我老家在农村，记得小时候家里养过几年猪，村里多数农户也都有养猪的传统。养猪是一项重要的农村家庭收入来源。
但养猪是一个重劳动力的活，每天拌猪食、喂猪非常辛苦。但猪价涨跌变化很大，有时赚、有时亏。多年后村里几乎没有养猪的了。
农户养猪减少的背后，是行业规模化、智能化养殖的趋势变迁。牧原股份正是在这样一个大趋势中快速成长起来的“领头猪”企业。
那么，牧原股份是否有投资价值呢？
四念同学用五碗面投资框架分析，前文发了第一篇：《牧原股份》①：猪茅的护城河真的是规模经济效应吗？
分析了行业面，得出结论：牧原股份因其重资产进入壁垒、以及全链条内卷的低成本优势，具备宽阔的护城河，评为一碗牛肉面。
基本面分析，是为了看公司的家底如何，财务状况是否过硬。
1、资产负债表
1）容易变现的资产
包括货币资金、应收款、预付款、存货、流动资产、股权投资等。
牧原股份的419亿存货，包括330亿生物资产和83亿原材料，以及库存商品5亿。鉴于生猪的出货流动性较好，可回收能力较强，也归入容易变现的资产。
以上，合计624.2亿容易变现的资产，总资产的比例是33%，不算很高。尤其是货币现金只有169.5亿，相比于452亿的短期负债和700多亿总负债，有点捉襟见肘。关于负债后面分析。
应收帐款只有3.8亿，相对于千亿级别的营收规模，这个应收帐款可算是够低了。主要得益于养猪行业等“钱货两清”的交易模式，屠宰企业、生猪贸易商通常采取即时现金结算模式。
预付账款5.2亿，数额较低，分析略。
其他流动资产14亿，主要包括待抵扣税金、保险费等。
2）不容易变现的资产
包括固定资产1067.5亿、在建工程20.2亿、生物性资产93.6亿、使用权资产51.2亿、无形资产11.9亿，及其他资产。
果然是重资产行业啊，固定资产+在建工程合计1088亿，占总资产的58%。太高了。
唐朝老师在《手财》中指出轻重资产划分标准，“当年税前利润总额/生产资产”，得出的比值高于社会平均资本回报率（按银行贷款标准利率的两倍毛估），则属于轻公司，反之则属于重公司。
牧原股份当年税前利润总额➗生产资产（固定资产/在建工程）=189亿/1088亿=17.4%。
是显然高于社会平均资本回报率（两倍银行贷款利率，不会超过10%），高出来的收益，来自于固定资产之外的“轻资产”。这样看来，颇有“轻资产”的味道了。
不过话说回来，1000多亿的固定资产，会产生巨额的折旧费用。
牧原股份的扩张之路从2019年开始，折旧费用从2020年折旧费用突然猛增，2024年达到了151.1亿的规模。要知道当年利润总额才189亿啊。
与资本支出相比较，多年来的资本支出一直远高于折旧费用。直到2024年停止扩张之后，折旧费用开始超过资本支出。这意味着，折旧费用足以支撑维护性资本支出了。
未来高额的折旧费用还会产生税盾效应，即通过折旧费用扣减利润额度，从而减少交税。
总的来说，固定资产占比虽然很高，但资本支出规模已经得到控制，且折旧费产生正向但税盾效应。随着年限延长，固定资产不断折旧后，占比会逐渐下降。
生产性生物资产93.6亿，主要是未成熟的种猪、成熟的种猪，种猪包括种公猪和种母猪。折旧方法，截图如下：
这个残值率30%，高于一般固定资产的折旧残值率，是因为种猪不能配种以后，可以接着当猪肉卖吗？
老唐在《手财》中说过，生物性资产是造假高发地。比如獐子岛的海参游来游去，审计师不可能潜水去数数。养猪也差不多，面对千万级别的数量，审计人员不可能一头一头数。只能相信智能设备的数据。而这些数据是否被修改过呢？
当然这是本着最坏的打算来思考的。牧原股份的管理层诚信度方面，还是值得信任的。后文分析管理层。
使用权资产，51.2亿，包括土地租赁、房屋租赁、设备租赁等。
3）有息负债
合计高达772.6亿，有息负债率41%。额度挺高，但这个比例还在接受范围内。
与货币资金比较，以及与其他头部企业相比来看，牧原股份的偿债压力是很大的。
不过，牧原股份的经营现金流很好，银行授信额度也很宽裕，不至于发生流动性风险。
高额负债，一方面提升流动性风险，另一方面高额的利息会侵蚀利润。近三年的财务费用高达30亿。如果没有这30亿的利息支出，2024年净利润能增加16%。就当是未来降债之后的利润增长点吧。
4）经营性负债
包括应付、预收、税费等，合计328.6亿，占总资产17.5%。
还记得前文分析的应收帐款吗，只有3.8亿。这里的应付账款高达207亿，由此可见牧原股份在上下游产业链中占据较强的地位，能占用资金。
其他应付款，主要是反向保理业务，是牧原股份降低资金压力的一种方法。大体逻辑是牧原股份跟保理商合作，由保理商垫付供应商的货款，牧原股份给保理商一定的利息，从而达到延长付款周期，优化现金流的目的。相当于融资吧。
5）净资产质量
2024年公司总资产1876.5亿，净资产775亿。
做个思想实验：
有息负债-易变现资产=624.2亿-772.6亿=-148.4亿，相当于把“易变现的所有资产”，全部偿还有息负债之后，还欠银行148亿。需要继续变卖家当，偿还债务。
不容易变现的资产中，无形资产、使用权资产都不怎么值钱，种猪可能略好一些。固定资产、在建工程在资产清算时，基本上也是一文不值（想一想你的二手手机能买几个钱？）。随便估算一下吧，按照5折变卖，能变大约现600亿，刚好偿还148亿剩下的银行欠款和上下游产业链的负债328亿。
2、利润表
1）投资回报
十年来，营收规模飞速攀升。从30亿增加到1380亿，复合增长率达到46%+。
而10年来的净利润总和798.6亿，10年资本支出合计高达1576.7亿，可见这十年来，不但把赚的所有利润全部投入进去，而且还投了本金或借款778亿。
从这个角度来看，这真不是一门好生意。只能往10年后看了。
做个思想实验：
假设你用2100亿买下这家公司（当前市值2153亿），然后还需要偿还债务1100亿，总计付出3200亿。
为了维持这门生意的运转，每年需要维持性资本支出大约30亿。如果每年能保持200亿的净利润，加回折旧费用100亿，那么10年后剩余利润总额2700亿。
相对于3200亿的成本，总收益率是2700➗3200=84%，年化收益率6.2%。
2）利润率
a、经营模式分析（杜邦分析）
高杠杆-银行模式，关注企业风险管理，宏观财政政策等
计算过程，是通过把ROE拆解三个部分的过程。
牧原股份的拆解如下：
可以看到，销售净利率和权益乘数的数值较大，贡献较多；总资产周转率小于1，贡献为负。
b、周期性
从十年的利润数据来看，有明显的周期性。
这是最让投资者头疼的地方，很难预测未来业绩。
根据毛利率，可以划分竞争环境：毛利率高于40%的生意，说明有持续竞争优势；20-40%，属于高度竞争的商业环境；低于20%，不值得考虑。
3）三费分析
三费占营收的比例，最近两年是下降的，说明成本控制在有效开展。
从绝对值上来说，销售费用在2021年、2023年有大幅度增加，查询当年财报可知，2021年主要系公司销售规模扩大，职工薪酬、燃料动力、折旧费及检验检疫费增加所致；2023年主要系职工薪酬增加所致。继续查询当年员工数量，可知：2020年销售人员2033名，2021年销售人员2799名，增加了37%。之后的2022年销售人员2701名，2023年突然增加到5668人，翻倍还多。
管理费用，是在2020年有大幅增加，查询当年财报可知，主要系人员薪酬增加及限制性股票摊销所致。
4）研发投入
研发费用虽然占比不高，但是绝对值很高。
2024年，牧原股份投入研发费用17.47亿元，专职研发团队6486人，加上技术人员达1万余人，累计申请国家专利2276项。
5）净利润含金量
通常净利润含金量，用“经营现金流净额➗净利润”计算比较。但牧原股份的折旧费用比较高，折旧费用是虽然从净利润里扣除，但不是当年的真实支出，因此会扭曲真实性。
5）税收优惠
公司产品属于自产农产品，按政策享受免税优惠。政策如下：
根据《中华人民共和国增值税暂行条例》第十五条规定，农业生产者销售自产农产品免征增值税。本公司及子公司生产、销售生猪属销售自产农产品，按照相关规定办理增值税减免税备案后，享受免缴增值税优惠政策。
3、现金流量表
经营现金流在2024年大幅增加。
投资现金流逐年减少，说明资本开支缩减。
筹资现金流，由正转负，说明开始偿还债务。
4、361指标分析
1）是否高ROE，因为盈利的周期性波动，ROE也是上下起伏。多数时候表现尚可，2024年高达25%。
2）是否高毛利，毛利率在20%左右，处于高度竞争环境。
3）是否高股息，3.5%，中等。在如此渴望资金的重资产行业，还能把净利润的40%拿出来分红，也算是慷慨了。上市以来定向增发4次，加上上市融资，共募资165亿。共分红216亿。
4）是否低负债，有息负债率41%，不高不低。
5）是否低应收，非常低，仅3.8亿应收帐款。
6）是否低费用率，费率逐年下降。
7）是否低资本支出，之前很高，2024年开始降低支出，预计2025年100亿。
8）是否低商誉，无商誉。
9）是否低融资，低于分红。
10）一优：是否优秀管理层
首先，管理层诚信度高
a、坚决不用瘦肉精
2000年前后，用瘦肉精养猪是行业内的潜规则，就像是当年三鹿奶粉事件一样，不用的“傻子”。因为瘦肉精喂出来的猪长相好、市场俏、利润高，不用瘦肉精的猪瘦肉率低、长相不好。牧原股份因为坚持不用瘦肉精，一度出现资金链困难，但牧原股份创始人秦英林没有妥协：“我们养的猪是给自己爹妈吃的，是给自己孩子吃的，是给天下百姓吃的，我们做人做事不能不讲良心啊！”“谁用，开除谁！”
秦总的坚持，也在2006年瘦肉精事件爆发后，获得市场认可。
b、坚持还银行贷款
秦总坚决不用瘦肉精赚黑心钱的时期，正值资金链困难，银行贷款2540万，还要扩建猪舍，资金捉襟见肘时。巧的是，这一年，国家出了扶持企业的政策，符合条件的企业可以申请减免贷款。银行也希望牧原股份走这条路，这样双方都可以脱离苦海。但秦英林说：“企业不还钱，这不是好的风气，别人咱管不了，但牧原要还。”后来真的全部归还了贷款。
在此之后，牧原和秦总的信用口碑，在银行算是立住了，银行排着队送钱来。这也为后来的融资扩张奠定了信用基础。
c、原价收购农民发芽小麦
2009年麦收时节，内乡县和周边几个县市阴雨连绵，粮食都发芽了。
秦总不忍农民亏损，说“这芽麦我收，我全收！”。自己钱不够，又找银行贷了2亿多，把内乡和周边县市老百姓的芽麦全收了。
但收购芽麦做的饲料，猪只吃了3天就不吃了。秦英林蹲在猪舍里一天一夜没吃饭没合眼。他观察发现，猪不吃是因为芽麦做的饲料太黏，于是他改用烘干的颗粒饲料解决了难题。
d、无偿公开饲料技术
在2021年，牧原股份董事长秦英林在接受媒体采访时表示：“我们不忍心看到行业大量浪费豆粕的现象，我们决定向全行业公开低豆日粮技术。”
e、用养儿子的心，办企业
秦总1992年下海养猪，儿子出生于1995年，取名秦牧原，看来牧原股份和秦牧原都是秦总的儿子，秦总是在用养儿子的心，办企业。
其次，人才激励到位
公司不断优化激励机制，遵循“谁创造谁收益，先创造先收益，多创造多收益”的激励原则，注重对创新研发人才的奖励，将每年6月22日定为养猪节，设立百亿创新项目奖金，对做出突出成果的创新带头人及团队给予重奖。
给予核心人才股权激励。截至 2022 年末，公司共实施三次员工 持股计划和三次限制性股票激励计划，共有 13000 余人次持股。其中2022年限制性股票激励计划拟授予的激励对象总人数为 6093 人，包括 11 名董监高和 6082 名核心管理、技术和业务人员，覆盖范围广。
王志远先生，发展建设总经理；1988 年出生
5、风险提示
1）发生疫病的风险
生猪养殖过程中发生的疫病，主要有非洲猪瘟、蓝耳病、猪瘟、猪呼吸道病、猪流行性腹泻、猪伪狂犬病等。这些疫病防不胜防。一旦暴发，小规模企业、散户，无法防控。
牧原股份完善的疫病防控体系，具有很大的优势。
2）生猪价格波动的风险
商品猪价格的周期性波动，是养猪企业无法左右的，只能被动接受。猪周期进入微利时代后，对于擅长控制成本的大规模企业来说更有优势。
3）原材料价格波动的风险
小麦、玉 米和豆粕等主要原材料成本合计占营业成本的比例约在 55%-65%，价格波动对公司的主营业务成本、净利润产生较大影响。
实际上2023年的猪价要比2018年猪价高，但2018年公司盈利62亿，2023年却亏损42亿，原因就在于原材料的价格波动。
2022-2023年的粮价，明显处于高位区。
从下图可以看到，2022-2023年期间的猪粮比波动区间，要低于2018年。也就是说，2022、2023年从养猪成本要高于2018年。事实上，2018年养猪成本大概11.62元/公斤，而2023年达到15元/公斤。
那为什么2022年没有亏损，而2023年亏损了呢？
小结，
牧原股份的资产结构较为一般，表现为固定资产比重较高、负债额度较高、净资产质量较低。但考虑到现金流较高，信誉度高，资金链安全度问题不大。另外能占用上下游资金，且应付款少，显示产业链地位较高。
利润表和现金流量表较好，净利率水平行业第一，净利润含金量高，三费占比较低。风险是有波动性和不确定性。
管理层的能力和诚信，值得信赖。
业绩面
1、行业发展趋势
1）猪肉消费趋势
我国是全球最大的猪肉消费国。猪肉是国人最主要的动物蛋白来源，在我国肉类消费中长期处于主导地位。国家统计局数据显示，2024 年我国猪肉产量为 5,706 万吨，占主要畜禽肉类产量的 59.05%。
从上图趋势可以看出，2022年达到峰值后，猪肉消费总量正在缓慢萎缩。
从消费趋势来说，随着生活水平的提高，人们对脂肪含量较高的猪肉消费占比会不断减少，而对脂肪含量较低的瘦肉消费占比不断增加，比如禽类、牛羊肉类。
2）规模化趋势
虽然养猪行业的市场规模超过万亿，但行业集中度较低，呈现“小企业，大市场”的特点。
因为非洲猪瘟、平抑价格波动的影响，规模化集中已经、且将持续成为行业趋势。
2007-2021 年，我国生猪年出栏 500 头以下的养殖场数量由 8222.4 万个减少至 1992.3 万 个，减少了 6230 万个。年出栏 500 头以上的养殖场数量由 12.46 万个增长至 17.69 万个，增加了 5.22 万个。年出栏 5 万头以上的超大型养殖场数量由 50 个增长至 849 个。
3）微利趋势
前文已经谈到过猪周期的变化。
随着规模化集中趋势和国家强力干预效果的显现，猪周期的价格波动幅度将大幅缩小。随着猪价进入微利时代，有能力降低成本的大型企业，将具备竞争优势。
4）智能化养殖趋势
养猪从苦力活，变成了技术活。从老百姓家家户户自己散养的土特产，变成了工业化养殖的标准品。国内养猪业正从传统的低水平、散养为主的养殖模式，向规模化、集约化、机械化、自动化、标准化、智能化转变，并且呈现加速转变的趋势。
2、公司发展趋势
1）产能
牧原股份2024年末的养殖产能已达8100万头。公司已经明确从规模扩张，到质量发展的转型。
2）技术
小结，
养猪市场的特点，大盘增长虽然停滞，但空间够大。
行业发展，趋向规模化、智能化、微利化、利润头部集中化的趋势。
牧原股份引领行业趋势，将享受行业结构化变化的红利。我们有理由相信，牧原股份是所有养猪企业中最有盈利能力的企业。
给予评价1碗面。
估值面
1、历史估值分位
牧原股份在周期性行业，盈利不稳定，所以不看市盈率，看市净率。
市净率2.37，处于十年来0.42%的估值分位，显著低估。
2、市场估值
过去四年的预测数据显示，研报一直预期值与真实值的差异较小，预测准确性较高，这说明这是一个容易被预测的行业。
这与前文的分析略有差异，前文分析时提到猪价的不确定性，但没想到分析师们都很厉害，居然在业绩预测上很准确。
这可能是虽然猪价变幻莫测，但分析师通过历史趋势、能繁母猪数量、存栏数量、饲料价格等，综合分析后能给出相对准确的预测。
上图的分析师预测值，2026年在220亿附近。
我们换一个思路试试：
牧原股份的现有产能是8000万头，假设以后数年内的出栏量就是8000万头。
头均盈利空间，根据过去年的数据，预测在200-400元之间。
那么年利润=0.8亿头*200～400元=160亿～320亿，取中值也是200亿。
所以，我们就按照200亿年利润估算估值，市盈率取25倍。
市值=200亿*25倍=5000亿，当前市值2150亿，相当于5折，显著低估。
小结，
市场面
1）股东人数变化
股东人数在股价达到历史高点后，一直没有明显下降。散户维持对牧原股份的热情，机构也没有吸筹加仓。
事实上，机构持仓数量在2024年中报时最高，然后开始建仓。一季度数据减仓到34%了。这34%的机构中，只有5.26%是基金持仓，其余是控股股东。
2）业绩与股价的关系
下图可以看到，业绩与股价的关系，亦步亦趋，跟随性良好。
因此，未来利润释放后，股价也会有所体现。
3）筹码集中度
截取2024年9月的筹码分布和当前的筹码分布，对比发现，筹码跟随性良好，显示散户追涨杀跌的行为特质很明显。
4）资金流
资金流出为主
5）中期形态
从2021年最高90元，跌到2023年的最低30元，只剩1/3，跌幅巨大，调整充分。2023年以来在30-50元之间震荡，已有2.5年时间。
下图，60日线（桔红色）拐头向上，上穿120日线，趋势向上。
6）催化剂
小结，
市场面中长期走势形态较好，其他没什么有利信息。
总结
综上所述，
根据四念同学最新升级版投研评估系统，5个指标评分：护城河1分、基本面0.5分、估值1分、股息率0.5分、业绩面1分，合计4分。
投资策略：
本周一，发第一篇关于护城河的文章后，购买0.3%观察仓。
周三完成基本面、业绩面、估值面分析后，觉得还不错，于是盘中加仓1.4%，目前合计1.7%仓位。
未来看涨跌情况，可能会做加减仓管理。