各国央行与政府的关系有所不同，央行在股权结构上也可以是国有或私有(如美联储)。但绝大多数现代央行在职能和运作方式上至少可以看作“半个政府部门”，关于央行独立性的讨论的核心更多是“央行的货币政策是否独立于政府的财政政策”。
在这个理解的基础上，可以从“四大职能”视角来梳理央行和政府、银行系统、金融市场以及实体经济的关系：
-
作为“政府的银行”，央行主要向政府提供“代理国库”和“执行国债拍卖”等金融服务。
所谓国库，在央行的视角下(粗略理解)就是政府在央行开设的账户(账户体系)。政府向账户内存入税收/拍卖国债的收入，也从这个账户支取，用以支付各种开销。这个账户的管理由央行完成，可以类比于商业银行对个人/企业账户的管理服务，所以央行也被称作“政府的银行”。
“政府的银行”这一职能还体现在执行国债拍卖、以及向政府融资等方面。需要注意的是，“给政府(直接)融资”虽然在历史上曾是央行的主要职能之一，但在当下已经非常不常见。
-
作为“银行的银行”，央行为商业银行等存款机构提供转账/清算等服务，也在流动性危机时作为“最后的贷款人”提供资金援助。
这一视角下，央行向商业银行等金融机构提供的服务(以及监管)可以类比于商业银行服务个人/企业账户，所以有了“银行的银行”的说法。
-
作为“发行的银行”，央行垄断货币发行，并通过收购国债，或(利用MLF等政策工具)向银行体系贷款等形式，向银行体系注入流动性(俗称“印钱”。本质上是将金融机构手中的国债等金融资产，换成流动性更高的存款准备金)。
央行“印的钱”(给银行系统注入的基础货币) 通过银行体系的信用派生机制被放大，进而影响整个经济体的货币供给总量。
-
中央银行通常也是货币政策的制定者与执行者。加息/降息、扩表/缩表、调整存款准备金率等政策工具，均直接或间接作用于货币供给，因而与央行的货币发行职能高度相关，在实务中往往是一体两面、相互联动的。
-
央行的常规操作主要作用于货币市场(短期金融市场)，通过OMO(公开市场操作)来管理流动性，并与贴现窗口等政策利率工具一同引导短期利率。
-
各国央行的政策利率(被选作“政策利率”的那个利率)不同，但往往是短期利率。以美联储为例，政策利率的调控(诱导)对象是银行等存款机构间的“无担保隔夜拆借利率”。美联储通过一组利率工具构建的“利率走廊”将这个利率诱导在目标范围内。
-
存款准备金率影响银行等存款机构的放贷能力(同时也是货币派生能力)，间接影响市场上的货币总量(M2)。
现实中，美国大搞QE导致银行存款准备金激增，存款准备金率已不再对银行的放贷能力形成实质上的限制。这也是美联储在2020年将其降为0%的原因之一。
-
央行通常还会给出通胀以及政策利率走向的预期/指引。这与“短期国债收益率(同样在短期金融市场上形成)+期限溢价”的机制共同决定长期国债收益率的走向。
-
央行还可能通过QE(量化宽松)等非常规手段直接买入国债&其它长期金融商品，从而直接干预长期利率。比如日本央行曾持续多年的YCC(收益率曲线控制)政策。
-
央行(或政府外汇管理部门)可以通过外汇管制/参与买卖直接干预外汇市场。
-
各国央行的黄金储备战略则是影响国际金价的重要力量之一。
央行对货币市场的影响可以通过以下逻辑波及实体经济和金融市场：
-
货币市场的流动性影响银行获取短期资金的难度以及成本，进而影响着银行的放贷态度。
-
银行的放贷态度通过影响个人/企业的融资难度和融资成本，影响企业预期收益(现金流)以及市场信心，进而影响股价。
-
被央行货币政策左右的国债收益率则作为无风险利率(risk-free rate)，成为计算折现率(WACC)的基础，同样影响着股价估值。
-
实体经济的强弱同时影响着“进口需求”(一般经济强则进口需求多)，从而通过“贸易结算换汇需求”影响汇率。
-
另一方面，债券市场上形成的收益率影响(国内vs海外)利差, 通过“跨境投资换汇需求”影响汇率。
3. 央行的政策工具
央行的政策工具大都有“数量型”或“价格型”的特征。“结构型”工具是中国央行相比于美联储等西方央行所特有的工具。
-
数量型政策工具主要用于调节流动性和货币供给；
-
价格型政策工具主要用于引导市场利率；
-
结构型政策工具主要用于定向支持某类经济部门或者行业。
在中国央行的常用货币政策工具中，7天逆回购、常备借贷便利(SLF)和中期借贷便利(MLF)都兼具数量型和价格型特征。
-
“数量型”视角下，这些政策工具分别调节了短期~中期的流动性。
-
“价格型”视角下，7天逆回购操作影响DR007，而DR007是货币市场上诸多商品(工具)的定价锚。此外，自2024年后半年起，7天逆回购与LPR的直接联动趋势越来越明显。
-
MLF曾经是“加点形成LPR”的基础，但近来已经与LPR逐步脱钩。
* 其他工具&影响市场的逻辑在图中不言自明，文稿部分就不做赘述了。
图中按照下面4个主要功能种类，(大致按期限从短到长的顺序)梳理了中美央行的主要政策工具，以及其各自影响市场的逻辑。
-
调节货币市场流动性/诱导短期利率的工具
-
常设应急流动性窗口
-
引导中长期利率的工具
-
影响货币供给/长期利率的工具
从这个视角看，中/美央行的政策工具组合的主要差异在于：
-
中国央行的工具“价量并重”，且有诸多结构型工具用来定向扶持(提供流动性)特定领域/行业；而美国联储更注重“价格型”工具，资金流向多依赖市场自发调节。
-
中国有锚定中期市场利率的工具(MLF加点形成LRP, 虽然近来脱钩趋势越来越明显)，美国政策利率只关注短期(FFR是隔夜拆借利率)，中期利率主要通过期限溢价由市场形成。
-
存款准备金率是中国央行调节货币供给，向市场释放流动性的重要工具(本周公布的政策就涉及同时降息和降准)。但美国方面，在08年大规模量化宽松后存款准备金率的调节作用已基本失效。2020年更是将存款准备金率下调至0%, 因而存款准备金率已经不再是美联储的货币调控工具。
-
美联储在08年后两度开展的QE/QT（量化宽松/紧缩），在中国央行这边没有直接与之对应的工具。
说白了，所谓“回购/逆回购”，其实就是“打包成买卖形式的短期贷款”。
咱们先看“回购协议”：
-
假设我狐一知急需一笔7天短期款。我可以选择把手里的国债暂时“卖”给银行，同时约定7天后“买回来”。
-
于是，我拿到了钱，银行则拿着（我承诺赎回的）国债，不怕我不还钱。
-
7天后，我按之前约定的（比卖出价稍高的）价格赎回国债。
上面的过程实际上相当于我用国债做抵押，向银行借了7天贷款。而“赎回价-卖出价”的价差就是我支付的利息。
-
之所以打包成“买卖”形式，是因为这样能让银行(资金方)更有效地掌控抵押物，从而降低交易对手的潜在违约风险。同时，这样做还可以绕开很多法律/会计/监管障碍。
上面这个交易站在我狐一知的视角看，过程是“把抵押物卖出去→再买回来”，所以叫做“回购协议”。
反过来，站在银行(资金方)视角看，这个过程正好“逆了过来”(买入抵押物→再卖回去)。所以同一个交易站在资金方的视角，就叫“逆回购”。
再来看央行的“回购/逆回购”。
与上面的逻辑相同，“央行从货币市场买入国债，一段时间后再卖回”这一操作相当于央行短期借钱给市场。“金融些”的说法就是“给市场注入流动性”。
有些麻烦的是，这一操作过程在美国叫“回购”，但在中国叫“逆回购”…
为什么会出现这么拧巴的叫法呢？主要因为中/美央行在给这个政策工具命名时采取的视角不同：
-
美联储采用利用者（市场）视角，所以叫“回购”
-
中国央行则采用了自身视角，所以叫“逆回购”
6. 央行的资产负债表长啥样？
-
资产端的项目可以看作——央行用“印的钱”买了什么？ -
负债端的项目可以看作——央行“印的钱”去向了何处？
第一，把握央行资产负债表的关键词是“平衡视角”。通俗说来就是：央行不会凭空变出钱来，每一块“印出来”的钱背后，都有对应的资产作为支撑。当然，如果这些资产的价值或信用不足，那么央行“印出来的钱”也可能贬值。
所以，在实务中，基础货币的供给（即“印钱”）与央行资产负债表的扩张是一体两面。但基础货币扩张未必一定传导为M2增长，是否传导还要看存款准备金率的设定，以及商业银行的信贷意愿（即货币乘数机制是否发挥作用）。
第二，补充解释一下图中右侧“政府存款”与流动性的关系：
-
“政府存款”是指财政部将税收、发债等收入存放在央行的账户。政府收入进账时，资金从商业银行流入央行(政府存款账户)，减少了银行体系的准备金，等于从市场“抽走”了流动性。
-
相反，当财政支出发生时，资金从央行划出至企业/个人账户，又会回流到银行体系，增加流动性。因此，政府存款的变动就像“抽水/放水”一样，直接影响银行体系的流动性松紧，是央行日常监测与对冲操作的重要参考指标。
-
为应对税收集中上缴等常见流动性紧张时点，央行会通过开展14天逆回购等操作，对冲短期流动性波动，保持资金面平稳。
现实世界中，中国央行和美国央行(美联储)的资产负债表分别长这样：
首先标题中这个“印”字很容易造成一个典型误解，让人以为央行可以随便开动印钞机，把纸币印出来“撒”给社会。
事实上，在现代金融体系下，央行所谓的“印钱”并不是指印钞票，而是指创造“基础货币”，也就是商业银行体系中的“存款准备金”或者“流通中的现金”。
这些基础货币并不会直接发到你我手上。而是通过商业银行体系贷款/支付机制进行放大，间接进入实体经济。
以上是用思维导图形式梳理的央行“印钱”(影响货币供给)、以及钱流入社会经济的过程。
-
央行通过从商业银行手中购买国债/MBS等资产、或给银行提供信贷等方式, 向银行体系投放“存款准备金”。
-
这个过程伴随着央行资产负债表的扩张(国债/MBS/对金融机构债权等资产增加的同时，负债侧银行在央行的存款准备金同步增加)。如图中右上部分所示。所以，投放存款准备金的过程，往往对应着央行扩表。
-
存款准备金增加后，银行系统可以以此为基础增加信贷，进行货币派生。
-
如图右下部分所示，法定存款准备金率决定了商业银行放贷（货币派生）的能力。
-
经过银行系统派生后的“钱”就是储户的存款。存款被取出，就成了流通中的现金。储户存款和流通中的现金一同构成广义货币（M2）。
-
与广义货币相对应的概念是笔记开头提到的“基础货币”，指的是“存款准备金+流通中的现金”。
-
广义货币与基础货币的比值，称作“货币乘数”。反映银行系统的货币派生能力。
央行调节经济/金融市场的最常见操作是加息/降息和扩表/缩表。在了解了央行资产负债表的结构、以及央行如何“印钱”之后，就可以对这两套政策做个有深度的对比了。
加息/降息的意义不言自明，这里关于“扩表/缩表”多说两句：
-
之所以有“扩表/缩表”这个名称，是因为相关操作的结果之一是导致央行资产负债表扩大/缩小。以“扩表”为例，央行资产负债表的扩张在负债侧表现为“给商业银行增加存款准备金” (央行负债增加)。
-
这些存款准备金当然不会“白送”给商业银行。央行可以用这些存款准备金作为对价，购买国债（比如美联储前两轮QE），也可以用来收购外汇(比如中国央行早些年的外汇占款)，当然还可以单纯是“借给”商业银行(比如中国央行的MLF、美联储的贴现窗口等)。
-
由此可见，央行扩表几乎等于增加基础货币供给。而新增的基础货币会通过银行系统的派生作用形成更多的广义货币，给社会“注入更多的钱”。(具体机制请见上一章)
-
美联储的量化宽松(QE)/量化紧缩(QT)是央行扩表的一种形式。由于美联储资产负债表体量变化的主要影响因素是QE/QT，所以QE/QT有时也会被称为“美联储扩表/缩表”。
当下美联储正处于第二轮扩表(QE)后的缩表(QT)阶段。
-
此前美联储QE的主要操作方法是大量收购国债和MBS。QT虽然与QE反向，但当下QT不意味着美联储正在卖出国债和MBS。当下美联储做的只是“通过国债/MBS到期后不续作（不再等额买入）”的方式“被动式缩表”。相比之下，英国央行主动卖出国债完成缩表的方式被称为“主动式缩表”。
最后，咱们通过对四大央行的对比给“央行系列”做个收官。
中美欧日四大央行之所以重要，因为它们给全球金融市场提供流动性的能力。常常有机构把主要国家央行的资产负债表规模加总、按时间轴做出趋势变化图(随便一搜就能找到，所以我就不费劲再做一遍了)。和中美欧日四家央行相比，其它央行的资产负债表都很“袖珍”。
图中按照(1)制度框架、(2)货币政策、(3)资产负债表特点(“印钱”方式）三个维度，分别对比了四大央行的异同。从对比图中可以看出：
-
中国央行与西方三大央行的主要不同点在于(1)与财政的协调性、以及(2)“资产负债表上的主力资产”。
-
资产构成的不同决定了“发币”的方法（基础）不同。西方央行普遍通过收购国债等高信用资产来发行货币，而中国央行发币早年主要靠收外汇(外汇占款)、当下主要靠给银行提供信贷(MLF等)。一般来说，发展中国家的央行资产结构与中国类似。
货币政策在理论上可以调节经济增速和通胀，也会影响汇率水平。在实务中，不同央行的政策侧重点有所不同：
-
美联储的货币政策有“双目标”，兼顾经济(就业)和通胀(物价)。所以预测美联储政策利率走向时，经济数据和通胀数据都是关注重点。当下美联储“敢于”暂缓降息的底气也在于美国经济表现依然坚挺。
-
相比之下，ECB原则上更侧重稳定物价的目标。
-
中国央行更倾向于“多目标平衡兼顾”。由于实行“有管理的浮动汇率制”,所以还需考虑货币政策带来的汇率变动压力。
-
日本由于长期陷入“通缩泥潭”，因而“彻底摆脱通缩”仍旧是央行的主要政策目标。
以上就是《央行》部分的精华合辑啦。感谢大家的支持~~！
咱们下期见~！