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实践与内省

(1950-1960年代)

20世纪50年代中期，巴菲特进入哥伦比亚大学学习，师从价值投资之父本杰明·格雷厄姆。

在格雷厄姆门下，他系统学习了“安全边际”理论，开始践行经典的“烟蒂股”投资策略——寻找市场中被严重低估的股票进行投资。这些股票就好像是在地上被人抽剩的烟蒂，虽然只剩最后几口可以抽，但只要价格足够便宜，还是有利可图。

（本杰明·格雷厄姆 图片来源：网络）

1956年，26岁的巴菲特带着赚来的14万美元回到家乡奥马哈，和朋友共同出资成立了巴菲特联合有限公司。

在随后的13年里，他专注于挖掘被市场低估的“烟蒂股”，这一策略在当时小资金运作下战果显著。

1957-1969年间，合伙企业年均复合收益率达到31.6%，远超同期道琼斯指数，巴菲特的个人资产也从最初的十多万美元增长至约2500万美元。

这一阶段最具代表性的案例，莫过于收购伯克希尔·哈撒韦——一家当时经营不善的纺织厂。

1962年，巴菲特开始买入伯克希尔股票，到1965年成功拿下控股权。在他眼中，伯克希尔当时每股仅14.86美元，而公司净营运资金就值19美元，还不包括固定资产价值，可谓严重低于清算价值的典型“烟蒂”。

起初，这笔投资看似精明：通过现金资产剥离，理论上能获利丰厚。然而，现实却给他上了生动一课——伯克希尔纺织业务此后每况愈下，持续亏损，成了一块难啃的“烫手山芋”。

（60年代的伯克希尔·哈撒韦公司，图片来源：网络）

巴菲特后来坦言，这是投资生涯中最糟糕的交易之一。当年基于账面价值的低价买入，忽视了企业长期竞争力的缺失，导致伯克希尔的转型之路异常艰难。

除了伯克希尔，巴菲特在60年代还做过不少“烟蒂”投资。

例如，利用1964年美国运通“色拉油丑闻”引发的股价暴跌，果断逆势买入这家优质金融企业约5%的股权。事实证明，随着美国运通声誉恢复，其股价后来大幅上涨，巴菲特因此大赚一笔。

这一案例完美体现了“别人恐惧时我贪婪”的操作。在1968年的致股东信中，巴菲特明确提出投资需要反人性：“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”。这种在危机中逆向思考、坚守安全边际的投资理念，正是继承了格雷厄姆的价值投资思想。

然而，随着合伙基金规模扩大，单纯依赖“烟蒂”策略开始显露局限。

首先，这类机会属于市场低效产物，不是时时都有；其次，收购陷入困境的传统制造业公司往往伴随沉重包袱（正如伯克希尔纺织厂的教训），并不能创造长期价值。

到了1969年，在狂热的美国股市和缺乏优质投资目标的背景下，巴菲特选择激流勇退，主动清算了合伙企业。

他在写给合伙人的信中坦诚表示：当前行情下找不到足够有吸引力的投资机会，并给合伙人两个建议：要么取回现金，要么将资金转换为伯克希尔的股票。巴菲特自己则保留了伯克希尔，将其作为未来投资活动的平台。

告别合伙公司后，巴菲特将全部精力集中在伯克希尔哈撒韦公司。他很快意识到，仅靠萎靡的纺织业务无法让伯克希尔走出困境，便开始通过伯克希尔收购和投资其他行业来壮大公司。

在这一过程中，一个关键人物登场了——查理·芒格。

（查理·芒格 图片来源：网络）

查理·芒格自1978年起担任伯克希尔的董事会副主席，是巴菲特的好友兼黄金搭档。

芒格具有深邃的投资眼光和独立思考精神，他大胆引导巴菲特转向投资“伟大的公司”，而非执着于“廉价的平庸企业”。正是在芒格和菲利普·费雪等人的影响下，巴菲特的投资理念开始从“捡烟蒂”向“买优质公司”转变。

1970年代，经济环境风云变幻：通货膨胀严重、股市低迷，大众信心崩溃。但对巴菲特来说，这反而提供了低价买入优质企业的机会。他看中了那些拥有强大“护城河”的企业——即便他们短期盈利受挫、市场情绪悲观，却依然具备长期增长潜力。

1972年，通过蓝筹印花公司，伯克希尔以仅2500万美元的价格收购了加州的喜诗糖果公司。这是一个里程碑式的投资。

（喜诗糖果 图片来源：网络）

喜诗糖果拥有强大的品牌忠诚度和定价权，每年能产生可观的现金流，而巴菲特买入价仅相当于其年盈利的数倍。他后来回忆道：用合理价格买入了一个伟大的生意，远比廉价买“烟蒂”垃圾公司强得多。喜诗糖果的成功极大增强了巴菲特对“护城河”投资理念的坚定信心。

几乎同一时期，巴菲特开始大举建仓华盛顿邮报公司。

1973-1974年股市大幅下挫，华盛顿邮报股价跌破每股6美元。巴菲特敏锐地意识到这家传媒巨头的垄断地位和品牌价值，开始大量购入其股票。到1976年，伯克希尔持有华盛顿邮报公司约10亿股，成本仅1100万美元，成为公司最大的外部股东。

几年后，随着华邮业务稳健增长，到80年代中期，这笔投资市值已超过几亿美元，增长数十倍。这段经历不仅带来丰厚回报，也让他深刻体会到优秀企业穿越经济周期的韧性。

1970年代中后期，美国通胀高企，利率攀升。但手握大量现金和保险浮存金的巴菲特，选择耐心等待真正有吸引力的项目，而不是着急投资。

进入80年代，巴菲特迎来了伯克希尔投资史上的高光时刻之一：投资可口可乐。

1987年10月19日股市“黑色星期一”崩盘后，他果断在1988年斥资近11亿美元买入可口可乐公司的股票，成为其最大的单一股东。

巴菲特之所以看重可口可乐，是因为其强大的品牌壁垒和全球化扩张潜力。这次投资堪称教科书式的“护城河”投资——以合理价买入伟大公司。即使到1994年，可口可乐加仓成本较最初已经翻倍，他仍然选择继续长期持有。

事实证明，这笔投资令人惊艳：截至目前，巴菲特持有的可口可乐累计回报已超15倍。而可口可乐的股息，更为伯克希尔源源不断地贡献稳定的现金流。巴菲特曾幽默地说：“全世界每天都有数亿人从早到晚为伯克希尔打工，因为他们都在喝可乐！”这充分诠释了优秀企业带来的长期回报。

（可口可乐公司股价 图片来源：网络）

同样在80年代末，伯克希尔买入了吉列公司和美国运通的大量股份。这两家企业分别在剃须刀片和信用卡领域拥有难以撼动的特许经营权优势，客户粘性极高。巴菲特笃信这类拥有强大护城河的能够创造持久的长期价值。

到1995年，伯克希尔的股票投资组合中，仅可口可乐一项的市值就占其净资产的43%，可见其高度集中的持股策略。

和早年间分散投资不同，这段时间巴菲特选择将重仓押注在少数几家自己最有把握的优秀公司上。这种“集中投资”标志着巴菲特投资理念的重要转变：与其持有50只平庸股票，不如集中火力投资在少数几个深信不疑的机会。

正如他所言：“我们最理想的持有期是永远”，对于这些挚爱的公司，巴菲特选择一路相伴，共享成长。

经过这一阶段的战略调整，伯克希尔成功从一家濒临破产的纺织厂蜕变为多元化的投资控股公司。公司旗下不仅拥有保险业务，还包括糖果、报纸、家具零售等多个行业的优秀企业。

1985年，伯克希尔关闭了拖累业绩的纺织业务，将资源投入到更具前景的领域。伯克希尔的股票价格也节节攀升：从1977年的每股不足100美元，到1986年首次突破3000美元，再到1989年底涨至8000美元以上（目前伯克希尔-哈撒韦A(NYSE:BRK.A)的股价已达74万美元）。

巴菲特本人也凭借所持有的伯克希尔股份而身价倍增，稳稳跻身全球亿万富翁行列。