本文翻译自图书《The Deals of Warren BuffettVolume 3-Making America’s largest company》,作者：Glen Arnold，翻译者：安福双
交易概述：
1964年，33岁的沃伦·巴菲特被美国运通优秀的商业模式以及该品牌在客户心中的高品质所吸引。尽管公司旗下一个分支机构发生了欺诈事件（导致美国运通需要支付6000万美元的债务，详见第一卷第八项投资），但这些品牌优势依然存在。巴菲特将1300万美元的投资（占美国运通总资产的5%，以及合伙基金总额的三分之一）成功增值至约3300万美元。
类似的逻辑在20世纪90年代初再次被应用。当时，巴菲特已接近法定退休年龄，但他并未放慢投资步伐，而是将伯克希尔·哈撒韦的大量资金投入美国运通。此前，美国运通在信用卡、旅行支票及相关服务之外的业务上浪费了大量资金，如今又面临着Visa和Mastercard日益强劲的竞争压力。
市场普遍对美国运通持怀疑态度，质疑该公司能否扭转这些业务部门的亏损局面，同时也对其能否制定出可行的解决方案表示怀疑。
然而，在这些表面问题之下，美国运通依然拥有其一贯的高品质品牌优势。持卡人依然对这张信用卡充满忠诚度，他们喜欢使用它的便利性，享受作为会员的特权（属于一个特殊群体的归属感），并将自己的成就感与这个品牌联系在一起；同时，他们也非常重视美国运通在其他金融服务上的信誉。无论是度假者还是企业高管，都信赖美国运通的旅行支票，相信它们在全球数千个地方都能顺利兑现。
华尔街关注的是美国运通近期犯下的错误；而巴菲特看到的，却是其强大的品牌价值。
华尔街关注的是眼前的数据；而巴菲特则着眼于在正确的引导下，该公司十年和二十年后的盈利水平会达到什么程度。
华尔街审视的是公司当前的状况；巴菲特则看到，该公司建立在诚信和服务声誉基础上的坚实根基，将使其能够在美国乃至全球范围内实现有针对性的扩张。
这一切都围绕着“经济特许经营权”（即企业通过提供特定服务或产品而获得的独特竞争优势）展开。
到了20世纪90年代，美国运通已经建立了两大主要的特许经营业务，这两项业务都是基于客户希望以比携带现金更安全、更高效的方式支付商品和服务费用的需求而开发的。
信用卡特许经营权：
美国运通的信用卡首次推出于1958年，它的出现解决了许多问题。首先，那些收入或财富足以在餐厅用餐、酒店住宿、购买衣物或机票等方面花费高于平均水平的人，需要一种无需随身携带大量现金的支付方式。无论是在国内还是国外，使用信用卡支付商品、服务或体验费用都更加便捷，之后只需每月左右收到美国运通提供的详细账单来支付剩余款项。更重要的是，大家都知道美国运通只会将这种信用卡发放给财务状况良好、信誉可靠的人——持有这样一张具有独特象征意义的信用卡并不会损害一个人的自尊心。
接下来是那些商家——包括酒店、商店、汽车租赁公司、航空公司等——他们面临着一个难题：如何吸引那些使用美国运通信用卡的高消费客户。这些商家知道美国运通会向他们收取一笔不菲的费用（例如，美国运通会扣除大约2.5%的费用），但如果接受美国运通信用卡能够帮助他们完成交易、避免损失，那么这笔费用也是可以接受的。那些拒绝接受美国运通信用卡的零售商则是在冒险：因为可能会有潜在客户看到另一家商店橱窗上醒目的广告“这里接受美国运通信用卡”，然后直接前往那家商店购物。
美国运通解决的第三个问题是企业主们面临的行政麻烦。当数百名员工在外出差或回到公司总部时，企业主常常需要处理员工购买服务或商品的相关事务。企业主们非常欢迎美国运通推出的企业版信用卡，这种信用卡可以发放给关键员工，员工可以用它来支付酒店住宿费或办公用品费用。美国运通会汇总所有这些费用，企业只需在一个月后一次性支付总额即可。这样一来，销售人员就不再需要繁琐地处理大量的报销单据，企业的高管在世界各地出差时也不再需要为此烦恼。
更棒的是，美国运通还会为企业（或员工）提供各种福利，具体福利金额取决于他们的消费水平；例如，消费金额的0.5%会以现金形式返还给员工，或者员工可以累积航空里程。
美国运通的会员奖励忠诚计划对普通消费者和企业来说都极具吸引力。用户使用信用卡消费即可获得积分，这些积分可以用来兑换各种商品和服务，或者兑换现金。
黄金卡和白金卡会员可以享受更广泛的好处，从使用机场贵宾休息室、升级房间到获得信用额度等。然而，美国运通为这些会员服务每年收取数百美元的费用，而标准卡的年费却远低于100美元。
持卡人还可以享受“免费”的商务旅行意外保险计划或全球援助热线服务。此外，还有租车损失和损坏保险计划（涵盖损坏或被盗、意外伤害、死亡等情况），以及购买保护计划（美国运通会在购买后90天内为被盗或意外损坏的物品进行赔偿）。
1995年，在伯克希尔公司的年度股东大会上，巴菲特阐述了这张信用卡对美国运通的重要性：它“在全球范围内仍然代表着财务诚信和货币的替代品……在未来许多年里，对美国运通而言，这张信用卡无疑是最重要的因素。我们认为美国运通的管理层非常重视如何保持这张信用卡的独特性。”
旅行支票业务
在旅行支票发明之前，出国旅行的人在支付酒店住宿等费用时面临着一个尴尬的选择：要么携带大量现金，要么通过国内的银行安排信用证，以便在当地银行取现或付款。
携带大量现金会带来被盗的风险，而通过银行安排信用证则既繁琐又受到限制（因为必须前往当地的银行办理）。
1891年，一位美国运通的员工发明了旅行支票。一百年后，该公司成为了全球领先的旅行支票发行商。人们可以在出行前就准备好旅行支票。只需将现金交给美国运通，他们就会以你的名义打印出相应的支票，这些支票可以兑换成数十种货币中的任何一种。到达目的地后，你只需在每张支票上签字即可。
那么，当你在国外购买商品时，你需要在酒店经营者、店主或汽车租赁公司的见证下再次签署支票。他们会核对你的两个签名是否一致。这些机构有美国运通提供的支付保证作为支持，而美国运通的信誉在全球范围内都是众所周知的。
如果顾客丢失了旅行支票或支票被盗，他们可以从美国运通获得退款或更换新的支票。
美国运通通过向旅行支票的购买者收取费用、利用汇率差以及管理现金流动来获利。对于巴菲特来说，公司拥有现金流动这一特点非常吸引人：所有从购买支票的人那里收取的资金都暂时留在公司内部，直到他们出国使用支票并将其兑现。这至少为公司带来了良好的现金流机会。此外，这些资金还可以产生利息：通常这些资金会被投资于安全的收益来源（主要是评级较高的债务证券——主要是美国的中长期政府债券或市政债券）。
信息优势：
美国运通服务于数百万客户，他们的消费模式产生了海量数据。通过对这些数据进行分析，公司能够提升服务质量，并有机会向客户推销新的产品和服务。长期以来，美国运通一直根据客户的各种特征（从收入和生活方式到饮食偏好和出行习惯）将他们划分为不同的群体，从而为他们提供合适的服务和产品。
这些数据在20世纪90年代之前就帮助美国运通销售了比许多大型零售商更多的消费品。同时，这些数据还促进了美国运通旗下出版业务的增长，该出版业务年收入达1.5亿美元，出版了数十种杂志。此外，美国运通还拥有一个规模庞大的金融服务部门，该部门利用这些数据来交叉销售各种产品；在20世纪90年代初，这个部门贡献了集团总销售额的22%。这个部门最初名为“投资者多元化服务”（Investors Diversified Services），后来更名为“美国运通财务顾问”（American Express Financial Advisors），最终又独立为“Ameriprise Financial”公司。通过数千名财务顾问，美国运通提供财务规划、财富管理、共同基金、保险等服务。
美国运通银行（American Express Bank）也能利用客户数据库来推广自身业务。尽管该银行仅贡献了集团总销售额的5%，但它在全球37个国家设有超过80家分支机构，并作为其他业务的本地代理。美国运通银行的主要服务对象是高净值企业家。
美国运通还提供旅行相关服务，包括行程规划、机票预订、差旅费用管理等，类似于传统旅行社的业务。
通过注重服务质量来强化品牌影响力
几十年来，美国运通的员工一直被灌输一种文化：始终致力于提供最高质量的服务。1977年至1993年期间领导公司的詹姆斯·D·罗宾逊三世（James D. Robinson III）曾多次强调：“质量是我们唯一的'专利保护’。”他还喜欢说：“只承诺你能做到的事情，并且要超出你的承诺去完成它。”
罗宾逊引入了多种质量评估指标，例如接听电话所需的时间（20世纪80年代的平均时间为7秒），以及客户报告卡片丢失与卡片补发之间的时间间隔（即使在20世纪80年代，这一标准也是48小时）。正如麦当劳建立了“麦当劳汉堡大学”（McDonald’s Hamburger University）一样，美国运通也成立了“质量大学”（Quality University）。
关于员工竭尽全力帮助顾客的故事比比皆是。有时候这种帮助是实实在在的，比如波士顿的一位员工在半夜起床，将一张卡片送到机场里滞留的顾客手中。
这种对质量的不懈追求以及大规模的市场营销活动（在20世纪80年代末每年花费超过2.5亿美元——是Visa和Mastercard总花费的两倍）使得美国运通在20世纪90年代成为全球十大最知名的品牌之一。该品牌凭借其安全、诚信和优质客户服务的形象，获得了竞争优势。
即使在Visa和Mastercard掌控着超过四分之三信用卡市场的环境下，这些因素仍使美国运通的信用卡能够实现高利润。它可以通过向商户收取高额的“手续费”来获得一半的收入；同时，它还可以向顾客收取高额的年费，而Visa和Mastercard则没有这种要求。美国运通依靠其独特且享有盛誉的品牌影响力——一旦顾客进入其服务体系，就能享受到一系列定制化的服务，同时还能感受到属于精英俱乐部的自豪感。平均而言，美国运通的会员每年的消费额是Visa和Mastercard顾客的约四倍。
网络效应与规模经济
美国运通建立了一个全球支付网络，有成千上万的商户愿意接受其信用卡（在20世纪90年代初，该网络已覆盖160个国家和32种货币）。这赋予了它市场优势。再加上产品服务的持续改进，使得新进入者极难建立起类似的网络。
此外，这些举措对广告行业及其他品牌建设相关人士（无论是现有从业者还是有志进入该行业的人士）的心理产生的长期影响极其深远，其他竞争对手很难与之抗衡。而且，与美国达美航空公司（Delta）、英国航空公司（British Airways）、希尔顿酒店（Hilton Hotels）等企业建立的合作伙伴关系生态系统，通过强化企业形象和提供定制折扣等方式，对于新进入者来说也难以复制。
失误：
20世纪80年代初，美国运通的核心业务部门亏损严重，詹姆斯·D·罗宾逊三世（James D. Robinson III）看到了一个机会：打造一个“金融超市”，为顾客提供日益丰富的服务。想必这会带来协同效应，尤其是能够向信用卡持卡人和旅行支票客户推销更多产品吧？
顾客肯定乐于在无需离开美国运通集团旗下公司的情况下就能使用多种不同的服务，而且后台运营方面也必然能够实现规模经济。
正因如此，1981年，美国第二大证券公司谢尔森·洛布·罗兹（Shearson Loeb Rhoades）以9.32亿美元的价格被收购；1983年，瑞士私人银行Trade Development Bank又以5.5亿美元的价格被纳入麾下；1984年，Investor Diversified Services公司以7.9亿美元的价格被收购。
为了进一步扩张，1984年美国运通又以3.6亿美元收购了投资银行雷曼兄弟（Lehman Brothers），随后在1987年又以9.62亿美元收购了零售经纪公司E.F. Hutton。
对于一家市值仅为100亿至140亿美元的公司来说，这样的支出实在相当巨大。
或许这并非一个明智的策略：20世纪80年代许多一度风靡一时的金融服务集团最终都失败了。美国运通的尝试仅部分取得了成功（例如，Investor Diversified Services的收购就比较成功），但总体而言结果令人失望。
各个部门之间没有形成一个协调统一的整体。信用卡部门的高管们不愿意将自己宝贵的品牌与谢尔森（Shearson）的投资银行业务联系在一起，因为他们怀疑谢尔森那种大胆冒险的作风以及频繁出现的失误会损害他们的品牌形象。同时，他们也不愿意将自己通过长期建立客户关系而积累起来的宝贵客户名单交给谢尔森或雷曼（Lehman）那些注重销售和交易的团队。
此外，大多数信用卡持卡者更喜欢在不同的金融服务机构之间比较价格，以寻找最划算的服务，而不是只从一家机构购买所有服务。
这家企业集团变得越来越难以管理。随着业务规模的不断扩大，各部门的负责人得以不受限制地扩展自己的业务范围，权力逐渐从集团中心分散出去。一些管理者失去了约束，自信心过度膨胀，从而犯下了对整个集团产生重大影响的错误。
保险子公司“消防员基金”（Fireman’s Fund）和贸易发展银行（Trade Development Bank）也出现了亏损，这主要是由于风险控制不严所致。谢尔森让集团陷入了巨大的风险和损失之中——从承销失误、商业房地产资产问题，到定价不当的过渡性贷款以及拉丁美洲贷款项目的失败。
损失如此严重，以至于罗宾逊（Robinson）不得不继续向谢尔森注入资金以维持其运营。由于大量高级管理人员将精力都投入到解决这些亏损问题上，核心的信用卡和旅行支票业务反而被忽视了。
其他导致亏损的原因：这些问题还不够，集团的战略还包括涉足一些根本不提供金融服务的领域，比如投资了价格过高的“比弗克里克会议中心”（Beaver Creek Conference Centre）和一家艺术画廊。
还存在不道德的行为，萨夫拉Safra事件就是一个突出的例子。埃德蒙·萨夫拉（Edmond Safra）在贸易发展银行（Trade Development Bank）被美国运通公司收购时担任该银行的负责人。他原本以为自己可以在美国运通的庇护下继续管理这家银行。然而，两年后的1985年，由于对自身所受的限制感到不满，他选择了辞职。
当萨夫拉试图创办一家新银行时，他成为了诽谤活动的目标。为了诋毁他，美国运通的员工在报纸上散布了虚假谣言。这种不专业且毫无原则的行为引发了媒体的广泛关注，对美国运通的公众形象造成了损害。1989年，感到尴尬和羞愧的美国运通同意向萨夫拉选定的慈善机构支付800万美元，并公开道歉。
此外，来自各种机构的信用卡竞争也日益激烈——其中以Visa和Mastercard为首，还包括西尔斯（Sears，发行Discover Card）、通用电气（General Electric）、福特（Ford）和AT&T等实力强大的企业——这使得美国运通的收费卡或普通信用卡难以取得竞争优势。
关于美国运通向商家收取的高额费用，也引发了广泛的抗议。这些抗议活动主要由波士顿的“费用抗议组织”（Boston Fee Party）发起的餐厅们领导。在一个特别令人难忘的事件中，一位厨师在全国电视上用刀刺穿了一张美国运通的信用卡。由于美国运通的持卡人消费额远高于其他信用卡的持卡人，该公司此前能够一直维持较高的费用标准，因此零售商等商家对其服务非常依赖。但在20世纪80年代末，美国运通的行为显然有些过激，结果遭到了商家的抵制——商家开始要求顾客使用其他信用卡或选择现金支付。这导致美国运通的市场份额不断下降。
股东们对此感到非常不满。
约翰·J·伯恩（John J. Byrne）——就是那位在1976年拯救了盖可保险的“杰克”伯恩（Jack Byrne）——在1992年9月担任美国运通董事时，总结了20世纪80年代的情况：“在罗宾逊（Robinson）任职期间，股东们损失了30亿到40亿美元。”
因此，尽管核心业务带来了利润和较高的资本回报率，但从1983年夏季到1991年夏季的这八年里，美国运通的股价始终停滞不前——见图3.1。
图3.1：美国运通股价（1983年夏季–1991年夏季）
巴菲特的两笔投资
由于Shearson-Lehman公司的亏损以及公司其他业务部门的状况恶化，美国运通的财务状况变得脆弱。这导致标准普尔（Standard and Poor’s）在1991年7月将其高级债务评级从AA下调至AA-，这对这家过去一直被认为拥有稳健业务和资产负债表的公司来说是一个非常负面的信号。该公司为持卡人提供宽限期所需的借款成本上升，金融市场对其商业票据、债券和证券化产品的接受度也降低了。
到1991年7月中旬，罗宾逊意识到必须采取措施筹集资金并改善资本结构。他决定出售股票。出席美国运通财务委员会的杰克·伯恩立刻想到了他的朋友沃伦·巴菲特。罗宾逊同意了伯恩的建议。巴菲特回忆道：“我告诉杰克我会感兴趣，然后他让吉姆（Jim）联系我。”
与罗宾逊的谈话进行得很顺利，一周后（8月1日），伯克希尔·哈撒韦向美国运通投资了3亿美元（原本他打算投资5亿美元，但罗宾逊只需要3亿美元）。巴菲特非常了解这家公司的历史底蕴和品牌实力，但在1991年，他和整个投资界一样，对该公司自身造成的诸多问题感到担忧。这些亏损如果得不到控制，可能会压垮整个公司。
更重要的是，美国运通已不再像过去那样占据主导地位。其他竞争对手的信用卡提供商发展迅速，因为消费者被这些提供商免年费以及较长的还款宽限期（当然，这些信用卡通常附带较高的利率）所吸引。这些竞争对手还通过提供更低的费用来吸引商家。
由于这些特许经营业务的未来充满不确定性，巴菲特在1991年无法决定购买美国运通的普通股。相反，他选择购买了一种特殊的优先股——称为PERCS（即优先股权赎回累积股）。这种股票的固定股息率为8.85%，相对于标准优先股来说已经相当高了。
三年后，这些PERCS必须转换成最多1224.5万股美国运通的普通股。
然而，如果到1994年8月时这些普通股的市场价值超过了4.14亿美元，转换比率将会下调，以确保伯克希尔·哈撒韦获得的股票价值不会超过4.14亿美元。
巴菲特在1991年的信中详细说明了PERCS的收益结构：“虽然转换后我们获得的普通股价值有上限，但没有下限。”
不过，如果到1994年8月1日时普通股的价格低于24.50美元（这是盈亏平衡点：24.50美元 × 1224.5万股 = 3亿美元），转换日期可以延长一年。
巴菲特通常不会接受对收益上限的这种限制，但罗宾逊（Robinson）坚持要求这样做。当时巴菲特几乎没有其他投资渠道能够获得这样的回报率（股息率的提高正是由于潜在收益的减少），而且他希望美国运通的未来能够变得更加强大。
他对这家公司在25年前帮助自己积累财富和声誉的贡献也怀有深厚的感情。伯克希尔公司的董事长在接受《奥马哈世界先驱报》采访时开玩笑说，吉姆·罗宾逊甚至都不愿意让他用信用卡来支付这笔交易费用。
虽然巴菲特没有在董事会中担任任何职务——或许是因为他当时已经在华尔街竞争对手所罗门公司的董事会任职——但他告诉美联社：“如果有需要，我会发表意见。”
第二笔交易
1994年8月，美国运通公司强制性地通过向伯克希尔公司发行13,997,141股普通股来赎回这些PERCS股票（额外发行的股票数量超过了最初规定的1,224.5万股，这是为了弥补此前莱曼兄弟公司的分拆）。
此时，巴菲特需要做出一个决定：是继续持有这1,400万股股票，还是将其出售并投资于其他机会。一方面，美国运通公司当时有一位出色的首席执行官哈维·戈卢布（罗宾逊的继任者），他似乎有能力充分发挥公司的潜力；另一方面，这种潜力的大小也存在疑问：美国运通面临着来自Visa等众多信用卡发行机构的激烈竞争。
在权衡各种因素后，巴菲特倾向于出售这些股票。但在那个月里，他还与赫兹公司的首席执行官弗兰克·奥尔森一起打高尔夫球。
“这就是我走运的地方……弗兰克是一位非常出色的管理者，对信用卡行业有着深入的了解。从第一洞开始，我就不断向他询问相关情况。等到我们来到第二洞时，弗兰克已经让我相信美国运通公司的企业信用卡业务是一个非常有价值的特许经营权，于是我决定不出售这些股票了……我自然对弗兰克感到非常感激。不过我们的共同朋友乔治·吉莱斯皮说，我应该把感激之情投向谁还值得思考。毕竟，是他安排了这次高尔夫球局，并让我和弗兰克的四人组一起打球。”
早在高尔夫比赛之前，巴菲特就已经注意到公司开始回归理性经营了。
首先，公司高层发生了变动。在罗宾逊受到投资者和董事会的压力被迫辞职后，哈维·戈卢布于1993年2月接任了他的职位。戈卢布是一位经验丰富的美国运通公司高管，自1984年起一直负责非常成功的IDS金融服务部门，自1991年11月起又兼任信用卡和旅行支票业务的负责人。他制定了三项主要策略：
1. 建立公司的核心业务体系，尤其注重“品牌价值”——这正中巴菲特的意旨；
2. 通过出售表现不佳的业务部门来筹集资金；
3. 大幅削减成本。
其次，公司迅速出售了一系列非核心业务，从而筹集了数十亿美元。1992年4月，美国运通将其信息服务子公司First Data（为包括Visa和Mastercard在内的多家信用卡公司提供数据处理服务）46%的股份公开出售，筹集了近11亿美元。次年3月，美国运通在First Data中的持股比例降至约22%，又筹集了11亿美元。
1993年，谢尔森·莱曼（Shearson Lehman）的零售经纪和资产管理业务以10亿美元的价格出售，同时还获得了该业务未来利润的一部分。此外，波士顿公司（Boston Company，主要从事私人银行业务、信托管理和共同基金运营）与从事抵押贷款业务的谢尔森·莱曼·赫顿抵押贷款公司（Shearson Lehman Hutton Mortgage Corporation）一起，以14.5亿美元的价格被出售。
1994年5月，莱曼兄弟（Lehman Brothers）的业务部门以免税方式分拆给了美国运通的股东（即每持有1股莱曼股票可换取5股美国运通股票）。在此之前，美国运通表示其在莱曼公司的“投资”金额为24亿美元。
这些举措都是为了实现戈卢布设定的目标：
1. 实现18%至20%的年股本回报率；
2. 每年使每股收益增长12%至15%。
1995年，重新焕发生机的信用卡业务扩展到了27个国家。该公司开始努力加强其信用卡产品（将信用卡品牌命名为“Optima”，以区别于借记卡），以便与Visa等竞争对手抗衡。同年，他们还首次进入了英国市场。
向股东返还资金
戈卢布（Golub）战略的第三部分对巴菲特来说无疑是关键所在，因为这让他了解到公司的管理层在多大程度上是以股东利益为导向的。在1992年至1994年间，管理层在改善核心业务、通过非核心业务筹集资金以及削减成本方面做得非常出色，使得美国运通产生的现金流远远超过了维持公司运营所需的资金。而且看起来这种情况还会持续下去。
与美国运通的许多管理者不同，他们没有将资金囤积起来或用于大规模的收购活动，而是通过回购普通股的方式悄悄地将资金返还给了股东。他们清楚自己的业务范围，并且知道任何额外的投资都必须带来良好的回报。管理层在1994年的年度报告中表达了这一意图：
“当留存收益超过投资机会时，公司将通过股票回购的方式将多余的资本返还给股东。1994年，公司已经从几年前需要加强资本状况的阶段，发展到了如今拥有足够的资本来维持自身的信用评级、支持核心业务的增长，并通过股票回购计划将资本返还给股东的阶段。”
向股东返还现金的行动始于1994年9月，当时公司回购了1460万股股票，平均回购价格为每股30.37美元。此后大多数年份都进行了大规模的股票回购，1998年的回购金额达到了18.9亿美元，2019年则达到了46亿美元。
伯克希尔·哈撒韦成为了美国运通的最大股东。
所有这些令人鼓舞的迹象都让巴菲特越来越确信，美国运通是一笔非常值得投资的选择。1994年，伯克希尔·哈撒韦不仅保留了通过转换PERCS而获得的1400万股股票，还额外购买了1380万股（平均价格为30.81美元），这使得伯克希尔在该公司中的持股比例上升到了5.5%。
当时，美国运通的市值为7.24亿美元，是伯克希尔在非控股公司上的最大投资；仅次于其对可口可乐的12.98亿美元投资。
随后，在1995年3月，伯克希尔又以平均30.83美元的价格购买了2170万股股票，持股比例接近10%。巴菲特为此共花费了13.93亿美元，这一金额甚至超过了当时对可口可乐的投资额。
银行监管机构对非银行机构控制银行的情况持谨慎态度，因为这可能引发利益冲突（美国运通的银行业务及其他金融领域业务可能导致伯克希尔旗下的公司在贷款等方面获得优先待遇）。到了1995年，伯克希尔的持股比例已经接近被认为具有影响力的临界值，因此巴菲特觉得有必要削弱自己对该公司的控制能力。
同年2月，他给哈维·戈卢布（Harvey Golub）写了一封信，信中表示：“如果伯克希尔持有美国运通10%或更多的投票权股份，（1）未经美国运通的事先同意，伯克希尔不会向任何持有超过5%股份的人出售任何股票；（2）只要哈维·戈卢布继续担任首席执行官，伯克希尔将按照董事会的建议进行投票。”
1998年，当美国运通受到亚洲金融危机的影响股价下跌时，伯克希尔又以每股77美元的价格购买了108万股股票，总成本为7700万美元。由于1998年是该公司连续第六年实现每股收益增长目标（12%至15%）和股本回报率目标（18%至20%），因此这次的高价收购完全合理。
美国运通的业务持续蓬勃发展。
到20世纪90年代末，公司管理层已经将业务的发展方向从依靠削减开支、收入增长缓慢的模式转变为以核心业务收入增长率为10%至13%的模式。他们成功推动了美国运通卡的使用范围从传统的旅行和商务场景扩展到日常生活中的各种消费场景，如加油站、超市、零售店以及电信服务。
另一个重要的变化是：1995年时，美国运通卡的交易额中只有4%来自信用卡；而到该十年末，这一比例上升到了19%。
1999年，美国运通卡的货币种类增加到了50种，当时在使用的信用卡数量达到了4600万张——详见图3.2。税后利润从1992年的不到5亿美元增长到了1999年的近25亿美元——详见图3.3。在此期间，美国运通的股价上涨了六倍——详见图3.4。
图3.2：美国运通发行的在用信用卡数量（百万张）
来源：美国运通年度报告
图3.3：美国运通净利润（亿美元）
来源：美国运通年度报告
图3.4：美国运通股价（1991年7月–1999年12月）
来源：ADVFN
内在价值——这一概念基于对未来情况的完美预测
1994年8月1日，伯克希尔·哈撒韦首次购入美国运通的股票时，该公司的市值为120亿美元。市场对此是过于乐观、过于悲观，还是判断准确呢？为了尝试回答这个问题，我将估算公司的年收益，并据此推算出可能的内在价值。
在接下来的计算中，我做了一个简化的假设，但这个假设与实际情况相差不大：美国运通每年用于资本支出、增加营运资金以维持其业务规模以及投资于增值项目的资金，大致相当于其财务报表中的非现金费用（例如折旧和摊销）金额。
基于这一假设，所有者收益等于净收入。这使我们能够利用已公布的净收入数据来估算企业的内在价值，而无需对已公布的收益进行额外调整（否则可能需要进行这些调整才能得到所有者收益的估算值）。
为了计算企业的内在价值，投资者需要查看公司的财务记录，并从战略定位和经营管理等方面评估其未来的盈利能力。1994年，巴菲特在试图估算未来所有者收益时就是采用了这种方法。
他的起点可能是观察1993年的所有者收益（净收入）约为15亿美元，以及对1994年的预期收益为14亿美元。很可能他还回顾了之前的几年数据，将公司的收入分为来自核心业务的部分和来自非核心业务的部分（后者往往会导致资产减值和亏损）。
如果他采取保守的态度，假设未来几年收益保持不变（例如持续为14亿美元），并使用10%的折现率，那么他计算出的内在价值为14亿美元÷0.10 = 140亿美元，略高于当时120亿美元的市场市值。
但这个估算没有考虑到出售投资银行和经纪业务所带来的负面影响。如果他能抱有一些乐观的态度，认为新的管理层能够有效地将公司业务重新聚焦到核心业务上，并通过出售表现不佳的业务单元来筹集资金，那么所有者收益可能会逐年增长。假设所有者收益的年均增长率为5%。
在这种情况下，估算的内在价值将为14亿美元÷（0.10 – 0.05）= 280亿美元，相对于市场价格来说具有很大的安全边际。
由于我们知道了1994年之后的净利润（见表3.1），因此我们可以事后诸葛亮地进行分析。如果我们具备完美的预见能力，就可以利用未来的实际所有者收益/净利润来计算1994年的内在价值。表3.1的最后一列显示了如果将这些净利润折现到1994年时的现值。
表 3.1：美国运通（American Express）
净利润与折现后的净利润（以 1994 年为现值基准）
永续期假设（Perpetuity）
假设此后每年净利润为 6.76 十亿美元
永续价值计算：
6.76 ÷ 0.10 = 67.60（十亿美元）
折现至 1994 年（折现因子 0.0839）：
67.60 × 0.0839 = 5.67（十亿美元）
1994 年的内在价值估计
（折现后收益总和）：
320 亿美元（32 十亿美元）
资料来源：美国运通年报
显然，保守地假设美国运通的净收入始终保持在14亿美元这一水平是严重错误的。实际上，其净收入在短短六年内就翻了一番，达到了28亿美元——年复合增长率达到了14.9%。
诚然，美国运通在互联网泡沫破裂后的经济衰退中受到了重创（这一影响还因2001年9·11事件对双子塔的袭击而加剧，当时有11名美国运通员工遇难），以及2008年的全球金融危机而进一步受挫。尽管如此，即使在这些冲击之后，公司的收入也没有大幅下降，而且恢复速度也相当快。
到2019年，美国运通的净利润达到了67.6亿美元，并向股东支付了60亿美元，这些资金既用于分红，也用于股票回购。如今，伯克希尔·哈撒韦持有美国运通股权的比例使其能够获得美国运通18.8%的利润，这一年收益几乎相当于伯克希尔在1990年代对美国运通的14.7亿美元投资总额。
股本回报率（Return on Equity, RoE）
伯克希尔·哈撒韦投资美国运通并取得卓越成功的关键因素在于，美国运通的管理团队能够实现甚至超过哈维·戈卢布（Harvey Golub）在1994年设定的每年18%至20%的股本回报率目标。
从图3.5中可以清楚地看到惊人的高回报率。仅在四年时间里，美国运通的股本回报率才跌到了20%以下，这种回报率是许多表现平平的公司的高管和股东都只能梦想才能实现的。
美国运通的高层团队刻意严格控制公司内部的股本规模——他们坚决不允许有任何资金闲置在公司的账上而无法每年至少赚取20美分的收益。那些无法达到这一收益水平的资金要么通过股票回购方式返还给股东，要么以分红的形式发放。
图3.5：美国运通内部持有的股东权益回报率（%）
来源：美国运通年度报告
股价表现
到2020年底，伯克希尔·哈撒韦持有美国运通股权的市场价值从最初的14.7亿美元上升到了183亿美元——详见图3.6。
图3.6：伯克希尔·哈撒韦持有的美国运通股票的市场价值（单位：十亿美元，1998–2020年）
来源：沃伦·巴菲特致伯克希尔·哈撒韦股东的信件
除了股价上涨外，伯克希尔从这些股票中获得的股息几乎是其购买成本的两倍。此外，在2005年9月美国运通财务顾问公司（American Express Financial Advisors）分拆为Ameriprise Financial时，伯克希尔还获得了Ameriprise的部分股份，共计3030万股，占Ameriprise总股本的12.2%，价值约11亿美元（这些股份均在2008年5月之前全部出售）。
2020年，伯克希尔从每股美国运通股票中获得了1.72美元的股息，总计2.61亿美元。
不要出售这些优秀的业务品牌
请注意图3.6中显示的股价在2001年下跌了三分之一，2008年又下跌了三分之二。然而，尽管经济衰退显然会对旅行、信用卡消费、坏账和净利润产生负面影响，巴菲特仍选择不出售这些股票。
他将美国运通视为自己的“四大杰出公司”之一，这些公司是他永远不会出售的。一如既往，他坚持在商业和投资中建立长期的合作关系，他表示：“我们将这些持股视为对优秀企业的投资，而不是根据其短期前景来买卖的可交易证券。”
从长远来看，他的坚定立场得到了验证。这种专注和忠诚不仅巩固了伯克希尔与美国运通董事会之间的牢固关系，还避免了试图预测市场顶峰和低点的陷阱。
如今，美国运通的股票价格已超过140美元每股。需要注意的是，这个价格是在2000年进行1:3股票分割后的价格；因此，每股“旧股票”的实际价格已经从1994年的约30美元上涨到了今天的420美元以上（2000年分割前，伯克希尔持有5054万股股票，分割后变为1.5161亿股）。
变化与延续
哈维·戈卢布（Harvey Golub）现年60岁，他在1999年宣布自己不打算在65岁之前继续全职工作。他认为自己的工作已经完成：“公司目前状况极佳：拥有强劲的增长动力；我们的品牌和声誉都非常出色；员工及智力资本都非常优秀；而且我们的客户群体庞大且忠诚。”
他为新CEO的接任预留了充足的时间。戈卢布选择了备受尊敬的肯·谢诺（Ken Chenault）担任新CEO，这一人选得到了董事会和股东的批准。谢诺自1993年起就一直是戈卢布的得力助手。2001年，他成为标准普尔500指数公司（S&P 500 companies）中第三位黑人CEO。
巴菲特在2006年的一封信中表示，他非常钦佩谢诺。他还指出，经营公司所需的技能与作为投资者所需的技能截然不同：
“我认为自己无法胜任他们所承担的管理工作。而且我知道自己也不会喜欢那些与管理工作相关的职责——比如参加会议、发表演讲、出国出差、参与慈善活动以及处理政府关系。罗纳德·里根说得对：'努力工作或许永远不会害死任何人，但何必去冒这个风险呢？’所以我选择了轻松的道路，只是坐镇后方，支持那些能够出色管理公司的优秀管理者。我的职责仅仅是为他们加油鼓劲，塑造并完善我们的企业文化，并做出重要的资本分配决策。而我们的管理者们通过努力工作和高效的表现，回报了我们的信任。”
谢诺于2018年退休，由另一位在美国运通公司工作了多年的员工斯蒂芬·斯奎里接任。2020年5月，在新冠疫情肆虐之际，巴菲特再次向斯奎里提出了与56年前色拉油丑闻爆发时相同的建议：“美国运通最重要的就是其品牌以及那些渴望与这个品牌建立联系的客户。”在许多客户面临财务困难时，斯奎里依然坚持维护与客户的关系。美国运通免除了滞纳金，降低了利率，并减少了每月的还款金额，同时还帮助客户获得了退款。
护城河与城堡
这种对品牌建设的重视始终是为了巩固企业经济“城堡”周围的“护城河”：
“真正伟大的企业必须拥有一个持久的'护城河’，以保护投资资本所带来的优异回报。资本主义的运作机制决定了竞争对手会不断攻击任何能够获得高回报的企业'城堡’。因此，诸如低成本生产商（如盖可保险、Costco）或拥有强大全球品牌的企业（如可口可乐、吉列、美国运通）这样的强大壁垒对于企业的持续成功至关重要。”
巴菲特告诫我们要警惕那些看似强大的经济“特许经营权”企业。你会遇到许多所谓的“罗马蜡烛”公司——那些护城河失效、最终因竞争对手的崛起而衰落的企业。
从定义上来说，经济“特许经营权”必须是持久的，但在那些变化迅速且持续不断的行业中，这种情况很难实现。目前市场上正在发生大量的“创造性破坏”现象。虽然这对社会有益，但却使得投资变得充满不确定性。正如巴菲特所说：“一个需要不断重建的'护城河’，最终将不再具有任何防护作用。”
一种错觉是，企业的卓越成功似乎仅仅取决于一位出色的管理者。
“当然，一位出色的CEO对任何企业来说都是一笔巨大的财富，在伯克希尔哈撒韦，我们拥有许多这样的管理者。他们的能力创造了数十亿美元的价值，如果是由普通的CEO来管理这些企业，这些价值是永远无法实现的。但是，如果一个企业需要一位'超级明星’才能取得优异的成绩，那么这个企业本身就不能被称为伟大的企业。由你们地区最顶尖的脑外科医生领导的医疗合作伙伴关系可能会获得超额且不断增长的收益，但这并不能说明它的未来如何。一旦这位医生离开，这个合作伙伴关系的优势就会消失。不过，你可以放心，梅奥诊所的优势会持续存在，即使你叫不出它的CEO的名字。”
经济特许经营权投资并不一定优先考虑所投资企业的盈利增长；相反，它首先看重的是所用股本资本的高回报率。企业产生的现金是用于自身的运营以实现增长，还是被投资者拿去在其他高资本回报率（RoE）的投资机会中重新使用，这取决于每单位资金的回报率：
“我们在寻找的企业中，看重的是在稳定行业中的长期竞争优势。如果这种竞争优势伴随着快速的自然增长，那就更好了。但即使没有自然增长，这样的企业也同样具有投资价值。我们只需将企业丰厚的收益用来收购其他类似的企业即可。”
美国运通公司需要一些投资来发展业务，但相对于其产生的现金来说，这些投资并不算太多。因此，它向股东分配了远超过其20世纪90年代初市值的资金。巴菲特将伯克希尔从美国运通公司获得的数十亿美元投资到了其他优质企业中——这些案例将在后面的章节中详细讨论。
学习要点：
关注经济特许经营权。即使管理者在其他项目上浪费了时间和资金，这种特许经营权是否依然强大？
如果一家公司已经偏离了正确的轨道，它是否有能力重新回到正轨？它现在是否拥有能够理性地选择正确的前进方向并实施变革的管理者？
企业的声誉远比通过刻薄、冷漠或低劣的服务在短期内获得的数百万利润要宝贵得多。20世纪60年代，巴菲特建议美国运通的董事们不要在是否赔偿那些在色拉油丑闻中蒙受损失的人的问题上争论不休。他在20世纪90年代强调要投资于提升服务质量和市场营销。在新冠疫情期间，他建议对面临财务困境的持卡人表现出慷慨、灵活性和优质的服务。
一家能够实现高股本回报率的公司，除非额外的投资能够带来良好的回报，否则不应该进行扩张或多元化。当所有能够提升价值的投资都得到资金支持时，一家管理良好的公司会将任何多余的现金返还给股东。