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前言

根据中国证券投资基金业协会于2023年7月14日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案办法》第六十四条第（三）款的规定：明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或者亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

1、基本案情

2015年9月11日，农发公司、通联公司、汉川公司、汉台区政府四方签订《中国农发重点建设基金投资协议》（《投资协议》），约定农发公司以1.87亿元现金对汉川公司增资，持有汉川公司31.86%股权，投资年收益率1.2%，投资期限10年；协议同时约定农发公司有权要求通联公司或汉台区政府回购股权，汉台区政府对通联公司的回购义务承担差额补足责任，还约定了汉川公司破产、增资款被挪用等情形下农发公司可要求立即回购股权的条款。后四方又签订《补充协议》，对增资款使用条件（如取得可研批复、规划条件等）及中国农业发展银行审核要求作出补充约定。

协议签订后，农发公司于2015年9月14日将1.87亿元增资款汇入汉川公司指定账户，汉川公司公司章程记载农发公司为股东。2017年10月25日，汉中市中级人民法院裁定受理汉川公司破产重整申请，农发公司随后要求通联公司、汉台区政府履行回购义务，遭拒后引发诉讼。

2、法院观点

最高院将案涉《投资协议》认定为股权投资关系，主要理由如下：（1）农发公司的投资符合《专项建设基金监督管理办法》规定，通过增资入股、逐年退出及回购机制投资，是常见商业模式，在再审中，最高院认为此类操作实为投资协议中的“对赌条款”，非规避监管的 “明股实债”；

（2）增资后汉川公司修改章程，农发公司享有表决权，虽不直接参与日常经营，但通过投后审查、审批参与管理，符合基金投资者操作，不能否定股东身份；

（3）固定收益、回购条款是股东间及股东与目标公司对投资收益与风险分担的内部约定，不影响投资目的与模式，且农发公司在投资期限内，仍作为股东对外承担相应责任与风险；

（4）年1.2%的固定收益远低于一般借款利息，其本质是农发公司以股权投资帮助汉川公司脱困，汉川公司及通联公司以低成本获取资金，符合股权投资属性。

1、基本案情

2014年，国民信托公司拟通过集合资金信托计划对新里程公司（王家棚项目开发主体）投资，与瑞麟置业公司、新里程公司原股东（郭某某、张某等）签订《投资协议》《投资补充协议》等一系列协议。约定国民信托公司向新里程公司增资4亿元（持股88.9%）；同时委托瑞麟置业公司负责新里程公司日常经营管理及王家棚项目开发销售，瑞麟置业公司需按期支付“权利维持费”，并在约定期限内（委托管理期30个月，行权期27个月）购买国民信托公司所持新里程公司股权，原股东对瑞麟置业公司的付款义务承担差额补足责任，且协议明确国民信托公司在瑞麟置业公司违约时有权自行处置股权。

2015年新里程公司原法定代表人孙瑞林去世、2017年瑞麟置业公司被吊销营业执照后，郭某某、张某认为国民信托公司实际控制新里程公司（如委派3名董事、推荐法定代表人、管理账务等），且仍持有88.9%股权，其投资应属股权投资，而非 “明股实债”；主张国民信托公司从新里程公司获取3.4亿余元款项构成抽逃出资，遂提起诉讼，要求确认抽逃出资并判令返还出资本息，一审法院驳回其诉讼请求后，二人提起上诉。

2、法院观点

最高院认为，在明股实债的问题上，应当区分内外部法律关系，在案涉争议本身不涉及第三方利益的情况下，通过考察当事人的投资目的以及实际权利义务安排等因素予以判定；如果案涉争议牵涉第三方，则在考察双方真实意思表示的基础上还应考虑合法合理的外部利益。本案不涉及第三方利益，故应根据当事人对于交易结构的安排、权利义务的约定来分析投资性质。

最高院将本案《投资协议》《差额补足协议》等协议认定为债权关系，主要理由如下：

（1）本案交易结构的设计包括了投资人入股目标公司、股权回购、股权约束性安排等方面的内容，符合“明股实债”的基本法律结构，即资本以股权方式进入公司，并以原股东（或者原股东指定的主体）回购的方式退出公司，从而实现资本增值；该种投资方式与传统的股权投资的区别在于，虽然形式上是以股权的方式投资于被投资企业，但本质上却具有投资人不参与分红，而是要求固定资金回报的特点；

（2）《投资补充协议二》约定：“在瑞麟置业公司付清全部购买价款之前，新里程公司股权的所有权仍属国民信托公司所有并行使对应的股东权利，”该约定显然具有股权让与担保的性质。

1、基本案情

2011年6月21日，新华信托股份有限公司（下称新华信托）与港城置业、纪阿生、丁林德签订《合作协议》，约定新华信托以 “股权投资” 形式提供不超2.5亿元信托资金，部分用于收购港城置业80%股权，股权转让款用于项目建设，融资有1.5年、2年、2.5年固定期限，港城置业需偿还本金、支付收益等，还设置土地抵押、股权质押、连带责任担保等增信措施。后新华信托支付22478万元（含 8078 万元资本公积金），但港城置业未依约清偿全部本金及收益。

2015年8月4日，湖州市中级人民法院裁定受理湖州港城置业有限公司（下称港城置业）破产清算案，指定浙江某某律师事务所为管理人，并交由湖州市吴兴区人民法院审理。新华信托在债权申报期内申报债权，却先后收到管理人《债权审查通知书》《债权复审通知书》，均被告知债权不予确认，新华信托遂提起本案破产债权确认纠纷诉讼。

2、法院观点

2、法院观点：

浙江省湖州市吴兴区人民法院对于新华信托就《合作协议》提出的明股实债的主张不予认可，理由如下：

（1）外观主义原则的适用：根据《中华人民共和国公司法》第 32 条第 3 款规定，公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记，未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。本案是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，涉及所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。新华信托作为股东已进行了港城置业公司股东名册记载、公司登记机关登记，对外具有公示效力，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由，不能以内部约定来对抗外部债权人。

（2）合作各方最终达成的是股权转让事实：港城置业的股东会决议仅代表在签订《合作协议》《股权转让协议》前有向新华信托借款的单方面意向，但最终双方并未达成借款协议，而是新华信托受让了纪阿生、丁林德持有的港城置业股权，发生了股权转让的事实，这与 “名股实债” 的性质不相符。

（3）新华信托作为专业机构应承担相应后果：新华信托是有资质的信托投资机构，若其本意是向港城置业出借款项，双方完全可以达成借款合同，并办理股权质押、土地使用权抵押等担保手续。但新华信托并未这样做，而是进行了股权转让，其应对此产生的法律后果有清晰的认识，所以其 “名股实债” 的主张与事实不符。

（一）“明股实债”的一般认定因素

1、投资人是否参与目标公司的经营管理

一般来说，在投资人完全未参与目标公司经营管理的情况下，法院不会认可其作为目标公司的股东身份，投资人的投资更有可能被认定为债。但由案例一中最高院的观点可知，在认定投资人是否参与目标公司的经营管理时，并不应将“经营管理”等同于“日常经营”，“经营管理”的认定范围相较于“日常经营”更为宽泛：投资人作为股东，是否具有相应表决权、对于目标公司是否拥有一定的审查、审批权利等均会作为投资人参与目标公司经营管理的考量因素。案例一中的农发公司作为投资者，虽未直接参与目标公司的日常经营，但其拥有其持有股份的相应表决权，并拥有一定的审批权利，最高院肯定其股东身份。

2、投资人是否承担目标公司的责任与风险

股权投资与借贷的显著区别在于投资具备的风险性以及借贷具备的保本性。根据最高院在案例一中的观点，投资者在投资期限内是否承担目标公司的相应责任与风险是认定投资者是否具备投资目的的重要因素，因此相关投资者如不希望自身的投资被认定为是债权关系，则在交易文件中应尽可能避免出现“投资人不承担标的公司的经营风险和责任”等完全规避风险和责任的表述。

3、投资人是否享有合理的固定收益

许多文章或者观点会直接将投资人是否享有固定收益作为判断相关股权投资是股还是债的标准之一。然而，最高院在案例一中指出，固定收益、回购条款是股东间及股东与目标公司对投资收益与风险分担的内部约定，不影响投资目的与模式，同时，案例一约定的固定收益率仅为年1.2%，远低于当时的一般借款利息，法院因此认定投资者的真实目的是帮助目标公司脱困而非通过出借款项获得可观的固定收益。由此可见，投资者享有固定收益本身并不决定相关投资的性质，法院需要结合固定收益的利率以及固定收益的计算方式进行判断，在约定低水平的固定收益或者以目标公司利润等不确定因素作为计算因子的情况下，法院可能更倾向认定相关交易为投资而非借贷。

4、投资人是否约定担保增信条款

案例二中，国民信托公司作为投资方，新里程公司作为目标公司，瑞麟置业公司作为股权回购义务方，各方在协议中约定：“在瑞麟置业公司付清全部购买价款之前，新里程公司股权的所有权仍属国民信托公司所有并行使对应的股东权利。”最高院将该约定认定为股权让与担保，并进而认定案涉交易为债权关系而非股权投资关系。笔者以为，是否约定担保增信措施并不能决定相关交易的法律属性，投资交易中也有可能出现担保措施，担保并非债权关系独有的增信措施，我们更需要关注的是担保措施所担保的目的和触发条件：在投资关系中，担保措施的设置通常是为了保障投资资金的安全，且其担保措施的触发条件可能为目标公司出现经营不善或未达到相关合作协议中设定的经营目标等；但在债权关系中，担保措施的设置基本是为了保障投资价款本金及溢价的及时收回，因此触发条件通常为回购义务人等回购期限到期，该触发条件与目标公司的自身经营情况无关，使得交易本身投资意味较弱，债权色彩较浓。

（二）“明股实债”在涉及第三方利益情形下的认定

案例三中，新华信托作为投资者收购目标公司港城置业80%的股权，与此同时，港城置业作为股权转让款的回购义务人。后续港城置业破产清算，新华信托以之前的股权转让款明股实债为由向破产管理人申报债权，但被告知不予确认债权，遂提起债权确认诉讼。

该案中，鉴于目标公司港城置业已经破产清算，故新华信托的股权投资款是否认定为债权不仅仅关系到新华信托与港城置业的内部利益关系，更加关系到港城置业其他债权人的利益分配问题。在案件涉及到第三方利益的情形下，法院对于新华信托明股实债的主张不予认可，其主要判定依据为商事外观主义原则，即无论新华信托与港城置业之间的内部约定实质为何，新华信托已经作为港城置业的股东进行了股东名册记载、登记机关登记等公示程序，外部第三人对此有产生合理信赖的理由，故该案中新华信托与港城置业的内部关系无法对抗第三人。

案例二中，最高院在明股实债的认定问题上也坚持了内外有别的原则：若案件争议未牵涉第三方利益，则法院通常会从交易本身的交易结构、交易各方的权利义务等方面认定；若案涉争议牵涉第三方利益，则在法院考察双方真实意思表示的基础上还应考虑合法合理的外部利益。

笔者认为，在涉及第三方利益的情形下（如破产重整），明股实债的相关争议囿于商事外观主义的限制，其被认定为债的可能性较小，因此相关投资者需要在投资前需要充分考虑其投资行为的定性：若投资者更加注重本金及相应利息的返还，则建议其直接与融资方签订借款合同或者其他债权形式的合同，避免以股权投资为壳，行借取款项之实，最终导致其取回本金的真实意愿在涉及第三方利益时落空，造成不必要的损失。