微精选

一、公司发展历程

1、成立初期（1989-2004年）

其前身为1989年在香港成立的“天利国际经贸有限公司”，主要从事烟草制品及设备的进出口业务。2004年，中烟香港正式注册成立，成为中国烟草总公司（CNTC）旗下的国际业务拓展平台。

2、重组与业务整合（2018年）

2018年，中国烟草总公司发布60号文，指定中烟香港为行业国际业务拓展的独家营运实体，整合了原本分散在各省级中烟公司的进出口业务，新增烟叶进出口、卷烟出口及新型烟草制品出口等四大核心业务板块。同年，公司开始拓展新型烟草出口业务，聚焦加热不燃烧制品（HNB）。

3、上市与资本运作（2019年）
2019年6月，中烟香港在港交所主板上市，成为中烟体系内唯一上市平台，标志着其从传统贸易商向国际化资本运作平台转型。

4、跨境并购与业务拓展（2021年至今）

2021年，公司收购中烟巴西（CBT）51%股权，进入烟叶种植、加工及出口领域，首次实现产业链向上游延伸。2023年，公司被纳入沪港通及深港通交易标的，进一步拓宽融资渠道。此后，公司持续推进新型烟草出口，覆盖全球50余个国家和地区，并计划通过并购整合海外资产（如烟叶种植基地、渠道资源）

二、股权结构分析

1、控股层级

①实际控制人：国务院全资持有的中国烟草总公司（CNTC）通过中烟国际集团间接持有中烟香港72.29%的股份，公众持股占比27.71%。

②中间架构：2020年，中烟国际（CNTC全资子公司）将其持有的中烟国际集团股权转让给中国烟草总公司，后者通过中烟国际集团直接控股中烟香港，简化了股权链条。

2、战略定位

①唯一上市平台：中烟香港是中烟体系内唯一境外上市主体，承担整合海外资产、优化资本运作的职能。例如，巴西业务注入后，未来可能进一步整合阿根廷、北美等地的资产。

②特许经营权：拥有烟叶进出口、卷烟出口等业务的独家经营权，依托中国烟草专卖制度形成垄断优势。

3、管理团队

高管团队多来自中烟体系，具备丰富的行业经验。例如，董事长邵岩曾任云南省烟草专卖局副总经理，管理层平均从业年限超过19年，确保战略执行稳定性

三、当前股权架构（截至25年5月）

1、最大股东：这图就不用多说了吧。

2、主要高管情况：高管团队以中烟体系内资深人士为核心。

产品类别

经营业务：向东南亚、香港、澳门、台湾及欧洲地区出口烟叶类产品；自全球原产国或地区（受制裁国家及地区外）进口烟叶类产品至中国内陆；向泰王国（’泰国’）、新加坡共和国（’新加坡’）、香港及澳门的免税店以及中国内陆境内关外的免税店直接销售或通过分销商销售中国烟草总公司集团旗下卷烟；向全球市场（中国内陆除外）出口新型烟草制品；及从巴西到全球市场（中国内陆除外）的烟叶采购、加工、销售以及烟叶生产所需的农用物资的采购（’巴西经营业务’）。

总体营收增速10%；烟叶类进口产品营收占比逐年下降，主要由于其它4个业务营收逐年增长，巴西经营业务增速相对较高达到24%。

经营地区：公司主要的销售区域为国内，占比70%+，国外占比接近30%，但国外呈现增长态势，尤其是埃及和越南增速较快。

经营模式为：烟叶类产品进口分部将烟叶类产品自世界各地烟叶原产国或地区进口至中国内陆。烟叶类产品出口分部将从中国内陆购买的烟叶类产品出口至东南亚、香港、澳门及台湾地区。巴西经营业务分部主要从事在巴西及从巴西到世界各地的烟草生产所固有的烟叶的采购、加工、销售及农业材料的销售。新型烟草制品出口分部将中国内陆的新型烟草制品出口至全球海外市场。卷烟出口业务分部向泰国、新加坡、香港、澳门以及中国内陆的免税店出口卷烟。

产能分析

1、产能现状

烟叶进口与出口：2024年烟叶进口量111,980吨（同比-4.5%），但通过巴西高毛利烟叶占比提升（占进口总量41%），实现毛利8.26亿港元（同比+12.7%）。烟叶出口量83,468吨（同比+18.4%），覆盖东南亚及港澳台地区，均价2.47万港元/吨（同比+5.6%）

卷烟出口：2024年出口33.4亿支（同比+19.1%），其中柬埔寨有税市场试点推动毛利率提升至22.2%（同比+6.5pct）。免税渠道占比89%，新增”长城”雪茄等高端产品，澳门金叶厂年产能30亿支，广东中烟柬埔寨威尼顿集团年产能75亿支。

新型烟草制品：HNB（加热不燃烧）产品出口7.62亿支（同比+12.5%），单价0.19港元/支（仅为菲莫国际IQOS的1/4，说明还有提价空间）。依托中烟技术储备，国内已建立工业化生产能力，专利布局突破国际巨头封锁。

巴西全产业链运营：2024年加工量3.8万吨，毛利率17.5%，显著高于传统贸易。通过中烟巴西子公司整合种植、采购、加工全链条，辐射南美及欧洲市场。

2、产能扩张

1、并购驱动：作为中烟集团唯一海外资本平台，通过低估值并购整合产能。典型案例：2021年以4.7倍PE收购中烟巴西，注入后加工能力提升37%，2024年巴西业务收入10.5亿港元（同比+37%）

2、政策红利下的产能集中化：国内政策推动地方中烟海外资产注入上市公司，如重庆中烟缅甸工厂、云南中烟老挝基地等，未来或通过“轻资产+平台化”整合超50亿支海外产能。

3、新型烟草技术突破：中烟已掌握HNB烟具、烟弹工业化生产技术，2024年新型烟草收入1.35亿港元（同比+4%），计划在埃及、菲律宾等新兴市场建立自有产线，目标3年内将产能提升至20亿支/年。

一.业绩及成长性分析

营收与利润分析：2024年中烟香港实现营收130.7亿港元，同比增长10.5%，归母净利润8.5亿港元，同比增长42.6%，创历史新高。这表明公司在市场拓展和成本控制方面取得了显著成效。

经营盈利能力：公司整体毛利率提升至11.1%，净利率提升至6.5%，均创近五年新高。这主要得益于高毛利产品的销售增加和业务结构的优化。与黄金销售企业（如周大生净利率5%）类似，中烟香港的贸易商属性导致其净利率天然低于制造业。所处行业的原因毛利和净利相对其它盈利较高的公司来说是偏低的。

收益质量分析：近10年平均净现比：0.65，总体业绩含金量偏低，说明公司的净利润中有相当一部分没有转化为现金，这里需要重点关注。

股息分红：中烟香港2024年的股息分红情况呈现显著增长，体现了公司在盈利提升与股东回报之间的平衡。根据年报披露，公司全年派发股息每股0.46港元，其中中期股息0.15港元、末期股息0.31港元，较2023年的0.32港元同比增长43.8%；

横向对比国际烟草巨头，中烟香港的股息率虽低于菲莫国际（约5%）等企业，但其轻资产运营模式下ROE高达28.3%，且海外并购带来的业务扩张有望进一步提升分红潜力。

小结：整体看来营收和净利润的双增长，体现公司在市场拓展和成本控制方面取得了显著成效；公司毛利率提升至11.1%，净利率提升至6.5%，均创近五年新高。这主要得益于高毛利产品的销售增加和业务结构的优化；上下游话语权较好；

    公司资产负债率为68%，杠杆高，存货增加，周转率降低，净现比较低是公司的几个缺点，另外国内对烟草行业的税收政策、控烟政策的调整等，可能会影响到国内烟草企业的经营状况和利润水平。年轻人的吸烟趋势会持续下降，在遥远的未来预计增速会到达一定的瓶颈。

绝对估值

历史估值：近3年以来，最高29.25倍，最低9.9倍，平均18.21倍。近一年最高28.52PE，也就是5月15日，最低16.2，407那天。当前截止5.12日最新PE28.15。这几天涨上天了。

估值预测：24年利润8.54亿，结合历史数据和市场预期，24年增速42.5%给出的动态PE7-21倍PE。考虑到未来净利润增长预期，预计营收增速10%，净利润增速17%，我们给出12-20倍PE。得到上下边界（关注转发，私信获取预测价格边界）。

结合当前的价格来看，25年的预期目前已经达到，在407之后的这波行情之前，市场最低给到15倍PE附近，与我们预测贴近，目前处于溢价阶段，近期可能会调整。

总结

1、25年动态市盈率给出12-20倍，当前价位较高。

2、整体来看中烟香港的业绩表现良好，呈现出积极向上的态势，但其财务状况也存在一些风险，具体见财务总结部分，短期无高额获益区间，在面对挑战的同时，也拥有较强的增长潜力和市场竞争力。未来增长还需要看后续报告的情况，同时也应密切关注相关政策变化。关注公众号，持续更新。

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KingdoM7

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