中国烟草有多赚钱？2024年全国税收收入17.50万亿，中国烟草贡献利税1.6万亿，占国家税收的9%！交税都交了1.6万亿，净利润得有多恐怖…
作为中烟体系内唯一的上市公司，可能大家都会以为中烟香港（06055）一定是大赚特赚，然而实际情况却是其毛利率多年都无法突破6%，与我们第一感觉相去甚远。好在最近几年毛利率提升到了10%左右，叠加收入涨幅明显，中烟香港股价自2024年以来已经翻了好几倍：
本文来研究下中烟香港的盈利模式如何，为啥毛利率这么低，现在基本面是否出现了反转，以及是否值得投资。
中烟香港有5块业务：烟叶进口、烟叶出口、卷烟出口、新型烟草制品出口、巴西业务。
1、烟叶进口：从全球范围内采购烟叶，然后销售给唯一客户中烟国际（中烟香港的母公司）。
2、烟叶出口：从中烟体系采购烟叶，销售至东南亚、港澳台等特定区域的独立卷烟厂客户。
3、卷烟（包括雪茄）出口：从中烟体系采购卷烟，通过东南亚、香港澳门等特定地区的免税店对外销售，客户以中国游客/当地华人居多。
4、新型烟草制品出口（如加热不燃烧类产品）：从中烟体系采购新型烟草制品，向全球市场销售。
5、巴西业务：巴西孙公司CBT在巴西从事采购烟叶及加工业务，产品销售到全球市场（通过中烟香港销售给中烟国际的烟叶计入烟叶进口业务，向全球其他客户的销售计入巴西业务）。
以上5个业务领域，中烟香港在中烟体系内全部是独家经营，但经营区域是限定的，比如烟叶出口和卷烟出口，独家经营区域就是东南亚和港澳台。
烟叶进口和出口业务占到收入的90%左右，贡献了大头，卷烟出口和巴西业务提升很快。最关键的毛利率情况如下：
收入最大头的烟叶进出口业务，毛利率一直低于10%，如果再拉长时间看，中烟香港整体毛利率甚至长期低于6%：
孱弱的毛利率与进出口业务的定价模式有关。烟叶进口业务定价政策如下：
收入占比超过80%的烟叶进口业务，只能按照成本加价6%卖给中烟国际，这决定了中烟香港毛利率最高也就6%。再看烟叶出口以及新型烟草出口业务，定价也是被限制的：
这个就严格了，加价率一般在1%-4%之间。在烟叶进出口业务里，中烟香港就是中间商的角色，海外能做哪些市场，赚多少差价，都是中国烟草总公司直接政策写死的，这也是之前部分投资者认为中烟香港业务想象力不够的原因。
最近几年毛利率提升至10%左右，与巴西业务注入及卷烟出口快速起量有关。
先看巴西业务：2021年中烟香港全资收购了中烟巴西，中烟巴西和Alliance One分别持有CBT公司51%、49%股权，CBT公司在巴西从事烟叶收购和加工业务。
个人推测巴西烟叶的销售流程如下：中烟香港按照市场价格从CBT公司采购烟叶，按烟叶进口业务加价6%卖给中烟国际。而CBT作为孙公司需要纳入中烟香港合并报表，其向中烟香港销售的烟叶也有盈利，利润合并后就变相突破了6%的价格加成，提升了中烟香港的毛利率。
除巴西业务外，卷烟出口业务收入也提升明显，这部分毛利率也比较高：
卷烟出口业务，中烟香港在免税店销售时，在采购价格基础上加成1%/5%以上进行销售，但可以自主定价。考虑到这部分采购价格只有国内售价的35%/45%，即使中烟香港销售时加成20%以上，最终售价依然很有竞争力。
进入2025下半年，中烟香港开始加码卷烟出口业务，将“黄鹤楼”、“长城”、“泰山”等几个国内雪茄品牌的独家经销区域，从东南亚及香港澳门拓展到全世界。不过提到雪茄，消费者首先想到的是古巴、多米尼加等国家的雪茄，国产雪茄与国际品牌存在一定差距，市场仍需培育，但因为基数小，增长非常迅速。
中国种植了全球三分之一的烟草，生产并消费了全球三分之一的卷烟，而中烟总公司是唯一可以在中国从事烟草生产、销售和进出口业务的实体，甚至和监管机构国家烟草专卖局都是两块牌子，一套人马：
烟草专卖制度，卷烟生产和销售严格分离，跨区域销售配额，海外业务布局等等，整个中烟体系已经形成了非常完善且壁垒森严的组织架构。
海外业务方面，目前已覆盖非洲、欧洲以及美洲，业务涉及烟叶种植、卷烟生产、销售网络建设等。
看回中烟香港的股东情况，中烟总公司通过中烟国际间接持有中烟香港72.29%的股份：
中烟国际承担中烟总公司国际业务的管理和运营工作，而中烟香港则是中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定平台。这么顺下来基本可以说中烟香港就是中烟体系拓展国际业务的窗口。而中烟系统海外资产逐步整合并注入中烟香港，一直也是投资者的预期。
烟叶进出口业务流程上，中烟香港和供应商、客户之间签的大概率是背靠背协议，烟叶供应商直接发货给最终客户中烟国际，整个流程中烟香港不用经手货物，也几乎不用干啥就收了6%的差价，这个模式非常好赚了。看下中烟香港的人员结构：
2021年收购的巴西CBT人数较多有300多人，2024年只有10.5亿收入。收入大头包括烟叶进出口、卷烟出口业务，员工只有56个，这56个人在2024年干出了将近120亿收入…
不过中烟香港账上有将近33亿存货有点让人意外，数年来公司的经营性现金流也一直低于净利润。究其原因，可能是中烟香港需要先行支付一部分烟叶的收购价款，在业务规模迅速扩大时占用了一定资金，且在途的烟叶估计还是要算中烟香港的存货。
整体而言，6%赚差价的模式只是侧面透露了一点中烟体系的强大，稍微拨出来一点产业链的利润，就能造就一家上市公司，还能旱涝保收。当然结合资金流和6%的数字本身也能看出来，中烟体系也并非给了中烟香港最好的条件，毕竟原来的蛋糕已经分好了，中烟香港想从别人手里多拿一些，也没那么容易。
回头复盘，2023年上半年中烟香港毛利率已经突破了6%的限制，预示着基本面可能转变，但本人并没能及时跟踪到变化，进而重新审视中烟香港的投资逻辑，错过了中烟香港这波的涨幅。
一转眼中烟香港的市盈率已经来到了30多倍，市值已接近300亿。按照2025上半年7亿归母利润，全年净利润可能会有15亿，对应当前市值下的市盈率约为20倍，估值也并不贵，但也不至于说便宜。
对国内投资者而言，烟草算是误入凡间的神器，本不应该是我们普通人能接触到的，但中烟香港刚好给我们提供了唯一的机会，染指一下中国烟草那恐怖的盈利能力。不过在港股市场处在一个较高点位的背景下，中烟香港当前可能并不适合长期投资者，需要更加耐心等待合适的机会。
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