微精选

上市公司在子公司融资后再对其实施并购重组的模式主要由两阶段组成，具体如下：第一阶段，市场化投资人以适当估值投资上市公司业务相对独立、发展前景较好的子公司，取得上市公司子公司的部分股权；第二阶段，获得融资的子公司平稳运行一段时间后，上市公司通过并购重组的方式购买投资人所持有的子公司部分股权，投资人取得上市公司股份、可转债或现金对价。以部分案例为视角[2]，本模式实操路径具体如下：

（1）CSJ

（2）XQL

（3）SZGD

在当前A股资本市场环境中，上述模式主要有如下三点优势：

（一）实现上市公司融资需求，并通畅长期资金、耐心资本的投资渠道

新形势下，上市公司面临着资本市场的多重挑战。从融资角度来看，传统的IPO和再融资渠道阶段性受限，使得上市公司不得不寻找新的融资途径。在此背景下，本文所述模式为上市公司提供了一种有效的融资手段，并且为长期资金、耐心资本入市提供了畅通的投资渠道。

对于上市公司而言，子公司融资主要有如下优势：其一，上市公司可以缩短直接融资的审核流程，子公司融资只需按照上市公司内部治理制度履行相应审批程序即可，通常不会为监管部门过多关注。其二，子公司通过股权融资取得的募集资金可以直接用于子公司的运营和发展，增强其市场竞争力和盈利能力，助力子公司业务的发展。其三，上市公司可以通过子公司的融资活动，分散融资风险。子公司的融资活动不会直接影响母公司上市公司的财务状况，可降低上市公司因融资活动可能带来的财务风险。其四，鉴于子公司融资后上市公司通常仍会保有子公司的控制权，故子公司的融资活动可以为上市公司带来潜在的投资收益，进一步增强上市公司的盈利能力。但需要提示的是，上市公司应根据市场情况和公司发展战略合理安排并购重组的时机，选择合适的时机使投资人取得上市公司股份、可转债或现金退出，确保上市公司的稳定运营和市场表现。

于投资人而言，本文所述模式为投资人提供了清晰的投资路径，一定程度上避免了投资回报的不确定性。在第一阶段中，投资人通过投资上市公司的子公司成为子公司的股东；在子公司稳定运营并取得一定经营成果后，上市公司通过并购重组的方式购买投资人所持有的子公司部分股权，投资人可借此将手中的子公司股权转换为上市公司的股份、可转债或现金退出，最大程度地保障了投资人的利益，在当前鼓励“长期资金”“耐心资本”的政策环境下，投资人亦可放心响应政策号召，长期持有变现能力较强的上市公司股份。

（二）子公司估值及上市公司发行股份价格相对确定

再融资是上市公司筹集资金的重要方式之一，但对于大部分投资人而言，除了目前上市公司再融资渠道阶段性收紧难以参与操作外，其参与上市公司再融资的主要风险之一在于上市公司再融资的发行股份价格无法锁定。根据《上市公司证券发行注册管理办法》的相关规定，上市公司向特定对象发行股票，发行价格应当不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十，定价基准日为发行期首日。只有当发行对象为上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人、通过认购本次发行的股票取得上市公司实际控制权的投资者、董事会拟引入的境内外战略投资者时，定价基准日可以为关于本次发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。而对于大部分投资人而言，其作为特定对象投资上市公司时并不以取得上市公司控制权或成为上市公司战略投资者为目的。因此，投资人通常在上市公司再融资中面临无法锁价的风险，往往在发行时才可以确定上市公司发行股份的价格，而市场价格的波动可能导致实际发行价格与投资人投资决策时锚定的投资价格出现较大偏差。从上市公司角度来说，一旦市场出现大幅波动，可能导致实际成交价格低于目标价格，进而产生价格倒挂现象。上述矛盾降低了投资人通过再融资渠道参与上市公司融资项目的投资欲望。

而本文所述模式，前后两次交易中子公司的估值均可以相对确定。针对交易对价，在子公司融资阶段，由于不是直接以上市公司为主体进行融资，融资价格可以根据市场环境和子公司的实际情况由投资人和子公司进行协商确定，不存在因二级市场波动导致的定价困难。当子公司平稳运营一段时间后，再通过上市公司并购重组的方式购买投资人持有的子公司部分股权。重组阶段标的股权的定价基于子公司融资后的实际运营成果和市场表现，并通常以评估值为基础协商确定，更加合理和稳定。针对发行股份价格，根据《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的百分之八十。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前二十个交易日、六十个交易日或者一百二十个交易日的公司股票交易均价之一。在上述三例案例中，上市公司发行股份的价格分别如下：

不难发现，在上述三案例中交易各方选择锁定的发行股份价格均按照价格区间的下沿实施。综合来看，在本文所述模式中，投资者在上市公司董事会审议该次重组相关议案时即可锁定发行股份价格，避免了后续发行股份时上市公司股价的不确定性，且通常有望以价格区间的下沿取得上市公司股份，一定程度上保护了投资人利益。而上市公司也可以根据市场环境的变化，灵活调整发行股份的策略和时机，有助于上市公司更好地应对市场变化，避免因市场波动带来的融资风险，同时也保护了上市公司及其股东的利益，为上市公司的长期发展提供稳定的资金支持。

（三）避免上市公司收购产生大额商誉

上市公司搞并购重组的时候，商誉这个事儿可不能小瞧。一般来说，收购价要是比被收购公司净资产的公允价值高，那就会产生商誉。这商誉其实就是收购方觉得被收购公司以后能赚大钱。可要是商誉太多了，上市公司就得小心财务风险了。万一被收购的公司业绩没达到预期，那就得给商誉减值，这样一来，上市公司的财务情况和盈利水平可就受影响了。 

在本文讲的这个模式里，公司在市场化融资的时候，只要没把子公司的控制权弄丢，就能在某种程度上躲开大额商誉的产生。按照《企业会计准则第 20 号——企业合并》《企业会计准则第 33 号——合并财务报表》以及《企业会计准则解释第 6 号》的要求，只有在非同一控制下的企业合并才会出现商誉。 上市公司去买控股子公司里少数股东的股权时，因为被合并的企业在合并前和合并后都是被同一个或者同一拨人最终掌控着，控制权并没有变，而且这种控制也不是临时的，所以上市公司在接着增加对控股子公司的持股比例时，不用再去确认新的商誉了。 在这三个案例里，因为上市公司拿股份去买子公司部分股权的时候，这个子公司还是在上市公司合并报表能控制的范围里，所以这些收购都没产生商誉。这样的话，在本文讲的这种模式中，如果上市公司并购重组时，目标子公司还是被上市公司掌控着，那上市公司就不用因为收购搞出一大笔商誉，还能让控股子公司在估值上有更多可能性。得注意的是，在这种模式下，要是控股子公司本来就有合并商誉，那也得留意商誉减值的风险。 

我们查了资本市场上公开的一些案例，再加上自己做项目实际操作的经验，在这篇文章说的模式里，有下面这些需要特别留意的问题： 

（一）子公司融资时估值与上市公司并购重组时估值差异合理性问题

在第二阶段上市公司开展并购重组时，子公司融资时候的估值和此时并购重组的估值有没有差别，差别是不是合理，这可是审核部门着重留意的一个点。在刚刚提到的三个案例审核的时候，监管部门都针对前后估值不一样的问题进行了询问，具体情况是这样的： 

我们整理分析后觉得：要是前后两个阶段的估值不一样，那这种差异合不合理，主要能从下面三个方面去判断： 

第一，子公司所处市场环境的变化。市场环境主要包括宏观经济趋势、行业发展趋势和竞争格局的变动。宏观经济要是波动起来，公司估值立马就有反应。经济往上走的时候，大家都觉得以后能赚更多钱，公司估值自然就往上蹿。行业发展的势头也很重要，就是子公司所在行业以前咋发展的，以后又会咋样。行业景气不景气、技术有没有新突破、政策有没有调整，这些都左右着行业走向。在热门行业里，公司估值一般都不低；行业技术一升级，公司可能就多了赚钱的道儿；行业政策一改变，公司进市场的门槛、成本咋算、客户是谁，都可能跟着变。这些都能让公司在市场里的地位和赚钱前景变个样，估值也就跟着变了。公司在市场里跟对手竞争的情况也是个关键，新对手冒出来或者老对手换了打法，公司的市场份额和定价权都可能受牵连。市场份额高，说明公司竞争力强，那估值大概率就会高一些。 

第二，子公司经营状况的变化。从能计算清楚的方面去看公司经营状况是咋变的，会很直观地反映在公司手头的订单有多少、产品能赚多少毛利、产能用了多少这些数据上。好好琢磨为啥这些数据会这样，我们觉得主要是三个方面的因素在起作用。 其一，管理团队。厉害的管理团队能想出管用的策略，灵活应对市场变化，在投资者看来，这可是公司价值的关键部分。团队领导力和战略规划本事变强了，投资者就会更看好公司以后的发展，公司估值自然就能升高。 其二，产品与服务。公司的产品与服务，彰显着它的核心竞争力。现有的核心产品有没有竞争力，未来的研发走向以及产品更新换代后在市场上有没有吸引力，这些都是投资者给公司估值时重点考量的方面。不断地创新和改进，能让公司在市场上更有魅力，要是客户满意度高、忠诚度强，那公司估值肯定也能往上提一提。 其三，客户与供应链。有稳定的客户群体和出色的供应链管理，公司才能持续发展。把客户关系维护好，供应链优化好，成本就会降下来，效率也能提上去，这些都能让公司的估值往上涨。 

第三，子公司财务情况的变化。公司的财务状况可是估值的关键依据。从资产负债表来讲，资产好不好、负债多不多以及资本结构咋样，都会影响公司财务稳不稳、风险大不大。资产优质且负债适度，公司财务就更稳定；要是负债过重，财务风险就高，估值也受影响。从利润表来看，收入能持续增加、利润率不断上升，就表明公司财务状况不错且有增长潜力。投资者往往更青睐这类能稳定增收且利润率高的公司，给它们的估值也会更高。再看现金流量表，自由现金流量稳不稳定，关系到公司能不能还债、再投资以及分红。投资回报率高，意味着公司资本利用效率高，这些对提升估值都很重要。

总之，子公司融资时的估值和上市公司并购重组时的估值有差别，原因是多方面的。各方在确定这前后两个阶段估值，尤其是第二阶段估值时，得好好想想估值差异合不合理。要通过专业财务分析与市场调研，精确算出子公司的价值，保证融资价格合理，别伤害到上市公司中小股东的权益。同时，上市公司和/或投资人得紧盯资本市场与行业的变化，及时调整子公司融资策略，抓住上市公司并购重组的好时机，减少估值给交易带来的风险。 

（二）子公司的选择

在我们讲的这个模式里，子公司怎么选可是个关键步骤。选对了子公司来融资，再进行上市公司并购重组，那整个交易能不能成功就看它了。在刚刚提到的三个案例当中，子公司的背景信息是这样的： 

我们研究认为，子公司的选择可以下列三项指标作为主要判断标准：第一，业务潜力与市场前景。打算选的子公司，得有不错的业务上升空间和良好的市场发展前景。就是说子公司的产品或者服务要有竞争力，研发、生产（要是涉及的话）以及销售能力都比较完备，已经有一批相对稳定的客户，并且在它所处的行业或者市场里能够不断发展壮大，如果已经初步在行业里有了一定地位，那就更好了。 第二，盈利能力与财务状况。如今形势有了新变化，上市公司挑子公司的时候，要尽量选那些盈利情况一直不错的。并且从独立核算的财务角度看，子公司的财务得是健康的，现金流稳稳当当，债务水平也比较合适。 第三，合规性与风险控制。子公司合不合规、风险控制好不好也非常关键。要选的子公司得是合法合规开展生产经营活动的，有不错的企业治理架构以及管用的风险管理体系。 

先初步挑出合适的子公司候选对象后，投资人得在上市公司帮忙下好好做一番深度市场调研，深入了解这些候选子公司所处行业的市场大小、发展走向、竞争态势等情况，这样才能评估它们的市场和融资前景咋样。同时呢，上市公司和投资人对于确定下来的子公司，得进行仔细的财务审计和全面的法律尽职调查，保证财务数据准确透明，把可能有的财务和法律风险都找出来。做完这些，上市公司得搞出个明确的战略规划，弄清楚子公司在集团整体战略里处于啥位置、起啥作用，还有怎么借助上市公司并购重组达成战略目标。把这些因素都综合起来考虑后，上市公司和投资人就能更科学合理地把子公司选好，给后面的融资以及上市公司并购重组筑牢根基，让上市公司和子公司都能长远发展。 

（三）上市公司在投资协议中承担股权回购义务对公司财务报表的影响

上市公司在投资协议里有股权回购的责任，就是说在满足特定回购条件时，上市公司得按照约定好的价格，从投资者那儿把他们持有的上市公司子公司股权买回来，或者有权利这么做。要是上市公司有了这样的回购义务，那可能会对上市公司自己的财务报表产生影响。 

根据中国证监会发布的《2021 年度上市公司年报会计监管报告》的相关内容，在合并财务报表这个层面，如果承担了一个没办法无条件避开的、要用现金回购自身权益工具的合同义务，上市公司就得把收购少数股东权益当作一项金融负债，金额是回购义务要支付金额的现值。同时，上市公司得依据股权转让协议的相关条款约定，判断少数股东权益实际上是不是还存在，然后进行相应的会计处理。要是事实表明少数股东没有普通股相关的权利和义务，比如没有表决权、分红权、股票增值收益权这些，那上市公司在合并报表层面就不该再确认少数股东权益了，而是要把上述负债看成合并成本的一部分，用这个来计算确认商誉金额。反过来，如果少数股东实际上还是有普通股相关权利和义务，那上市公司就在合并报表层面确认相关金融负债，同时减少资本公积。 

在 CSJ 和 XQL 子公司融资后发行股份购买资产的案例里，因为 CSJ 和 XQL 在子公司融资的时候都承担了回购义务，所以上市公司在合并报表层面就把相关少数股东权益确认为金融负债，具体情况是这样的： 

按照《企业会计准则第 37 号——金融工具列报（2017 年修订）》里第八条第三款讲的：“金融负债呢，就是企业符合下面条件之一的负债：……（三）以后得用或者能用企业自己的权益工具来结算的非衍生工具合同，并且企业依据这个合同要交付数量不固定的自身权益工具。”第十条又说：“企业没办法无条件地避开用交付现金或者其他金融资产来履行一个合同义务，那这个合同义务就符合金融负债的定义。”第十二条还说：“对于带着或有结算条款的金融工具，如果发行方没办法无条件地避开交付现金、其他金融资产或者用其他能让这个工具变成金融负债的方式来结算，那就得归为金融负债。不过，要是满足下面条件之一，发行方就该把它归为权益工具：（一）要求用现金、其他金融资产或者用其他能让这个工具变成金融负债的方式进行结算的或有结算条款几乎不可能发生，也就是相关情况极端罕见、特别异常且几乎不会出现。（二）只有在发行方清算的时候，才需要用现金、其他金融资产或者用其他能让这个工具变成金融负债的方式进行结算。（三）按照本准则第三章归为权益工具的可回售工具……”根据这些规定再结合实际的案例，我们觉得在上市公司控股子公司融资的时候，如果上市公司有个回购义务，而且没办法无条件避开，同时又不能证明这个或有事件极其罕见、特别异常且几乎不可能发生，或者只限于清算事件，那在最开始确认的时候，就得把回购要花的钱折成现值，算成一项金融负债，并且相应地调整资本公积。 

 （四）其他问题

除了前面提到的那些关键问题，在实际的个案里，本文所说的这种模式还有一些不一样的、需要留意的地方。比如说标的公司拉来投资者并定下回购条款，得搞清楚具体为啥这么做以及合不合理，还有这些投资者在标的公司到底起了啥作用；投资者给标的公司增资或者债转股后，没多久上市公司就买部分股权，这样的交易安排算不算“一揽子交易”，有没有在故意避开再融资审核程序；业绩承诺和补偿措施到底能不能实现；并购重组的子公司和上市公司在报告期有很多关联交易，这些关联交易是不是真的、合不合理，价格公不公允；子公司有没有借用上市公司的销售渠道或者合格供应商名录，子公司能不能自己独立销售，靠上市公司销售留下来的利润是多少；子公司融的资是不是表面是股权实际是债务；还有对标的公司剩下那些股权是怎么安排的等等，这些都得按照个案的具体情况再深入分析、判断。 

我们通过案例，简单分析了在新情况下，上市公司先给子公司融资，然后对子公司进行并购重组这种模式的好处，还有在实际操作中要特别留意的地方。现在资本市场里，IPO 和再融资在这个阶段管得比较严，但是并购重组政策却很宽松。要是能在市场里合适的时候采用这种模式，应该能给上市公司融资和投资者创造新机会，让长期资金、有耐心的资本有机会进入市场，帮助公司发展，让资本市场更有活力。