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本文作者：余皓 | 前商业财经资深记者

11月6日，中国L4级自动驾驶的“双子星”文远知行和小马智行，同日迎来上市“高光”时刻。

然而，这束聚光灯只亮了片刻，等待它们的不是香槟和庆贺，而是开盘即“跳水”的尴尬。

文远知行发行价定在每股27.10港元，开盘后仅4分钟，股价迅速跌至23.4港元，跌幅高达13.65%。而小马智行发行价每股139港元，开盘4分钟，股价跌至122港元，跌幅12.23%。

这场同步的、幅度几乎一致的破发，是二级市场对一级市场过去十年“L4神话”估值泡沫的集体“用脚投票”。

资本“破发”的不是文远知行或小马智行这两家公司，而是整个赛道本身。两家技术路线、行业地位高度相似的龙头，选择在同一天上市，又在同一时间遭遇了几乎相同百分比（12%-14%）的抛售。这清晰地表明，机构投资者并未对两家公司做出明显区分，他们的决策是基于对整个L4赛道的宏观判断。

L4失宠，为什么“无人驾驶”的故事讲不动了？

资本的耐心正在耗尽，一个曾经估值万亿的梦想，为何在临门一脚时被市场“退货”？

自动驾驶行业早已分裂为两条路线，一方面是务实派，以车企（如小鹏、理想、华为）为代表，逻辑是“卖车”和“卖功能”。另一面则是梦想家，以创业公司为代表，逻辑是“运营”和“卖服务”。

显然，务实派正在赢得当下。世界经济论坛在今年4月的报告中明确指出，未来十年，个人乘用车市场将由L2、L2+系统主导。L4在个人乘用车上的应用将“非常小众”，预计到2035年也仅占4%。

L4公司惊人的“烧钱”速度，是压垮估值的直接原因。

文远知行2025年第二季度财报显示，净亏损高达4.06亿人民币，而同期的营收仅为1.27亿人民币。小马智行招股书显示自2022年以来持续亏损，截至2025年6月30日的12个月里，净亏损高达22.23亿人民币。

这是一个资本“陷阱”，行业需要巨额的持续投入，但产出却微乎其微。

自动驾驶网约车的初衷是拿掉司机，从而实现比人类驾驶更低的每公里成本。但现实是，人类驾驶的网约车成本约为每1.5公里14元人民币，而L4的标杆Waymo，目前在凤凰城的定价在每1.5公里14元人民币至25元人民币之间。’

结论残酷而简单，自动驾驶网约车目前比“人类司机”更贵。

尽管高盛5月的报告中预测，中国一线城市的自动驾驶网约车业务将在2026年初实现毛利转正，试图为IPO打上“强心针”。

但市场并不买账。毛利转正（不含巨额研发）不等于净利转正，小马智行2025年Q1的自动驾驶网约车收入增长200%，但同期研发费用也增长了38%。这依然是典型的“烧钱换增长”，而非效率提升。

挥之不去的安全与信任危机

如果说成本是经济账，安全就是生死线。

2023年10月，通用旗下Cruise在旧金山发生的重大行人碰撞事故，成为了行业的“转折点”。

此事件导致Cruise在加州的运营许可被吊销，并彻底逆转了全球对L4技术的乐观情绪。世界经济论坛的报告指出，“涉及L4技术的重大负面事件”是阻碍L4发展的最大风险。

冰冷的统计数据更是触目惊心。根据NHTSA的数据，2021年自动驾驶汽车的平均事故率是每百万公里9.1起，高于人类驾驶员的4.1起。2021年至2024年，仅在美国，就发生了3,979起涉及自动驾驶的事故，造成496人受伤，83人死亡。

在国内，中国汽车工业协会此前的预测到2025年底，上海、广州、深圳、重庆、杭州的L4车辆将超过10万辆。然而实际统计中高盛发布的一份报告显示，2025年中国自动驾驶网约车的总车队规模仅为4,100辆。

其实，L4赛道已有倒闭者的先例。

比如纵目科技这家成立于2013年的“中国自动驾驶初代企业”，在今年春天正式宣布了“破产审查”信息。有一级市场人士评论称，纵目科技的失败源于行业“内卷”，当技术演进速度超过所有人的预期，L4无法快速落地，而L2又被车企收回自研时，像纵目这样“两头不靠”的中间供应商，就第一个被“牺牲”了。

另外，行业内还有未上市的元戎启行，不过它选择了一条“L2+L4两条腿走路”的混合路线，而这可能正是他可能在寒冬中幸存的原因。

L4行业面临着一个难以破解的“铁三角”挑战：第一是钱，当一级市场“断奶”，二级市场IPO“输血”失败，现金流压力陡然加大。第二是技术，行业报告均指出，“感知技术和决策算法”仍存在技术瓶颈。第三是成本，高昂的制造成本和运营成本导致单位经济模型无法跑通。

资本市场没有否定自动驾驶，只是否定了“一步到位”的L4神话。

L4“纯技术公司”的唯一出路，可能就是“卖身”给L2车企，成为它们的“技术插件”。资本市场看清了这一点，因此拒绝给予它们一个“平台公司”的估值，而是给了一个“零部件供应商”的估值——这，就是破发的全部真相。

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