摘要
本文是有色供需观察与展望的第一篇，主要围绕对经济重要性最强的两类金属铜、铝展开：
01 铜供需现状方面，2023年来整体呈现全球精炼铜产量增速＞精炼铜消费增速＞铜矿产量增速的格局。近年铜价的上升则主要来自消费端增速提升和矿端增幅有限之间的矛盾；铜冶炼产能的过剩则导致了冶炼加工费的快速下行。
展望后续：（1）铜矿端，受2028年前全球新增大型铜矿山稀缺、现存矿山品位下滑、2025年矿山干扰事件频发致使多家头部矿企下调产量指引等影响，短期内供给释放偏紧；（2）冶炼端，2022-2024年全球产量复合增速4.3%，增量约220万吨，主要来自中国。根据Mysteel调研和我们的梳理，目前国内仍有约300万吨产能待投，海外（主要是刚果金和印尼）有超90万吨产能待投，考虑投产节奏，预计新增产能将带动2025-2027年产量年复合增速达3.5%，仍处于近十年较高水平。（3）需求端，铜终端需求主要为建筑（26%）、消费与电子（23%）、电力与通信基础设施（17%）、交通（13%）。2023-2024两年全球精炼铜消费增量约140万吨，年均增速约3%，需求受建筑的拖累（~-60万吨）而受电网建设（~+100万吨）与交通（~+90万吨）的驱动。预计后续铜下游需求中较大的边际变动主要为建筑施工领域和电力领域。建筑领域主要为中国市场需求下滑，2024年下降约25万吨，预计2025仍将以类似幅度下跌；电力领域将受到AI驱动全球数据中心建设以及电网升级改造、欧美老化电网更新、发电结构向新能源变化等影响。预计后续短期内可能仍将受到中国建筑需求下滑而有所波动，但中长期全球电气化需求驱动下铜需求增速将进入较快区间。对比后续两年铜冶炼产能投放约3.5%的复合增速，短期内铜冶炼有一定过剩压力；但中长期看如果铜矿新增大型项目持续稀缺，高速增长的铜需求将持续为铜价提供支撑。
02 铝供需现状方面，2023-2024年得益于下游需求稳健增长和产能扩张的偏刚性，全球电解铝产能整体保持高负荷生产状态（产能利用率90%）；而氧化铝建成产能整体过剩，全球产能利用率仅约75%。
展望后续：（1）国内电解铝方面，供给端产能4,470万吨已十分接近4,500万吨政策天花板，且政策暂无放开信号，中短期供给增幅已十分有限；需求方面，2024年铝下游建筑行业/交通运输业/电力电子业/机械设备/耐用消费品/包装及其他分别占比22%/24%/23%/8%/10%/14%，预计国内铝需求将在地产持续疲软（2023-2025前10月，中国房地产竣工面积累计同比分别为19%、-23.9%和-16.9%）、新能源等新兴领域持续驱动（2023-2025年前10月，国内新能源汽车产量累计同比分别为26.7%、36.3%和28.1%；同期前9月国内光伏新增装机增速整体保持40%；另外储能系统需求将快速增长）的合力下保持稳健。（2）海外电解铝方面，据不完全统计，目前约有1,590万吨产能待投，不过就投产节奏来看短期增量有限（2025-2027预计投47万吨/152万吨/120万吨，合计占海外已有产能的9.5%）；同时部分已建成电解铝产能还面临AI用电挤出、电力合同不能续签等风险（公开可查或将受电力问题影响的产能达131万吨）；另外欧美地区2021年因能源危机停产的部分产能（据华泰统计，合计待复产约226万吨），因电价仍处高位，预计复产进度仍缓慢（预计25-27年有复产可能的约80万吨）。需求方面，市场普遍预期海外电解铝需求仍将保持稳健（华泰预计2026年同比增2.5%，摩根士丹利基于储能的快速增长预期，预计2026全球需求将实现超2%的增长）。综合来看全球铝消费仍有稳健增长预期，电解铝环节短期无明显过剩担忧。（3）氧化铝方面，梳理国内外主要氧化铝待投项目，待投产能达到5,675万吨，相比电解铝约1,600万吨的待投产能以及配比关系（1.95氧化铝：1电解铝），氧化铝扩张速度明显高于电解铝，氧化铝环节预计仍将以过剩为主线。氧化铝价格可能因铝土矿重要供应国几内亚的政策波动、供应限制而存在波动（如2024年），但25-26年几内亚铝土矿产量增幅平均可达15%，铝土矿过剩趋势明显；加之目前国内铝土矿进口和港口库存处于高位，预计因铝土矿供应端扰动带来氧化铝暴涨的概率降低。
目录
1. 铜
1.1 铜供需及价格回顾
1.2 供给端展望：铜矿、铜冶炼
1.3 铜需求展望
2. 铝
2.1 铝产业链供给现状
2.2 铝供需展望
2.2.1 电解铝环节
2.2.2 氧化铝环节
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