一、工业金属
1、铜
铜是电网、建筑、家电、新能源汽车都要用它，所以它的价格变动能反映工业需求的冷暖。
（1）铜矿供应
最大的供应扰动来自印尼的Grasberg Block Cave矿，9月24日自由港公司报告，这个矿因为泥石流，从9月8日就暂停采矿了，而且这是几十年里第一次遇到这种情况。
受此影响2025年Q3铜金销量同比降了4%和6%，Q4铜金销量会微不足道，远低于之前20万吨铜、9.8吨黄金的预期。
关键的是2026年，原计划产铜77万吨，现在预期降到27万吨，少了35%，要到2027年才可能恢复。
这个矿的问题不是个例，2025-2026年全球铜矿供应缺口会变大，2026年全球铜矿供应增速可能降到2%左右的低位。
简单说，就是铜矿挖得少了，后面加工成电解铜的原料会不够。
（2）铜冶炼
铜冶炼环节现在遇到的问题是内卷，冶炼厂太多，为了抢铜精矿，互相压价，导致加工费持续低位。
现在现货TC维持在-40附近已经快半年了，TC为负，意味着冶炼厂不仅赚不到加工费，还要倒贴钱买原料。
9月24日中国有色金属工业协会铜业分会开会，明确说内卷式竞争损害国家和行业利益，要坚决反对。
后面可能会出台政策治理这种情况，加上低TC会让高成本的冶炼厂倒闭或减产，电解铜的产量会进一步受限，这又会支撑铜价上涨。
（3）库存与需求
从库存看，全球铜库存都在降：
上期所阴极铜库存9.88万吨，环比减7035吨；LME铜库存14.44万吨，环比减3250吨；
全球社会显性库存61.1万吨，环比减9600吨。
库存少了，现在货不够卖。
需求方面，后面可能开启降息周期，降息会降低企业融资成本，电网投资、房地产开工、新能源汽车生产都会更积极。
LME 铜库存(万吨)
2、铝
铝比铜轻，常用于建筑、交通、包装。
（1）库存
国内主流消费地库存降到12.3万吨，比上周四降1.2万吨。
现在市场预期库存拐点要来了，也就是库存降到一定程度后，可能会从去库变成补库，但补库前，低库存会支撑铝价。
国内电解铝社会库存(万吨)
（2）需求、开工
铝板带、铝杆线的开工率都在回升，说明下游在增加生产，对铝的需求在回暖。
接下来是金九银十，这是铝消费的传统旺季，建筑行业赶工期、汽车生产旺季都会增加铝的用量。
如果旺季需求能兑现，铝价会有更强的支撑。
（3）成本、利润
高利润会让铝厂有动力维持生产，但国内对电解铝有产能管控，所以供应不会大幅增加，利润能维持在高位。
铝企业的高利润意味着现金流好，分红可能会增加，所以高分红的铝企值得关注。
中国电解铝吨铝利润(元/吨)
二、新能源金属
1、钴
钴主要用于动力电池的正极材料，全球70%以上的钴产自刚果金，所以刚果金的政策直接影响全球钴价。
（1）刚果金政策
9月21日晚，刚果金宣布把原定于9月21日到期的钴出口禁令，延长到10月15日，这段时间所有钴都不能出口，不管是工业矿还是手工矿。
10月16日禁令结束后，会实行配额制：
2025年10月-12月，配额只有18125吨；
2026-2027年，总配额96600吨，其中87000吨是基本配额，9600吨是战略配额。
参考USGS数据，2024年刚果金钴产量是22万吨，现在2026-2027年配额只相当于2024年产量的44%，供应直接砍了一半多。
而且配额还限制了哪些企业能出口：
2024年出口少于100吨的企业、有精炼厂但没自己矿山的企业、矿山枯竭的企业，都不能参与配额，这会进一步减少实际出口量。
（2）中长期逻辑
刚果金对钴资源的重视是长期的，之前多次延长禁令，这次又搞配额，还留了战略配额，能根据供需情况调整配额，甚至撤回已分配的配额，就是想通过控制供应来抬高价，赚更多资源收益。
长期看，2024年全球钴是过剩的，但2026-2027年刚果金配额大幅减少后，全球钴会从过剩变成短缺。
而且新能源汽车销量还在增长，对钴的需求会持续增加，供减需增下钴价中枢会维持在高位。
2、其他小金属
其他小金属表现不一样：
比如钨主要用于硬质合金，现在国内制造业复苏节奏比较平缓，对钨的需求没那么强；
锑用于阻燃剂和半导体，需求相对稳定，但没有像钴那样的供应冲击，所以价格波动小。
三、各金属供需数据
1、铜行业
（1）生产数据
全球矿山铜日均产量2025年以来增速不高，智利的矿山铜日均产量，2025年和2024年比没怎么涨；
中国电解铜月度产量虽然有波动，但累计同比增速不高，2025年7月累计同比基本持平。
精炼铜方面，全球精炼铜日均产量2025年也没明显增长，主要是铜矿供应不够，冶炼厂没足够原料生产。
简单说上游挖不出足够的铜矿，下游炼不出足够的精炼铜，供应端一直偏紧。
全球铜产量变动
（2）进出口数据
中国是全球最大的铜消费国，进口数据很关键。
2025年以来，阳极铜+精炼铜+铜材的当月进口量有波动，但累计同比是正的，说明我们在进口更多的铜来满足需求；
废铜进口量相对稳定，因为国内废铜回收体系在完善，对进口废铜的依赖在降低。
进口增加，一方面是国内需求在恢复，另一方面是全球铜库存低，需要从国外调货。
当月进口量(万吨)
（3）消费数
中国电解铜实际消费量2025年以来逐月回升，日均实际消费量从1月的约3万吨，涨到7月的约4万吨；
下游加工环节，铜板带、铜棒、铜管的开工率2025年都比2024年同期高，比如铜板带开工率2025年9月接近70%，比2024年同期高5个百分点。
消费回升，主要是电网投资、新能源汽车、家电出口的带动。
2、铝行业
（1）生产
中国电解铝开工产能2025年维持在4200-4400万吨之间，因为国内有产能天花板，所以产能不会大幅增加；
日均产量维持在11.5-12万吨之间，比较稳定。
全球电解铝日均产量2025年比2024年略有增长，但增速不超过2%，主要是国外一些高成本产能还没完全恢复。
全球电解铝日均产量(万吨)
（2）进出口
原铝净进口量2025年以来同比下降，因为国内电解铝供应足够，不需要从国外进口太多；
但铝材净出口量同比增加，2025年7月铝材净出口量比2024年同期多10%左右，说明我们的铝材在国际市场上有竞争力，国外需求不错。
（3）消费
铝的表观消费量2025年累计同比增长5%左右，日均表观消费量9月达到11万吨，比8月多0.5万吨，旺季需求在释放。
下游的铝板带、铝杆线、铝合金锭开工率都在回升，比如铝杆线开工率2025年9月达到60%，比7月的50%涨了10个百分点，下游在加快生产。
3、钴行业
（1）生产数据
刚果金的钴矿产量2025年因为禁令和配额，预计会比2024年降30%以上；
国内钴冶炼环节，硫酸钴和四钴的开工率本周持续下滑，因为原料进不来，冶炼厂只能减产。
（2）进出口数据
2025年9月以来，中国从刚果金进口的钴精矿量骤减，因为禁令导致刚果金没法出口；
10月16日配额开始后，进口量也会受配额限制，预计2025年Q4钴原料进口量比Q3再降50%，国内原料缺口会越来越大。
（3）消费数据
国内三元前驱体开工率持续回升，2025年9月达到70%，比8月高8个百分点，因为新能源汽车企业在赶订单，对三元锂电池的需求增加；
同时下游企业在旺季前补库，会进一步增加对钴盐的需求。
四、竞争格局
有色金属行业受政策影响很大，不管是国内的行业治理，还是国外的资源管控，都会改变供需格局和竞争态势。
1、资源国政策
（1）刚果金
刚果金是全球钴的主力供应国，这次的禁令和配额不是短期行为，而是长期战略，通过控制出口量，提高钴的国际价格，同时推动国内钴精炼产业发展。
未来刚果金可能会进一步调整配额，甚至提高资源税，目的是最大化资源收益。
对全球钴产业链来说，刚果金的政策会成为影响钴价的核心因素。
（2）印尼
印尼不只是铜矿出问题，之前也限制过镍矿原矿出口，目的是让企业在印尼建冶炼厂，把卖原矿变成卖精炼产品，提高附加值。
这次Grasberg矿的泥石流事件，只是短期供应扰动，长期看印尼会继续限制原矿出口，推动矿业产业链升级。
这会导致全球铜、镍等金属的原料供应进一步集中，资源国的话语权会越来越强。
（3）智利、秘鲁
智利和秘鲁是全球前两大铜矿生产国，最近几年政策也在变严：
智利提高了铜矿资源税，秘鲁因为环保问题，多个铜矿项目被延迟或暂停。
秘鲁的Las Bambas铜矿，2025年因为当地社区抗议，停产了半个月。
这些政策会增加铜矿企业的成本，延缓新项目投产，进一步限制全球铜矿供应。
2、国内
（1）铜冶炼
前面提到的中国有色金属工业协会铜业分会会议，是国内治理铜冶炼内卷的重要信号。
后续可能会出台具体政策，比如设定行业最低加工费标准、限制高成本产能新增、推动行业整合。
这些政策能减少无序竞争，让冶炼厂的利润回到合理水平，同时也能控制电解铜的产量，避免产能过剩。
（2）铝行业
国内对铝行业的政策核心是控产能、降能耗：
一方面设定电解铝产能天花板，严禁新增产能；
另一方面推动环保升级，比如要求铝厂采用更清洁的电力、减少污染物排放。
这些政策会让铝行业的供给更稳定，避免过去产能过剩-价格下跌-企业亏损的循环，高成本产能会被逐步淘汰，头部企业的优势会更明显。
（3）新能源金属
国内对钴、锂等新能源金属的政策，一方面鼓励企业走出去，在海外布局矿山，保障原料供应；
另一方面支持国内资源开发，四川、江西的锂矿，云南的钴矿；
同时推动回收利用，动力电池回收提取钴、锂，减少对进口的依赖。
3、细分领域
（1）铜矿山集中，冶炼分散
全球铜矿行业集中度高，前5大铜矿企业控制了全球40%以上的铜矿产量；
而国内铜冶炼行业集中度低，有几十家冶炼厂，过去因为内卷，加工费持续低位。
后面随着行业治理，冶炼环节会逐步整合，头部企业的市场份额会提高。
（2）铝产能集中
国内电解铝行业集中度高，前10大铝企控制了国内60%以上的产能；
而且因为产能管控，新增产能少，头部企业有稳定的产能和成本优势，利润会更稳定。
（3）钴上游集中，下游分散
全球钴矿行业高度集中，刚果金的钴矿产量占全球70%以上，前5大钴矿企业控制了全球60%以上的钴矿产量；
下游钴盐和三元前驱体行业，国内企业多，竞争相对分散，但头部企业因为有矿山资源，原料成本低，优势更明显。