。如果他私下去找一些大型风险投资家，或者美国的大型企业；如果他是一家私营公司，然后说'我想让你们投资这个项目，这是个不错的机会’，他们很可能会以3亿美元或4亿美元的价格买入。事实上，这个项目每天都在市场上公开交易，这反而让人们认为8000万美元的估值是合理的。本质上，他们之所以忽视这个项目，是因为这个估值对他们来说太'熟悉’了（即他们已经习惯了这样的估值）。不过这种情况在华尔街偶尔也会发生。”
现在，巴菲特给出的估值范围相当广泛，从8000万美元到4亿美元不等。不过，如果从公司各业务板块的总和角度来评估（就像现代分析师会做的那样），这个较高的估值也是合理的。
关于迪士尼电影及其他业务的估值：
如表5所示，迪士尼的股价相对于所有可比公司在五年平均息税折旧摊销前利润（EBIT）方面的表现来说处于折价状态。
将中位数倍数和最高倍数应用于迪士尼电影及其他业务的营业收入，得出的估值范围为2.469亿美元至4.521亿美元。其中，派拉蒙公司的表现对迪士尼的估值起到了支撑作用——当时派拉蒙公司正处于被Gulf + Western收购的过程中。
表5：可比公司的估值情况
资料来源：穆迪手册及公司年度报告。
（1）Universal公司在今年早些时候被MCA收购；此次估值采用了每股75美元的收购价格。
（2）EBIT（息税折旧摊销前利润）的平均值未包括EBIT为负数的公司；平均值是根据每家公司的财年数据计算得出的。Universal公司在1961年更改了财年结束日期。市场资本化和企业价值的计算基于1966年8月31日的股价。所有金额均以千美元为单位。
迪士尼乐园的估值
迪士尼乐园没有可比较的公司；它确实独一无二。沃尔特（Walt Disney）对这座乐园倾注了大量心血，不断思考如何让它变得更好，并且不吝啬于投入资金。然而，就像电影产业一样，很难准确预测其未来的现金流。虽然迪士尼乐园的业绩肯定优于大多数企业，但很难确定应该用什么样的市盈率来评估其收益。不过，为了制定投资方案，只需要大致估算即可。
在基本情况下，使用1965年迪士尼乐园的收益（经税收调整后），其估值为2890万美元；而在乐观情况下，将21.0倍的市盈率应用于1964年的最高收益（同样考虑了政府的税收影响），最终估值范围为2890万美元至7430万美元。
为迪士尼乐园投入数百万美元——对于一家未来经济状况难以预测的公司来说，这个投资范围其实相当广泛。
整体估值方法
要完成估值，还需要考虑几个小因素。首先，需要对一般及行政费用（G&A expenses）进行调整；其次，需要对电影素材库的价值进行评估——评估方法基于环球影业（Universal）在基准情景下给出的估值结果，并将这一数值在高情景下乘以2；这大致符合巴菲特当时的评论，即在他购买迪士尼股票时，电影素材库的价值与公司股权价值相当。最后，还需要考虑佛罗里达州土地的成本价值以及资产负债表上的净现金金额。
如表6所示，巴菲特预估的3亿至4亿美元的投资范围是完全合理的。虽然基准情景下的估值偏低，但当年早些时候电影相关股票的股价其实已经较高，而在选定的估值日期时这些股票的价格还算较为便宜。此外，事实证明迪士尼乐园的实际价值远超高情景下的估值——因为在巴菲特买入股票后的几年里，迪士尼的盈利大幅增长。由于电影行业的波动性较大，分析师能做的最佳评估就是给出一个较宽的估值范围。而巴菲特购买这些股票时的价格实际上远低于这种基于各项因素综合评估后的结果。
表6：估值结果
资料来源：沃尔特迪士尼公司的年度报告以及作者的计算结果。货币单位为“千美元”，而非每股的具体金额。
为什么巴菲特会出售迪士尼的股票？
1966年，巴菲特以每股约43美元的价格买入了迪士尼的股票，大约一年后以每股65至70美元的价格卖出，获利约55%。根据当时的估值，迪士尼股票的实际价值远高于这个卖出价格。那么，巴菲特为什么要出售呢？首先，一个重要的风险在于沃尔特·迪士尼在1966年12月去世（享年65岁）。沃尔特去世后，迪士尼的股票价格继续上涨，这一趋势在他生前就已经开始。罗伊·迪士尼将股价上涨归因于电影类股票被低估了，但一些投资者猜测该公司可能会遭遇收购。没有了沃尔特，迪士尼已经不再是原来的迪士尼了；在没有沃尔特的情况下，很难再自信地预测迪士尼能够继续制作高质量的电影。与当时其他任何美国大型企业相比，迪士尼在很大程度上都是其创始人沃尔特个人的延伸。从理性角度来看，沃尔特的去世很可能是巴菲特决定出售迪士尼股票的一个重要原因。
其次，一旦股价上涨，这只股票就不再具备同样的下行保护机制（即不再能够有效抵御股价进一步下跌的风险）。电影行业的收益分布非常不均衡，而巴菲特通过从资产角度分析公司来解决这个问题。巴菲特更关注迪士尼的股票价格是否便宜，而非其理论上的内在价值。当迪士尼的股票不再便宜时，对他来说卖出股票是合理的选择。
沃尔特去世后不久，迪士尼公布了1966年的财务业绩。由于《玛丽·波平斯》继续在全球上映，公司的营业收入从1965年的2220万美元增加到1966年的2360万美元。在沃尔特去世后的几年里，迪士尼乐园的营业收入大幅增长，该业务的营业收入从1965年的390万美元增加到1968年的近2000万美元。
那么，巴菲特是否过早卖出了迪士尼的股票呢？在迪士尼收购Capital Cities/ABC之后，巴菲特在1995年伯克希尔·哈撒韦公司的董事长致股东信中提到了这笔交易，称：“伯克希尔·哈撒韦合伙公司（Buffett Partnership Ltd.）以每股0.31美元的价格购买了大量迪士尼股票（该价格已经过拆分调整）。考虑到如今迪士尼的股票价格为66美元，这个决策看起来非常明智。不过，我的职责就是确保这个投资不会带来损失：我在1967年以每股0.48美元的价格卖掉了所有持有的迪士尼股票。”
巴菲特坚称自己没有犯错，但实际上确实如此。因为随后几年伯克希尔·哈撒韦的资产价值实现了更高的增长。从1967年到1995年，伯克希尔·哈撒韦的账面价值增长了23.9%，而迪士尼的股票价格仅增长了约18.5%（股息因素会对这一数字产生一定影响）。到1995年底，迪士尼的市值达到了309亿美元，与巴菲特买入时仅8000万美元的市值相比，涨幅惊人。另一方面，伯克希尔·哈撒韦的市值也从他买入迪士尼股票时的约1830万美元增长到了更高的水平。
到1995年底，迪士尼的市值达到了383亿美元。尽管在1967年被出售后迪士尼依然发展得很好，但沃伦的业绩更加出色。
巴菲特曾说过：“如果你拥有一家足够优秀的公司——比如一家垄断性的报纸公司或一家电视网络公司（我说的是过去的情况），即使是由你那个笨蛋侄子来管理，公司也能运营得很好。事实上，公司的经营状况其实并不重要。”
沃尔特·迪士尼制作公司（Walt Disney Productions）显然并不属于这类'优秀公司’；在电影行业里，管理团队的作用至关重要。然而，凭借沃尔特和罗伊的创造力与智慧，他们成功将迪士尼乐园发展成了一个非常成功的商业帝国。
与本·格雷厄姆不同，后者常常避免与企业管理层交流，而巴菲特则会仔细分析他所投资公司的领导者。沃尔特证明了：即使身处一个普通的行业，一位出色的管理者也能彻底改变并提升公司的业绩。巴菲特后来也多次进行了类似的投资，比如1983年收购内布拉斯加家具商场（Nebraska Furniture Mart）、1989年收购波仙珠宝公司（Borsheim’s）以及1995年收购赫尔茨伯格珠宝公司（Helzberg’s）。这三家公司都身处竞争激烈的零售行业——内布拉斯加家具商场主营地毯，波仙珠宝和赫尔茨伯格珠宝公司主营珠宝——但它们都通过出色的管理实现了竞争优势。
巴菲特正逐渐迈向那些'更优秀的公司’。这一转变是渐进的，而非突然的革命性变革。迪士尼是他合伙投资生涯中的关键投资之一。在迪士尼的案例中，他将资产价值视为一种'安全网’，以防公司出现意外；同时，他也善于运用资产负债表分析的方法来应对不稳定的现金流情况。他没有拘泥于严格的投资标准，而是灵活应变， 只有有机会发现价值就果断投资。