8月27日，宜宾五粮液股份有限公司（以下简称“五粮液”）发布了2025年半年度报告。在白酒行业深度调整的大背景下，五粮液的这份半年报备受关注。报告显示，五粮液在上半年实现了营收和净利润的双增长，尽管增长幅度为“个位数”，但仍展现了五粮液在复杂市场环境中其在营销、产品、研发等多方面的战略布局与发展态势。尽管面临着增速放缓等挑战，五粮液依然凭借其强大的品牌实力和积极的变革举措，保持了稳健增长，彰显出行业龙头的韧性与担当。
一、增长虽放缓，但仍显稳健底色
营收与利润个位数增长。2025年上半年，五粮液实现营业收入527.71亿元，同比增长4.19%；归母净利润194.92亿元，同比增长2.28%；实现扣非归母净利润194.8亿元，同比增长2.86%。这是五粮液近十年同期首次出现“个位数”业绩增长。与2024年上半年营业收入和归母净利润分别11.3%和11.86%的同比增长率相比，增速明显放缓。然而，在行业整体增速放缓、白酒上市公司上半年普遍下行的情况下，五粮液仍能保持正增长，实属不易，展现出其作为名酒的稳健发展态势。
二季度首次出现负增长。分季度来看，今年第一季度，五粮液实现营收369.4亿元，同比增长6.05%；归母净利润148.6亿元，同比增长5.80%，增速虽降至个位数，但仍保持增长态势。然而，到了第二季度，情况出现变化，五粮液实现营收158.31亿元，同比仅增长0.10%；归母净利润46.32亿元，同比下降7.58%。值得注意的是，这是五粮液自2016年以来，首次出现二季度净利润同比负增长情况。
二、产品结构调整导致毛利率微降
五粮液2025年上半年的产品结构变化反映了五粮液在行业调整期的战略选择。从营收构成来看，白酒业务是五粮液的核心，白酒业务实现营收491.2亿，占比93%，同比增长4.26%。其中，五粮液产品（核心产品）营收409.98亿，占总营收比例为77.69%，同比增长4.57%；其他酒产品（系列酒）81.22亿，同比增长2.73%，五粮液产品增速略高于其他酒产品。
五粮液核心产品作为高端白酒市场的重要代表，凭借多年积累的良好口碑、深厚文化底蕴和过硬品质，深受高端消费者认可。即便在市场行情波动的情况下，其在高端市场的地位依然稳固。五粮液不断优化产品品质、升级包装，并创新营销方式，进一步增强了核心产品在高端市场的竞争力。在系列酒方面，五粮液近年来进行重点培育，通过梳理整合，集中精力打造核心单品，调整产品布局，取得了一定成效。像五粮春、五粮醇等系列酒产品，在各自的价格带中逐渐站稳脚跟，市场份额稳步提升。系列酒不仅为五粮液增加了收入来源，还覆盖了中端和大众市场，与核心产品形成互补，满足了不同消费群体的需求。
产品结构调整下的毛利率微降。五粮液上半年毛利率微降至82.2%，较上年减少0.39%。酒类产品吨价同比减少27.89%，降至43.36万元/吨。其中，核心产品五粮液产品吨价约150.8万元，毛利率86.45%；其他酒产品吨价约9.44万元，毛利率60.74%。系列酒的大幅增量投放是导致吨价与毛利率下滑的主要原因之一，也反映出五粮液在中低端市场可能采取了“以价换量“的策略。
三、区域市场强者恒强
从销售区域来看，东部、南部两个片区合计营收占比提升至85%，成为五粮液业绩的绝对支柱。其中，东部片区表现最为亮眼，收入增幅明显，东部片区实现营收201.09亿元，同比增长7.88%；南部片区紧随其后，实现营收218.86亿元，同比增长1.93%；北部片区则实现营收71.24亿元，同比增长1.82%。
这一区域分布特征与中国经济发展格局和白酒消费市场的成熟度高度吻合。东部地区经济发达，消费能力强，一直是白酒消费的重要市场。五粮液在东部片区加大市场投入，渠道铺设广泛，推广活动丰富，精准把握当地消费者需求，从而实现了较高的收入增长。南部片区同样凭借经济优势和五粮液的市场深耕，保持了稳定的增长。
为了改变过度依赖东部和南部市场的局面，五粮液近年来持续推进区域市场均衡发展战略。在北部和中西部地区，五粮液采取差异化策略，根据当地消费习惯推出适配产品，开展针对性营销活动，并通过品鉴会、文化活动等形式提升品牌认知度。这些努力正在逐步显现成效，尽管北部片区虽然增速相对较低，但也实现了正增长。
四、直销快速增长
渠道策略的调整是五粮液2025年上半年的另一大看点。分渠道来看，在五粮液491.2亿元酒类产品收入中，经销渠道实现营收279.25亿元，同比微增1.2%，占比约56.85%；毛利率为78.7%，较同期降低1%。直销渠道营收211.95亿元，同比增长8.6%，营收占比进一步提升至43.15%，毛利率为86.8%，较同期降低0.13%。直销渠道的快速增长不仅优化了五粮液的渠道结构，也为提升整体盈利能力奠定了基础。
直销渠道占比的提升反映了五粮液对渠道掌控力的加强。五粮液通过拓展直销渠道，能够更直接地接触消费者，了解市场需求，同时减少中间环节，提高利润空间。而经销渠道虽然营收占比仍较高，但增长较为缓慢，且毛利率有所下降。这可能与市场竞争加剧、经销商成本上升以及五粮液对渠道策略的调整有关。
五、经销管理进行优化
五粮液经销商数量在上半年呈现出复杂的变化情况。与去年同期相比，五粮液经销商减少20家，五粮浓香经销商增加127家，合计增加107家，总数达到3587家。这表明五粮液在经销商管理方面进行了积极的调整，优化经销商结构，淘汰部分不符合要求的经销商，同时引入新的优质经销商，以提升渠道运营效率。
然而，渠道调整过程中也暴露出一些问题。上半年，前五大经销商销售收入合计301亿，占总销售收入56.96%，这一比例远高于往年，反映出五粮液对少数核心大客户的依赖度上升，存在一定的渠道集中度风险。专卖店数量1768家，净减少18家。以今年半年报经销商数目3587家计算，平均单个经销商销售额为281万元/家，年初为315万元/家。结合经销商数目变化来看，单个经销商蓄水池呈现下滑，尽管五粮浓香经销商数量大幅增长，但核心五粮液经销商减少的现实不容忽视。这可能意味着在白酒行业调整阶段，五粮液对经销商的现金流占用有所放松，以缓解经销商压力，同时也反映出市场竞争对经销商经营带来的挑战。
六、多项财务状况保持韧性
五粮液2025年上半年的财务数据显示，五粮液在行业调整期采取了一系列措施优化财务结构，保持了较强的财务韧性。其中最为亮眼的是经营活动产生的现金流量净额达到311.37亿元，同比大幅增长131.88%。五粮液解释称，这主要得益于本期销售货款的现金收取比例较高，而去年同期则以银行承兑汇票收款为主。
现金流的改善与公司应收款项的大幅减少密切相关。上半年，五粮液应收票据、应收账款和应收款项融资三项合计39.56亿元，比去年同期的196.64亿元减少157.08亿元，应收款项占营业收入的比例下降至7.5%。五粮液通过将银行承兑汇票通过背书或贴现的方式兑换成现金，虽然付出了一定的利息费用，但提前盘活了资产、获得了现金，减轻了自身周转性经营资产投入的压力，这一举措在行业整体面临现金流压力的背景下显得尤为重要。
在反映经销商信心的合同负债指标上，2025上半年，五粮液合同负债为100.77亿元，比年初的116.9亿元减少16.13亿元，但比去年同期81.58亿元增加了19.2亿元。这表明从预收货款角度来看，今年上半年五粮液经销商的提货热情相比去年上半年有所提高，反映出市场对五粮液产品的长期价值仍有信心。
库存管理方面，五粮液上半年存货金额为177.46亿元，比去年同期的168.47亿元增加8.99亿元，比今年年初的182.34亿元减少4.88亿元。整体库存水平的下降，主要与占比更高的其他酒类产品（系列酒）库存大幅减少有关。该类产品期末库存为17271吨，同比大幅下滑54.05%。五粮液解释称，当前白酒行业正处于深度结构性调整阶段，消费者偏好逐步转向中低价位产品，带动了系列酒产品销量的显著提升，从而使得库存减少。而对于五粮液酒产品（高端产品）库存走高，是由于2025年春节时间相对较早，五粮液为把握销售旺季主动实施前置备货策略，因而期初库存水平较往年有所提高。
从费用管控角度来看，公司营业成本同比增长6.65%，增速超过业绩增幅，这对公司利润增长形成了一定压力。其中，销售费用与研发费用分别同比上升0.56%和31.2%。2025年上半年，销售费用共计53.96亿元，其中占比最高的促销费同比增长3.5%，达到35.61亿元；然而，形象宣传费和人工费用却分别同比下降1.15%和18.31%，形象宣传费为9.22亿元。销售费用中促销费的增长，反映出五粮液在当前市场环境下，加大了促销力度以促进产品销售，提升市场份额。而形象宣传费的下降，可能是五粮液在费用投放上更加注重精准性和实效性，优化宣传渠道和方式。研发费用的大幅增长，则显示出五粮液对科技创新的重视，通过加大研发投入，提升产品品质和竞争力，为未来发展奠定基础。
七、结束语
五粮液2025年上半年的业绩表现，展现了一家传统白酒巨头在行业深度调整期的坚守与变革。尽管面临营收和净利润增速放缓、毛利率承压、经销商结构调整等多重挑战，但五粮液通过优化产品结构、深化渠道改革、强化费用管控等措施，依然保持了业绩的正增长，显示出较强的经营韧性。
五粮液的半年报不仅是一份业绩成绩单，更是一份行业转型期的战略答卷。在白酒行业从高速增长向高质量发展转型的关键阶段，五粮液的每一个战略抉择都将影响其未来在行业中的竞争地位。如何在守成中实现突围，在变革中保持优势，将是五粮液未来一段时间需要持续探索的核心课题。