2025 年，对于坚守 A 股红利的投资者而言，体感确实有些 “丧”。
虽然手里拿着中证红利 ETF (515080.SH)，一年四次的季度分红落袋为安，那份现金流的快乐是真实的；但不可否认，在今年 A 股这波热闹的牛市中，红利资产的总体收益显得过于 “安静” 了。不仅收益不起眼，甚至被一江之隔的港股高股息板块远远甩在身后。
这种 “踏空感” 难免让人心生疑虑。但作为理性投资者，在失望之余我们更需要问的是：2025 年的 “灰头土脸” 之后，2026 年还有戏吗？
为透支的溢价买单
2025 年，A 股红利板块，以中证红利作为代表，说有点 “灰头土脸” 并不奇怪。
下图是中证红利全收益指数与港股通高股息人民币全收益指数的走势对比，截至 12 月 12 日，港股这块收益高达 21.09%，而中证红利全收益指数只有 2.24%，区区一个零头。
但是！
作为一个红利投资者，是必须把 “逆向思考” 和 “均值回归” 刻在骨子里的。
这不仅在于，红利指数一般以股息率加权，本身就蕴含着高抛低吸和均值回归的思路。
即使在不同红利指数的选择上，也是如此。
这两年，为何 A 股红利跑输港股红利？
很大程度上是在还债，还 A 股相较 H 股溢价率过高的债。
下图是 A 股和港股两个标杆红利指数的比值图，并叠加了恒生 AH 股溢价指数。关于恒生 AH 股溢价指数，EarlETF 的老读者应该很熟悉，代表了 AH 股整体的溢价率水平，140 就代表 A 股整体相较 H 股溢价 40%。
从上图可以看到，为什么 2024 年之后港股红利明显强于 A 股红利？很大一个原因是 A 股红利提前启动，将 A 股的整体溢价率水平从 30% 左右推高至 50%。
50% 意味着什么？意味着对于同一家公司，A 股投资者为了拿到同样的每股分红，要比港股投资者多付出一半的本金 (不考虑税收因素)。这种显著的性价比偏离，必然需要通过 “A 股跌、港股涨” 或者 “A 股盘整、港股补涨” 来修复。
重回含税视角的舒适区
那么，A 股相对 H 股高溢价的债还清了吗？
从恒生 AH 股溢价指数的走势来看，目前处于多年的低位了。
当然，之前也曾聊过，恒生 AH 股溢价指数因为宁德时代等 “新锐” AH 股的加入，对于研判价值流 AH 股估值水平的参考意义正在削弱。
所以下面再给一张我自己计算的，以上证指数权重影响最大的七只 AH 股 (工行、农行、中行、招行、中石油、平安、国寿) 按照恒生 AH 股溢价指数的计算规则合成的沪指七巨头 A 股溢价指数。可以看到相比 2024 年初的 50%，如今 24% 左右的水平已经大幅缩减，而且今年以来始终在 20-25% 区间震荡，比较符合市场基于 A 股和港股股息税差异而推导的收息角度 25% 合理溢价水平。
因为基民通过港股通投资港股，需要缴纳 20% 的红利税。从纯收息角度看，如果一家公司 H 股打 8 折（即 A 股溢价 25%），那么两边到手的税后股息率其实是大致持平的。虽然险资有税收优势，或许还更愿意增持港股高息股，但从普通基民的税后股息角度，已然相若。
从这个角度而言，当下的 A 股 “溢价率” 的债，即使不说还清，至少还的差不多了。在股息蔚然成风，要奢望 A 股金融股们再回到 2022 年及之前 10% 溢价的超低水平，或许很难看到。
除非出现类似港股通股息税参考 A 股 “豁免” 等重大利好，否则或许 A 股相对港股的溢价率，目前处于一个相对低谷了。
当然，另一个观察维度，则是中证红利与港股通高股息指数本身的比值。从 2017 年迄今，这两者的比值，就像是一个巨大的轮回，2017 年和 2022 年末都高见 1.6 左右的水平，而 2018 年中和当下，都低见 0.95 左右的低水平。
历史不会简单重复，但往往押着韵脚。
当我们站在这个比值底部，虽然无法精准预测反转的哪一天到来，但图表似乎告诉我们：在这里继续看空 A 股红利相对于港股的表现，胜率已经极低了。
是的，如果我们相信 A 股和 H 股的高股息资产彼此之间会有一个均值回归的过程，那当下已经回到了 2018 年中起点的位置。
在这个位置，A 股的红利类资产，不能忽视了。
微观层面的安全垫在增厚
上述的讨论，更多聚焦 AH 股的 A 股整体溢价率。
那么，中证红利成分股中的 AH 股溢价率水平如何呢？
在 12 月，中证红利刚刚完成了年度成分股调整，虽然还看不到新成分股的完整权重，但成分股列表至少可以看到，再加上中证红利持股分散，股息率加权下权重也比较分散，所以观察每个成分股的溢价率水平，就有一定的帮助。
我统计了一下，中证红利指数的成分股中，属于两地上市 AH 股的共 20 只，占比 20%。
下表是他们的 A 股溢价率一览，可以看到虽然有 40-50% 的，但是更多是在 20% 左右，甚至不乏个位数。从比价效应来看，A 股红利股的溢价率水平已经不算高。
从这个角度来看，类似跟踪中证红利 ETF (515080.SH) 跟踪的中证红利指数，2026 年应该不会似此前那样显著跑输港股红利了。甚至笔者有一个期盼，如果 2026 年的牛市特别迅猛，以往年 A 股港股的特色，A 股红利股应该更有表现空间才是。
用均衡配置穿越迷雾
当然，上述的分析，只是基于一些历史规律，无论是比值还是 AH 股溢价。
但我们永远无法回避的风险就是，现实比预期更戏剧化。
作为红利投资者，“稳” 字当头。
如果我们不追求极致的在红利板块一马当先，而追求不出现特别糟糕的境况，我依旧建议诸位以多只红利基金组成组合。这种组合的选取有两个值得考虑的因素 —— 费率和分红的稳定性。一方面，费用细微的 “节流” 在长期维度下也是很可观的；另一方面，稳定可预期的现金流收入作为 “开源” 的一极，能更好的改善持有体验。
比如在当下，采取 A 股红利 50%+ 港股红利 50% 的配比。A 股红利这块，季度分红的中证红利 ETF (515080.SH) 作为定海神针，如果追求质量风格的进攻性，可以加一点月度分红的中证红利质量 ETF (159209.SZ)，至于港股方面，可以考虑追踪恒生港股通高股息低波动指数的港股红利低波 ETF (520550.SH)，算是港股方面为数不多坚持月月分红的品种。
毕竟，红利策略的底色，从来不是为了博取短期最犀利的弹跳，而是为了在漫长的市场波动中，能有一份确定的现金流打底。
站在 2025 年的尾巴上，A 股红利板块虽然没了前两年的意气风发，但正如前文分析的，估值的 “债” 既然还了大半，安全垫反倒比之前厚实了不少。
对于 2026 年，无论市场风格是继续在两地市场间轮动，还是会有新的主线浮现，手里握着这样一个 “A+H” 的均衡红利组合，一边拿着季度分红落袋为安，一边静候均值回归的时刻，或许才是最让人睡得着觉的姿势。
毕竟，对于食息一族，市虽变，分红不断，则人心不慌。