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*本栏目注重知识传播，不构成投资建议

我们邀请到浙江大学管理学院教授、博士生导师韩洪灵，独家推出《韩洪灵教授透视财报》。

Q：过去2年泡泡玛特股价最高涨幅达30倍，市值最高达3800亿港元。近期，一只薄荷色的Labubu以108万元落槌成交。无用的玩偶，极高的市值，有人称泡泡玛特是当代“塑料郁金香”，您怎么看？

A：泡泡玛特确实是一家非常独特、非常值得研究的公司。它在全球出圈及其股价的快速大幅上涨向资本市场传递了一个全新的信号：在21世纪、Z世代，情绪价值蕴含着巨大的商业价值，基于情绪价值的商业创新可能是一种全新的商业生态系统，泡泡玛特是这一全新商业生态系统的成功探索者和构建者。

泡泡玛特股价的大幅上涨是因为其基本面变革所驱动的，与17世纪发生在荷兰的郁金香事件有着本质的区别。泡泡玛特在它过去15年的经营历史中，它已从简单的格子铺连锁模式成功地转型为全球化IP开发商与运营商，并在2024年实现了业绩的爆发式增长，从而导致了持续的戴维斯双击。

2024年，泡泡玛特实现营收130亿元，同比增长107%，实现税后净利润33亿，同比增长200%，其毛利率和净利率分别高达67%和25%。2024年泡泡玛特海外及港澳台市场贡献营收50.7亿元，同比增长375%， 2025年第一季度，海外市场增长475%。

从细分区域看，东南亚市场增长619%，北美市场增长900%，增速简直爆棚，无疑，泡泡玛特的全球化取得了巨大的成功，其中Labubu是最大的功臣。

Q：如果说泡泡玛特股价30倍的快速增长不属于荷兰的郁金香模式，那么从财务报表的角度，您是如何理解它的商业模式？

A：解读泡泡玛特商业模式是一件非常有趣的事情。2024年它的资产负债表显示，148亿总资产中，现金及现金等价物高达近100亿，这一数据表明泡泡玛特的商业模式具有独特性和优越性。目前泡泡玛特全球线下门店约530多家，以其当前总市值估计，单店的市值高达不可思义的7亿。

这一靓丽的数据是由其IP孵化和运营的轻资产模式所决定的：

第一，预售制导致的先付款再提货的高周转模式，使得应收款和库存量都很小，不会产生大量的应收款及其坏账准备，也不会产生大量的存货及其损失计提；

第二，通过专利授权或IP买断以及通过对设计师的低成本遴选和赛马机制和代工生产模式，使其需要的研发支出和固定资产折旧都很少，完全没有研发压力和资本开支压力，2024年它的自由现金流就高达50亿；

第三，随着国际明星和皇室成员加持下的品牌效应，它在未来的2-3年在利润表上还会产生三重积极因素的叠加效应，那就是低成本快速开店 产品提价进一步推高高毛利率以及以销定产使其库存向0趋近。

因此，在未来的2-3年，泡泡玛特利润规模达到100亿已是比较确定的大概率事件，当然它目前100倍的静态市盈率已经对上述快速增长的盈利预期进行了充分的定价，也就是说，就短期而言，当前市值已提前对可所有可预见的利好进行了市场反应。

在有效和理性的市场中，未来的2-3年我们应该能观察到，伴随它盈利快速增长的同时，其估值水平（也就是动态市盈率）将逐步回落，在此意义上它目前已是短暂的“泡泡”。

Q：如果说泡泡玛特当前的市值已经对快速增长的盈利预期进行了充分的定价，目前已是短暂的“泡泡”，那您觉得它的竞争优势可持续吗？它未来增长动能在哪些领域？

A：我相信，对于21世纪的年轻人、成长于物质相对富足的Z世代，情绪价值可能正在成为真正意义上的一种新型消费，这种新型消费更加关注品牌背后的意义、审美体验以及是否符合自我认同。泡泡玛特竞争优势的可持续性关键在于它能否持续地、稳定地孵化出爆款IP。

在当前阶段，泡泡玛特通过盲盒机制制造不确定性带来的期待感，通过限量款、隐藏款的设计强化稀缺性带来的占有欲，再通过IP人格化、社群意见领袖的示范效应，可以汇聚成强大的消费驱动力。 泡泡玛特可持续竞争优势的第一本质来源是它能否持续的、低成本的进行IP试错与孵化。

目前来看，泡泡马特通过快闪店、自动售卖机、网络等形成数据闭环筛选设计师及其爆款作品，也就是说它可能形成了一种基于数据驱动的低成本的爆款IP发现机制，从过去10来年的历史看，似乎已经具备了一定的稳定性。

泡泡玛特可持续竞争优势的第二本质来源是它能否在增长曲线跃迁的过程中实现边际成本递减。在当前阶段，我们已经能观察到，泡泡玛特从最初的盲盒出发，逐步拓展至手办、积木、毛绒玩具、服饰配饰等多个品类，从利润表呈现的规律看，它在这些品类的横向扩张中或者说它在这个第一增长曲线中已实现了边际成本递减，从而导致斜率上升的利润高速增长。

然而，在未来到达100亿的盈利规模后，仅靠潮玩领域不太可能可以继续实现盈利的大幅度增长，此时需要第二增长曲线。目前，泡泡玛特已经开始布局第二增长曲线，比如它开始涉足珠宝、游戏、影视、动画等，如果它在第二增长曲线的这些领域内，仍然选择轻资产的“联名模式”并取得成功的话，那我们可以预见它在第二增长曲线上仍然可以实现边际成本递减。

但如果它在这些领域采用亲自下场去干，比如完全由它自己生产珠宝或自主地进行游戏或者电影开发，那么无法保证边际成本递减，从而可能加大盈利的波动性，因为“自主进行”无法低成本地试错。

泡泡玛特目前已经开始试水的“乐园”项目则属于我认为的潜在第三增长曲线，第三增长曲线是显著的重资产模式，无法实现边际成本递减。如果这些重资产业务未来占比较高，那么泡泡玛特的利润表将会发生性质的转变，目前我们无法估计其第三增长曲线的经济后果。 

总体而言，泡泡玛特能否以边际成本递减的模式实现其第一、二、三增长曲线是它能否迈向万亿市值的关键判断指标。在此意义上，长期而言，它又是“持久的玛特”。

Q：长期而言，泡泡玛特所布局的第一、二、三增长曲线蕴含着较大的增长潜能，那您觉得它目前存在哪些潜在的风险呢？

A：在它的第一增长曲线范围内，我认为目前泡泡玛特所面临的主要风险包括以下几个方面：

第一，商业伦理争议可能引发监管问题。泡泡玛特的盲盒机制尽管在法律上不能被认定为博彩，但它被广泛地认为具有一定的博彩性质、多巴胺刺激效应和成瘾性，其当前商业模式通过心理学和行为经济学原理精准操控消费者行为。比如，有人批评泡泡玛特是在“收割年轻人的情绪税”，认为其产品缺乏实际功能价值。

第二，无法跨越单个IP生命周期的潜在风险。任何爆款IP都是有生命周期的，能否持续稳定地产生爆款IP永远都存在很多不可控的因素。同时，爆款IP还存在悖论现象，即一个IP的影响力想要爆发式增长，就需要出圈，可一旦出圈，它就成了大众产品，原有核心粉丝可能就会离开去寻找新的IP，出圈导致的“形象滥用”和“稀缺性降低”，也会影响复购，最终爆款IP的销售量可能会停滞在某一个阶段。

第三，它在实现第二增长曲线中，是采用亲自下场实施还是采用联名机制，如果是前者则无法低成本试错和实现边际成本递减。

综合以上，总的来说，泡泡玛特既是“短暂泡泡”，又是“持久玛特”。

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