今年以来，五粮液的终端价是跌跌不休，随着618的到来，在各大平台补贴之下，普五价格更是跌破了800元，价格倒挂严重，让一众经销商哭爹喊娘。那么，作为白酒行业仅次于茅台的存在，五粮液又该以怎样的方式度过这轮周期呢？今天，我们就从几个财务指标中，看看五粮液库存压力情况到底怎样？
1、合同负债
公司的合同负债从2020年至2024年分别为86亿、130亿、123亿、68亿、116亿。合同负债反应的是经销商打款的积极性，从数据的变化我们可以看到，五粮液在2023年合同负债出现大幅下降，说明经销商渠道消化确实出现了问题。不过2024年这一情况出现好转，又超过了百亿的规模，占营业收入比重在13%左右，未来我们还要进一步观察这个数据的持续性如何。
2、应收账款融资
五粮液2024年应收账款融资为196亿元，占营业收入比例高达22%。这个是五粮液使用的供应链金融模式，通过产品抵押帮助经销商进行融资性拿货。从这个数据中我们也可以看出，五粮液经销商现金流压力是比较大的。
这个和合同负债不同，合同负债是经销商拿着现金支付给公司，应收账款融资则是经销商拿着银行承兑汇票支付给公司。虽然银行承兑汇票安全性较高，公司也没有出现应收账款融资大幅减值计提的情况，但对于经销商来说，现金流压力仍然是客观存在的。等到这个数据出现明显下降，或者占比降至营业收入10%以下，才能反映出渠道端的压力有所下降，公司库存情况也才是有所好转。
3、存货
公司存货从2020年至2024年分别为132亿，140亿、160亿、173亿、182亿，呈现逐年增长趋势。存货结构中，主要为在产品、自制半成品、库存商品。我们过去在分析高端白酒的行业属性时，说过高端白酒存货无所谓，越存越值钱。不过这个属性我们也要辩证地看，针对酱香型白酒，尤其是茅台来说，这个肯定是没问题。但对于浓香型的五粮液来说，基酒在经过3年陈酿变成产成品后，再多时间的陈化并不能给产品带来增值，甚至还会因为库存积压而贬值。我们观察公司产成品数据变化情况，从2020年至今数据分别为17亿、15亿、24亿、37亿、36亿。产成品在库存中的占比在最近两年也都维持在20%左右的高位。说明公司最近两年产品动销情况是有一定压力的，这也是公司为缓解渠道压力没有进一步压货。我们需要持续跟踪这个数据，当这个数据出现明显下滑，就是公司库存压力降低最直观的表现。
4、销售费用
公司销售费用从2020年至2024年分别为56亿、65亿、68亿、78亿、107亿，销售费用中主要为形象宣传费和促销费。形象宣传费主要是公司为提升品牌知名度而投放的广告费用，促销费则是公司为了提升渠道积极性、刺激终端销售投入的费用。公司近5年促销费分别为33亿、38亿、39亿、45亿、65亿，从数据中可以看到公司对经销商扶持力度是明显在增大。
目前，五粮液核心大单品普五的出厂价为1019元，经过各种政策补贴，渠道端的成本大约在900出头，但是各大电商在618促销活动中，五粮液价格已经跌到800元。公司频繁通过停货来调控市场，同时也通过促销费补贴渠道，和经销商一起共克时艰。如果我们观察公司促销费出现明显收缩，也是反映渠道库存压力降低的一个信号。
从以上几个财务数据中我们可以看出，五粮液目前整体的库存压力仍然比较大，2024年年初公司规划业绩实现双位数增长，结果营收只增长7%。2025年，公司给出的业绩指引与宏观经济指标保持一致，也就是差不多5%的增速。那么，这样的业绩目标，五粮液能实现吗？当下的五粮液，又有哪些投资看点呢？
1、五粮液在千元档优势依然是遥遥领先
目前，白酒行业竞争格局方面，2000元以上超高价格带的，是飞天茅台一家独大。
700至1000元区间的千元价格带上，呈现出一超多强的竞争结构。即五粮液在千元价格带上面遥遥领先，大约占到50%的市场份额，国窖1573占到20%市场份额，茅台1935大概占到10%市场份额，其他的像汾酒的青花30，郎酒的青花郎等区域名酒，合计市场份额在20%左右。300-700元区间的中高端以及次高端价格带，则呈现出群雄逐鹿的竞争格局。
我们分析这一轮白酒下行周期，虽说茅台终端价从3000多降至2000元，但并不会对五粮液和泸州老窖这种千元价格带产生太大挤出效应，毕竟还有1000元的价格缓冲带。但对于千元价格带的主流品种，如果渠道通过降价保量，则会对中高端和次高端产生明显的挤出效应。因此，在这轮白酒下行周期中，压力最大的其实是竞争格局更激烈的中高端和次高端。
从千元价格带竞争格局来看，五粮液在整个白酒行业中的地位，虽然弱于贵州茅台，但仍然是断崖式领先其他所有白酒企业。因此，五粮液在解决库存问题过程中，可以按照供需状况去解决，不会受其他企业的影响。反过来说，五粮液在去库存的过程中，则会影响到其他次高端白酒企业。因此，虽然终端价格会有一定程度下降，但是需求也会因为价格的下降而上升，业绩压力相对于其他白酒企业来说也会更小。
2、2025年业绩暴雷概率较小
我们通过梳理五粮液过往的业绩数据，按照季度数据统计会发现，2024年一季度的营业收入是全年营收占比最大，一个季度占全年营收接近40%。并且，2024年一季度同比增速还是最高的。公司2025年一季度营业收入为369亿，同比增长6%。在去年一季度的大基数下，2025年一季度仍能实现6%的增长，而其他三个季度，本来占比就相对较少，增长基数相对也较小。因此，公司目前虽然说也很难，不过业绩大概率还是能够稳住的。
3、长期来看，业绩仍能保持高个位数增长
公司在上市后经历了一个产能大幅扩建的阶段，2000年建设4万吨酿酒车间，推动产能突破9万吨。到2005年，公司实际产量在15万吨，奠定了规模化的基础。最近几年，公司扩产的项目也很多，主要是10万吨技改项目和30万吨陶坛酒库项目。2025年，30万吨陶坛酒已经投入使用，10万吨技改项目也逐渐在投产的过程中。在这批项目投产后，五粮液商品酒年产能可能达到25-30万吨。
我们上次在分析泸州老窖的时候说过，浓香型白酒在生产上有一个特质，就是新投产的窖池在5年内基本上不产出优质酒，10年到20年窖池可以产出个位数百分比的优质酒，20年以上的窖池可以产出10%的优质酒，50年以上的窖池最高可以产出50%的优质酒。现在，2002年投产的窖池，正处于优质酒产出率的上升期。
理论上说，即使不考虑未来投产项目对五粮液酒产能的贡献，只考虑现在这些存量项目对产能的提升效果，25年后五粮液的年产量也很可能达到10万吨以上，和现在相比仍有150%的增长空间，年复合增速能够接近4%的水平。
如果五粮液销量按照4%的增速预测，出厂价按照通胀的水平，那么五粮液酒年复合增速大概率仍能保持5%-10%的增长预期，况且，这个还没有考虑新产能投产这个因素。
只要等宏观经济复苏，终端需求回暖，五粮液仍能保持一个稳健的成长预期。当然，很多人会对当下的经济环境过于悲观，这些人或许可能低估了我国经济的韧性。
李录在《文明、现代化、价值投资与中国》这本书中写到，“现代化的本质是持续累进的增长，而中国已经具备参与这一进程的所有要素”。当前的经济波动，本质上是出口投资驱动向内需创新驱动转型的阵痛。但我国仍然是拥有14亿人口的超大规模市场，随着新质生产力的爆发、制度的渐进改革、城市化进程的深化，这些结构性力量终将推动我国经济企稳复苏。
4、低估值，高股息的保底收益
公司目前市盈率14倍，已经接近2013年上一轮白酒行业危机产生的低点。公司2024年至2026年分红率不低于70%且分红金额不低于200亿元。当前市值4600亿，保底股息率为4.4%。
然后我们再假设一种极端情况，业绩果然会下跌，并且还是腰斩，那么这笔交易又如何呢？目前公司账上现金接近1400亿，公司生意模式的优秀属性，这些现金全部分掉也不会影响公司盈利能力，那么相当于净收购成本只有3200亿。2024年净利润330亿，市盈率不到10倍。哪怕业绩下滑一半，市盈率也才20倍，也仍然处于合理估值。可见市场对当前的五粮液是有多悲观。
况且，刚才我们分析五粮液量价趋势，长期来看，公司仍有保持高个位数增长的潜力。那么，当下的五粮液，大家又是如何看呢？