在《被“洋河股份”深套的朋友，我们该怎么办？——2024年报及2025一季报分析（上篇）》中罗莲和朋友们一起通过对洋河股份的经营计划、资产、资本分析得知：此次白酒行业深度调整，叠加洋河股份自身在管理、投资等方面的失误，对公司品质造成了较大影响，而且目前仍未有任何好转的迹象。所以对于目前仍在观望是否应该进入白酒行业的朋友，罗莲的建议是再等一等，或者就算想进也别选洋河！
而对于像罗莲这样已被洋河深套的朋友呢？我们该怎么办？请跟随罗莲通过对洋河股份收入、成本、费用和利润的分析，重新估值后再做出决定吧！
一、营收、成本、费用和利润
2024年，洋河股份实现营业收入288.76亿，同比下降12.83%；实现归母净利润66.74亿，同比下降33.37%；2025年一季度，公司实现营业收入110.66亿，同比下降31.92%；实现归母净利润36.37亿，同比下降39.93%。
（一）收入分析
上表是罗莲收集整理的洋河股份近两年营业收入分类明细，下面就从渠道、地区和产品三个维度来深入分析一下公司的营收情况。
1、分渠道
洋河股份的市场销售模式整体分为线下经销和线上直销，其中线下经销是公司最主要的销售模式。公司没有自己的直销平台，直销模式只是通过天猫、京东等电商平台销售产品。
2024年，公司通过线下批发经销实现营业收入278.54亿，同比下降13.1%，占比96.46%，比2023年下降0.3个百分点，毛利率74.1%，比2023年下降2.07个百分点。
通过线上直销实现营业收入3.94亿，同比下降9.77%，占比1.36%，比2023年提升0.05个百分点，毛利率71.2%，比2023年下降0.5个百分点。
贵州茅台和五粮液都是直销的毛利率比经销的毛利率要高几个百分点。近年来，贵州茅台建设了i茅台直销平台，五粮液加大了直销门店的建设力度，最终目的只有一个：通过提高直销渠道的营收占比来提高公司整体的毛利率水平。目前来看，茅、五上述举措都取得了不错的效果。
而洋河股份却一直忽视直销渠道建设，反而撒胡椒面似的搞了一大堆零七八碎的在建工程，既缺乏重点又方向不明，居然直销的毛利率比经销的毛利率还低2.9个百分点！真不明白他是怎么做到的！
2、分区域
这么多年了，洋河股份按地区披露营收信息时就只简单分为省内、省外。让人一点也看不到锐意进取、因区施策的改革精神，好似一个故步自封的垂垂老者。
2024年，公司在江苏省内实现营业收入127.48亿，同比下降11.43%，占比44.15%，比2023年微升0.7个百分点，毛利率74.47%，比2023年下降0.43个百分点。
在江苏省外实现营业收入155亿，同比下降14.35%，占比53.68%，比2023年微降0.95个百分点，毛利率73.72%，比2023年下降3.35个百分点。
看到上面这些数据，罗莲脑海里只涌出一个词——全面溃败。江苏省内自己的大本营都没守好，更不用说去江苏省外攻城略地了。真的太让人失望了。
3、分产品
洋河股份将公司产品按照出厂价的价位区间分为中高档酒和普通酒，其中：中高档酒指出厂价≥100元/500ml的产品，主要代表有梦之蓝（手工班、M9、M6+、水晶梦）、苏酒、天之蓝、珍宝坊（帝坊、圣坊）、海之蓝等。普通酒指出厂价＜100元/500ml的产品，主要代表有洋河大曲、双沟大曲等。
2024年，洋河股份的中高档酒实现营业收入243.17亿，同比下降14.79%，占比84.21%，比2023年下降1.94个百分点，毛利率78.71%，比2023年下降1.55个百分点。
普通酒实现营业收入39.31亿，同比下降0.49%，占比13.61%，比2023年提升1.69个百分点，毛利率45.27%，比2023年下降0.89个百分点。
在两大类产品都表现拉胯的情况下，洋河股份酒类产品的整体营收自然也好不了。2024年，公司酒类产品合计实现营业收入282.48亿，同比下降13.05%，占总营收的比重比2023年下降0.25个百分点至97.83%，毛利率比2023年下降2.93个百分点至74.06%。
本来，罗莲想结合洋河股份中高档酒和普通酒的销售收入和销售量，分别计算一下两大类产品的平均售价，但却发现公司在披露销售量时并没有按两大类产品进行细分，所以罗莲只能笼统计算出公司所有产品的平均售价，如下图所示：
从上图可以看出，如果以500ml一瓶为单位计算，2020年之后，公司产品的平均售价居然是持续上涨的，2024年已达到历史最高的101.56元/瓶。
这就有点出乎罗莲的意料了。按通常的逻辑，公司产品平均售价上涨，应该会反映出营收增加、中高档酒占比上升、毛利率上升等积极信号，可为什么到了洋河身上就全是相反的呢？
如果说因为销售量下降较多导致营收下降倒也解释得通，但为什么产品平均售价上涨了，中高档酒的占比反而微降了呢？百思不得其解！至于毛利率下降，那就只能从营业成本上找找原因了。
（二）成本、费用分析
1、营业成本分析
上表是罗莲收集整理的洋河股份2020年至2025年一季度营收、成本和毛利润情况。
做好营业成本控制，当营业收入增长时，确保营业成本的增幅小于营业收入的增幅；当营业收入下降时，确保营业成本的降幅大于营业收入的降幅。这是压降营业成本率、提升毛利率的不二法则。
但显然，2024年，洋河股份的成本控制做得也不好，在实现总营收288.76亿、同比下降12.83%的情况下，营业成本为195.12亿，同比仅下降5.48%，使得营业成本率上升至26.84%，毛利率下降至73.16%，毛利润同比下降15.25%至211.25亿。
那么下面就再通过对营业成本的结构分析看看洋河股份的成本控制哪里出了问题：
上表是罗莲收集整理的洋河股份2023年和2024年的营业成本分类明细。
可以看出洋河股份营业成本中直接材料的占比居然超过了70%，比贵州茅台和五粮液直接材料50%左右的占比高出了将近20个百分点。罗莲认为这与茅、五加大酿酒专用粮基地建设，将直接材料的成本牢牢掌握在自己手中有很大的关系。洋河股份在这方面却也是无所作为，致使公司对70%以上的营业成本无法有效控制。
2024年，公司直接材料的成本为55.24亿，占比较2023年提升了1.26个百分点至71.27%，金额同比下降3.77%，比营业收入-12.83%的降幅少9.06个百分点。
洋河股份营业成本中人工工资占比不足17%，是公司的第二大成本支出。从近5年来人工工资的变动情况可以看出，除2022年之外，其他年份人工工资或是增幅大于营业收入的增幅，或是降幅小于营业收入的降幅，说明公司对这一块成本的掌控力也不是太好。
2024年，公司人工工资的成本为12.68亿，占比较2023年下降0.59个百分点至16.36%，金额同比下降8.74%，比营业收入-12.83%的降幅少4.09个百分点。
洋河股份营业成本中剩下的7%左右是燃料动力和制造费用，在整个成本中占比较小，其波动对整体成本的影响不大，罗莲就不再多说了。
2025年一季度，公司实现营业收入110.66亿，同比下降31.92%，营业成本为62.47亿，同比下降30.67%，实现毛利润83.65亿，毛利率微升至75.59%。
未来，公司大幅压降直接人工成本的可能性不大，否则一定会影响员工队伍的稳定性；那么如果想要提高成本管控水平，唯一的途径似乎就是效法茅、五，搞酿酒专用粮基地建设，对占公司营业成本超70%的直接材料提高掌控力。
2、费用分析
上表是罗莲收集整理的洋河股份2020年至2025年一季度的费用情况，蓝色标注科目是费用抵减项。
可以看出，洋河股份各项费用中位列前三的是营业税金及附加、销售费用和管理费用。
营业税金及附加没啥可分析的，按国家的税收政策交就是了，赚得多交得多、赚的少交的少。
而洋河股份的销售费用和管理费用这几年一直是在增长的。罗莲计算了一下2020年至2024年洋河营业收入、销售费用和管理费用的复合增长率，分别为8.16%，1.27%和20.64%。显然，洋河的管理费用控制得还不错，但销售费用就大大失控了，而且高速的增长也并未实际转化成有效的营收增长。
这个问题，在2025年公司的投资者交流活动中，被不少投资者多次提出。管理层给出的答复却是“将依据各市场发展需求，做好费用投放分析管控，切实提升费用投向、投入力度的精准性和转化率，提高费用使用效能。”给罗莲的感觉是那么官腔十足、空洞乏味。
最终，2024年，洋河股份扣去抵减项后的总费用为123.43亿，总费用率高达63.26%；2025年一季度，洋河的总费用为35.77亿，总费用率57.26%，而五粮液这两个报告期的总费用率分别为30.79%和24.22%，茅台还要再低几个百分点，真是没有对比就没有伤害啊！
（三）利润分析
上表是罗莲收集整理的洋河股份2020年至2025年一季度营收、成本、费用和净利润情况。
从表中可以看出，2020年至2023年洋河股份的年度净利率基本能保持在30%左右，还算马马虎虎。
而2024年，公司仿佛彻底摆烂、放弃抵抗了，业绩在5家头部酒企中垫底，全年净利润同比下降33.47%至66.66亿，是第三名泸州老窖134.73亿净利润的49.48%，是第四名山西汾酒122.43亿净利润的54.45%；净利率更是直接降至23.09%，显著低于其他四家，且差距达10至26个百分点。
在上述对洋河股份收入、成本、费用和利润的分析过程中，罗莲的心已从拔凉拔凉一次又一次降至冰点！痛苦到不能自已！耳边也不断响起忘了是哪位投资大师说过的一句话：“每次我抱着侥幸心理做投机交易，总会被市场狠狠教训！”
买入洋河是罗莲唯一的一次抄作业行为，没想到就是这唯一的一次给了罗莲最最深刻的教训！所以罗莲决定从此拒绝抄作业，确保任何一次操作都是自己深思熟虑的结果，即便错了，也要自己对自己负责，而不去抱怨别人。
二、现金流分析
洋河股份近几年的投资活动在《被“洋河股份”深套的朋友，我们该怎么办？——2024年报及2025一季报分析（上篇）》分析公司金融资产和在建工程时已有详述，概括成两句话就是：金融投资不断踩雷、在建工程毫无章法，简直就是一无是处。
而洋河股份近几年的筹资活动呢！
2021年，洋河曾搞过一次员工持股激励计划，说白了就是把以前公司回购的9.46亿元库存股以103.73元/股的认购价卖给了公司自己的所谓核心骨干。现在公司股价跌成这样，估计这些核心骨干每天也在跳着脚骂呢！
现在唯一令投资者略感安慰的就是洋河的分红还算慷慨吧！公司自2009年上市以来，已累计实施分红16次,分红金额为528.53亿元，系上市首发募资27亿的19.58倍。
下面就重点来看看公司的经营活动现金流情况：
上表是罗莲收集整理的洋河股份2020年至2025年一季度的经营活动现金流情况。
按照整年度来看，洋河股份营业收入的现金含量均保持在100%以上，终于有一个让罗莲感到比较满意的指标了！不过这也在意料之中，因为在《上篇》分析公司周转性经营投入时就知道公司的预收货款是大于应收款项的。
而洋河股份净利润的现金含量波动就比较大了，最好的2021年曾高达203.89%，而此后的连续3年就比较惨，分别为38.85%、61.18%和69.43%，真是“旱的旱死、涝的涝死”啊！
在最近一次的投资者交流会上，有投资者问：请问近3年公司的经营性现金流净额与净利润相比差距巨大，主要是什么原因导致？
公司的回答是：经营活动产生的现金流量净额和净利润受多重不同因素影响，两者之间的勾稽关系详见财务报表附注中的现金流量表补充资料。
哈哈！估计提问的投资者看到这个回复得心中暗骂“我要能看懂还问你！”
罗莲想跟这个提问的投资者说，快来看我写的《维生素开启新一轮业绩周期，新和成能够获益几何——2024年报分析（下篇）》这篇文章吧！文中对“营业收入现金含量”和“净利润现金含量”进行了系统、详细的拆解。
具有钻研精神的朋友，如果你也想彻底搞清为什么洋河股份近3年公司的经营性现金流净额与净利润相比差距巨大，可在阅读该文的同时对照洋河股份2024年报第147页的“现金流量表补充资料”尝试自己分析一下，有什么问题欢迎在留言区与罗莲交流讨论。
在此，罗莲先抛砖引玉说一下自己的分析结论，罗莲认为洋河经营性现金流净额与净利润相比差距巨大的最主要原因有两个：
一是存货增加较多。连续5年分别增加12.07亿、9.01亿、4.26亿、2.56亿和1.46亿。就是说公司在相应年份因购买原材料或者生产产品支出了相应金额的现金，但是由于这部分产品没有卖出去，而是变成了存货，那么按照会计准则就不能将与其对应的成本和费用核算在当期，也就不会扣减当期利润，而现金却是真实支出了的，所以必须扣减现金流净额，使现金流净额小于净利润。
二是经营性应付项目减少太多。2021年洋河净利润现金含量高达203.89%的一个最主要原因是当年增加了100.9亿经营性应付项目，也就是说本来应该在2021年支出的现金却没有支出，那现金流净额必然增加。但是“出来混总是要还的！”，2021年欠了别人的钱，只好后面几年来还，所以2022年至2024年公司的经营性应付项目分别减少了47.9亿、35.83亿和18.31亿，这些还给别人的钱自然会使现金流净额减少，使现金流净额小于净利润。
最终，通过上述分析，罗莲认为洋河股份的营业收入是如假包换的真金白银，但是由于存货增加较多，以及支付了太多以往年度的应付款，使得公司近3年净利润的“含金量”大打折扣。
2024年洋河股份营业收入的现金含量为106.71%，净利润的现金含量为69.43%；而2025年一季度上述两个“含金量”指标分别为88.6%和40.22%，还是不尽如人意啊！
再来看看洋河的保全性资本支出。在《上篇》分析中已经得知公司的长期经营资产近年来基本上是裹足不前的，没有太大的扩张，所以保全性资本支出也没有什么增长，每年的规模为7亿多，对洋河股份而言负担不算太重。
三、估值分析
依照罗莲的惯例，年报分析的最后一项任务就是估值及买卖点调整。
但是对于洋河的估值却让罗莲非常纠结，一是目前白酒行业仍处于深度调整期尚未出现明显的反转迹象；二是公司内部利益纷争不断。前任高管杨廷栋和张雨柏等涉嫌在第二轮改制过程中侵吞国有资产，在退休10年和7年后被带走调查，于2023年6月被移送检察院，但至今尚未开庭；三是现任高管张联东自2021年上任以来，洋河每况愈下，直至2024年交出上市以来最差成绩单。
可能也正是由于上述三个因素，使得洋河在本轮白酒行业深度调整期内承受了比其他酒企更大的跌幅。罗莲统计了一下，目前酒企中位居前三的茅、五、泸自2021年1月至2月股价见顶后至今的跌幅分别为22.89%、54.55%和51.89%，位居老四的山西汾酒股价见顶于2021年6月，至今的跌幅为42.98%；而洋河自2021年1月股价见顶后至今的跌幅则高达69.39%。
在市场对洋河一致看空而致公司股价暴跌之时，即使罗莲采用最保守的方法对公司估值，结果似乎都有点偏高，如下表所示：
从上表可以看出，即使将洋河股份看做零增长周期股，并非常保守地将折现率r取值为6，公司的每股内在价值仍有91.24元/股，则今天的收盘价67.12元/股仍是打了7折的。
为了回答本次分析之初提出的“被洋河股份深套的朋友，我们该怎么办？”这个问题，罗莲又对以下5个问题做了自问自答：
1、现在被套在洋河里的钱急着要用吗？不急。本来投进股市里的钱就都是闲钱，而且也没有上杠杆，完全等得起。
2、现在割肉划算吗？不划算。无论是时间成本还是金钱成本显然都已付出太多。
3、此次白酒行业深度调整期将永远持续下去吗？不会。一切皆有周期，再漫长的冬天也终将迎来春天，何况已经调整了4年多。
4、洋河的股东们会任由一家曾经优秀的公司就此没落下去吗？不会。洋河缴纳的税收占全宿迁市的近三成，带动了2万多人就业，是当地不可或缺的支柱企业。洋河的实际控制人是宿迁市国资委，对目前洋河存在的问题绝对不会坐视不管，到必要时一定会“该出手时就出手”！
5、根据洋河股份披露的《2024-2026年股东回报规划》，2024-2026年度公司的分红率将不低于70%且分红金额不低于70亿元，以今日总市值1011.1亿元计算，则股息率已达6.92%，这还不香吗？香！真的很香！
罗莲是在2023年7月以130元的价格用X账户买入的洋河股份，因为是抄作业，心里还是觉得没底，所以仓位一直也就在5%左右。经过此次深入分析，罗莲觉得虽然目前公司看上去一无是处，但有一个最大的优点就是便宜，而且通过对上述5个问题的自问自答，罗莲觉得似乎股价进一步下跌的空间也不会太大了，所以我打算把仓位加至10%左右以摊博成本。
和罗莲一样被洋河深套的朋友，你打算怎么办呢？罗莲建议你在做出最终决定之前，也先对上述5个问题做一下自问自答，如果对于这5个问题，您有3个以上的答案和罗莲相同，那么就请和罗莲一起共同坚守吧！我相信我们一定能够守得云开见月明。