本文4500字左右，预计需要15分钟读完。

上一篇里，我们引出了自来水系统这个比喻，用来描述经济和金融系统如何运转，以及钱所代表的价值流向。接下来具体看一下，中美两套自来水系统中水量有多少、正在怎么改造、未来哪些水库会变深，以及由此引申的未来投资方向。

先看国内篇。

本篇会按照这个顺序展开：水的总量（流动性变化）→ 谁在造水（杠杆主体） → 水的流向（资金流向） → 投资形成（固定资产） → 价值创造（利润与ROIC） → 市场定价（估值与预期） → 投资方向

这是一条完整的流动性传导路径：从信贷的生成到投资的形成，再到利润与现金流的兑现，这也是经济运行中最核心的能量转换过程。

这个过程体现了一个底层的经济学规律——空间换时间。什么意思呢？上一篇提到：水的多少和价值本身没有关系。金钱只是衡量价值的单位，本身并不产生价值。

只有当流动性被引导进资本形成和产业升级的时候，才能真正沉淀为生产力、利润和长期增长。

我们知道生产价值的几个关键要素——劳动力、土地、资本，其中劳动力由人口结构决定，而资本由流动性传导决定。

空间换时间其实描述了一个底层的经济规律：短期的水或流动性扩张，是向经济系统注入空间：企业获得更宽松的融资环境、地方启动更多投资项目、产业链加速扩张。这个空间的真正意义是为了换取时间，让产业得以升级、资本得以积累、效率得以提升。

好，背景交代完了，下面开始正文。我们首先回顾一下中美两套自来水系统的区别：

  • · 中国：“信贷+财政”主导型——央行决定水位区间，银行和政府决定水往哪儿流。
  • · 美国：“利率+资本市场”主导型——美联储决定“水多贵”，真正造水的是财政部和资本市场。

中国是“信贷+财政”主导型，所以根据信贷总量可以看水位区间，然后根据银行和政府导向看水的流向。下面先看第一步——水的总量。

水的总量（流动性变化）

用自来水系统比喻，水的总量决定自来水系统中的水量与流速——也就是流动性变化。

上一篇说过，M1（狭义货币，现金+活期存款）、M2（广义货币，M1 + 定期存款 + 其他准货币）、社融（社会融资总量）分别代表活钱和总水量。

从上图可以看出，M2和社融所代表的总水量，在过去都经历过高峰，也就是“大水漫灌”的时代。比如 2008 年、2016 年，以及最近的 2020 年，当时流动性非常充裕。当前M2、社融虽然还在涨（同比增速8–9%左右，高于GDP的增速 4-5%），但相对已经温和很多。

有明显变化的是 M1，在大水漫灌的时期，流动性充裕拉动M1也快速上涨，代表企业经营活动非常活跃。但从 2008、2016、2020 这三个节点的递进变化可以看出，这个拉动越来越难，M1 增速放缓，今年虽然有所反弹，但整体还是放缓的趋势。

总结一下：现在不是大水漫灌的时代，但央行依然在温和放水。与此同时，温和放水对经济的拉动作用在放缓，流动性传导路径中存在传导效率不高甚至阻滞的情况。

谁在造水（杠杆主体）

这部分看一下造水主体的变化。从钱的角度，所谓“造水”，实际就是加杠杆：谁能多借钱、敢借钱、愿意借钱，谁就在扩张流动性。

所以造水就是在创造借贷关系——即创造信用。至于借贷双方是谁出钱、谁借钱，是流向问题。这里只从创造借贷关系的角度看，谁是杠杆的源头。

国民经济中造水的部门如下：

  • · 银行体系 → 通过银行贷款创造借贷关系
  • · 居民部门 → 通过房贷、消费贷、信用卡贷款创造借贷关系
  • · 企业部门 → 通过债券、股权融资等资本市场手段创造借贷关系
  • · 政府部门 → 通过财政赤字、国债（地方债、中央债）创造借贷关系

造水部门和社融分项的对应关系是：

  • · 人民币贷款：对应银行体系，从2015年至今，一直是主力造水者
  • · 政府债券：对应政府部门，2019年以来成为造水主力
  • · 企业债券/股权融资：对应企业部门，占比较小，且民企弱、国企强
  • · 房贷/消费贷/信用卡贷款：对应居民部门，没有直接体现，包含在人民币贷款中
  • · 委托贷款/信托贷款：对应“影子银行”体系，属于社会资本造水，主要服务地产、基建项目，逐年萎缩。

人民币贷款成分比较复杂，组成情况如下：

  • · 房地产贷款、基础设施贷款占比很大，但2022 年之后不再增长
  • · 服务业中长期、工业中长期、绿色贷款等占比逐年变大

综合来看，可以看到明显的趋势：造水主体从银行信贷变成银行+财政双主体，造水性质从广义刺激变成定向刺激。

之前银行造水是大水漫灌，而现在是定向放水。无论是银行贷款的方向变化，还是财政主导的国债，都是定向刺激、服从政策引导：从地产/基建转向产业投资，比如服务业中长期贷款（包含数字经济）、工业中长期贷款（包含制造业、高技术制造业）、绿色贷款（包含绿色能源）。

水的流向（资金流向）

接下来，咱们看一下水的流向。

上一篇提到，水最终会流向不同的资产水库，也就是资金池。我们把所有资金池分层归类一下，分为三个资金池：即旧周期、新周期、过渡区资金池。

旧周期是以房地产、传统基建、城投为核心，是经济结构中托底的部分。这部分估计占社融总体规模50%以上，旧周期水库的存量很大。主要包括：房地产部门、基建与城投、地方政府债务、传统制造与能源。

新周期是以产业升级、科技创新、高端制造为核心，是经济结构中转型的部分。这部分是财政和政策导向的各种贷款，与新质生产力、产业升级相关。主要包括：制造业升级（高技术制造、装备制造）、绿色转型、数字经济 / 新质生产力、科创/产业链金融。

过渡区是以服务业、消费、民生为核心，是经济结构中稳定的部分，资金池如下。这部分既不属于旧周期也不属于新周期，是稳定消费、民生的部分。主要包括：服务业、消费、民生。

好，三个水库划分好了，咱们看一下水流向三个水库的增长速度：

一文看懂钱的来源、流向与未来投资方向（国内篇）

从人民币贷款各分项的增速可以看到：

  • · 旧水库（地产—基建）水量巨大（占比社融50%+），但流入的水流趋缓，房地产、基础设施贷款增速下降；
  • · 新水库（制造—绿色—数字）成为增量核心，工业中长期贷款，尤其是制造业和高端制造业、绿色贷款增速很快；
  • · 过渡区稳定增长，维持经济循环，比如服务业中长期增速（其中高技术服务业属于新水库）。

说了这么多，终于要落到实际投资，下面看一下旧周期、新周期、过渡区这三个资金池带来多少投资，以及这些投资的效果如何。

投资形成（固定资产）

从固定投资增长情况，我们可以看到，投资已实现了新旧分流。旧水库的投资（房地产、基建投资）是负增长或增长维持，新水库的投资（高技术制造、装备制造、高技术服务）增长很快，资金流向的分化正在转化为投资的分化。

  • · 制造业投资保持 8–12% 区间；
  • · 高技术制造、装备制造在 2024 年出现阶段性高点（20–30%）；
  • · 房地产投资持续负增长（-10% 以下）；
  • · 基础设施投资维持中速；
  • · 高技术服务业成为新增长点（AI、软件、算力等）。

价值创造（利润与ROIC）

好，经过前面这些铺垫，终于到了最关键的部分——旧周期、新周期、过渡区这三个水库，以及对应的投资，是不是转化为价值（利润/现金流）？新周期的产业是不是真的体现出更高的资本回报？

咱们来看下面这个图：

这个图中是不同行业的分布情况，横轴是营业收入同比增长率（增长性），纵轴是ROIC（投资回报率），气泡面积是总市值。

这个坐标系可以划分四个象限，其中：

  • · 右上象限（高增长 × 高ROIC）：高成长高盈利
  • · 左下象限（低增长 × 低ROIC）：低成长低盈利
  • · 右下象限（高增长 × 低ROIC）：高成长低盈利
  • · 左上象限（低增长 × 高ROIC）：高盈利低成长

所有行业可以归类到三个资金池：

新周期代表行业：电子、计算机、汽车、机械设备、国防军工等
旧周期代表行业：房地产、建筑、基建、煤炭、公用事业等
过渡区代表行业：食品饮料、商贸零售、家用电器、有色金属等

备注：这些是一级行业，会存在范围过大、重合的问题，需要根据三个资金池的定义筛选二级、三级行业。

然后分类之后可以看到新周期、旧周期、过渡区行业分别位于哪个象限：

  • · 新周期行业：主要位于右上象限，营收高但ROIC中等。 现在处于投资期，还没表现出高投资回报率ROIC，投资没有充分转化为利润。
  • · 旧周期行业：主要位于左上、左下象限，营收与ROIC双低。 如上面所说，旧周期资金池占比很大，低投资回报率会拉低整体市场的投资回报率。上面所说的流动性传导路径中存在传导效率不高甚至阻滞的情况，主要是指这一部分。
  • · 过渡区行业：主要位于右上象限，营收与ROIC双高。 这些行业主要是消费和周期龙头，以成熟企业为主，在所有企业中这部分ROIC和资本效率最高。
  • · 全部行业：ROIC分布比较偏平，总体的投资回报率有待提升。这也印证上面所说的M2/社融对M1的拉动作用放缓。

总结一下：当前高ROIC主要集中在过渡区行业，新周期行业虽然有增长性，但资本回报仍处在“投资消化期”。这意味着流动性和投资虽然流向了新周期行业，但资本转化为利润存在滞后。这种高增长 × 中ROIC的组合是朱格拉周期的早期特征 ——投资正在形成资本积累，但生产率红利还没有完全体现。

关于钱的来源、流向已经全部说完了，接下来咱们看市场定价。

市场定价（估值与预期）

上面所说的营收、ROIC是企业的真实盈利能力和资本效率，属于基本面，也就是现实层面的问题。但投资不只看现实层面，还要看预期层面，也就是市场定价，这里用估值倍数PE代表市场定价和预期。

还是行业分布图，其他部分不变，把纵轴换成PE，于是有各行业的估值分布情况。

然后把这个PE分布图（代表预期）和上面ROIC分布图（代表现实）结合起来看，有四种现实和预期情况的组合：

  • · ROIC 高、PE 高 → 确信度高，现实与预期共振
  • · ROIC 高、PE 低 → 基本面好但可能被低估
  • · ROIC 低、PE 高 → 预期领先现实（故事驱动）
  • · ROIC 低、PE 低 → 旧周期沉淀资产（无人问津）

新周期、旧周期、过渡区三类行业的分布情况是：

  • · 新周期行业：高 PE × 中 ROIC。投资回报中等，但预期很高，属于预期透支资产。
    • · PE分布不均，部分高达50–80 倍
    • · ROIC 仅 5–8%，处在投资消化期
    • · 营收增长虽快，但利润兑现慢
  • · 旧周期行业：低 PE × 低 ROIC。投资回报和预期都很低，属于价值陷阱资产。
    • · ROIC < 5%，PE 低于15倍
    • · 营收增长为负或零
  • · 过渡区行业：中 PE × 高 ROIC。投资回报很高，预期中等。属于成熟稳定资产
    • · 部分ROIC 高于 10%，PE在20–30 倍
    • · 营收增长中等（3–10%），但稳定盈利

总结一下：当前行业格局呈现出明显的“ROIC—PE 剪刀差”，资金和政策已经从低ROIC的传统部门慢慢流向高成长行业，但资本回报还没有完全兑现，市场估值提前反映了预期。下一阶段的关键，不在于继续放水，而是这些投资能不能转变成高ROIC回报。

未来投资方向

综上所述，针对新周期、旧周期、过渡区三类行业格局，有三个方面投资建议：

1、针对新周期行业：把握ROIC而不只是PE叙事

把资金配置在ROIC 已开始上升、但 PE 还不过高的行业。未来几年的表现，取决于谁能从“高PE预期”过渡到“高ROIC兑现”。

2、针对旧周期行业：避开政策导向 + 低ROIC陷阱

旧周期行业虽然在政策导向上仍然可以获得资金，但不能转化成高利润。需要区分政策导向和资本效率这两个视角，资本市场已用低PE做出了反应。

3、针对过渡区行业：重新认识消费与现金流资产

当前高ROIC × 中PE的消费和周期龙头，是系统性防御资产。在宏观波动的时期，这类资产是稳定的压舱石。

总结一下：未来的市场关注重点，不是来自大水漫灌带来的估值膨胀，而是流动性传导效率提升带来的资本回报。在资金-投资-利润的传导路径里面，最值得投资的，不是水最多的地方，而是水流最快、流动效率最高、资本回报最强的地方。

下一篇：一文看懂钱的来源、流向与未来投资方向（美国篇）