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原创 userfield 调兵投资 2025年01月09日

今天我们尝试着写写健友股份，虽然历史上医药研究员对这个票吃的都不透，但作为制剂出口第二波浪潮的代表企业，在普利造假退市的背景下，注射剂制剂出口逻辑的独苗，我们尝试写写健友的逻辑。

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本文主要讲了以下问题

1）健友从肝素原料，到制剂一体化，再到制剂出口的发展之路

2）肝素原料阶段的三重驱动力

3）国内外肝素制剂如何突破

4）现阶段重点关注出口美国的非肝素制剂业务

5）发展过程的一些风险点

市值变化和投资逻辑演变

我们从公司市值变化和估值变化，看看不同阶段的投资逻辑演变

第一阶段：从上市到2017年报，正好赶上肝素原料药价格上涨，驱动股价上涨到150亿市值以上。

第二阶段：从2019年到2020年，市值从100亿上涨到500亿，这个阶段主要是依诺肝素制剂FDA获批，海外制剂出口的逻辑兑现。

第三阶段：2022年初至今，业绩波动叠加肝素减值，市值从500亿跌到200亿市值。

一、肝素原料周期下三重驱动力

健友在2017年刚上市的时候，就是肝素原料药企业。2016年报显示，标准肝素原料收入占比超过80%，而且主要收入都是出口业务。所以，这时期的健友就是典型的肝素原料药出口企业。

作为有自身产业链和产业周期的大宗商品，肝素产业链上游与猪周期有关，下游则与客户强相关。我们重点说产业链下游的客户及市场分类。肝素制剂市场分为规范市场和非规范市场，肝素制剂客户也就分为原研客户以及针对非规范市场的客户，简单来说就是前者价格高，后者价格低。

1.1肝素价格周期

我们复盘肝素原料药的业务，看到有卖方对健友2017年报点评中，详细阐述了肝素粗品和肝素原料药在2016-2017年的变化。

肝素粗品价格自2011年处于下降通道，从2016年4月份肝素粗品价格开始上涨，到2017年底涨幅达约190%；

肝素原料药受原材料肝素粗品价格上涨传导出口均价亦出现大幅度上涨，根据海关数据统计，肝素原料药2017年出口均价较2016年全年均价上涨约40%。

从健友的财报，也可以看到上市初的2017年，收入和毛利率的量价齐升，肝素原料药业务收入增长100%，毛利率提升到45%，毛利额超过4亿，已经是2015年的4倍。

1.2主动加库存

印象当中，那一拨肝素涨价周期，市值涨幅最大的就是健友。因为健友不仅仅是赶上了肝素回暖周期，而且主动加了库存，也就是说不仅仅是价格上涨，健友主动增加低价库存后，也赚了一把库存涨价的钱。我们看到2017年库存迅速翻倍到6.7亿，2018年库存再次增长50%到20亿。

所以，我们说肝素周期对健友的弹性，不仅仅是价格弹性，也包括库存弹性。

1.3新客户新增量

下游肝素制剂领域，最大的品种是赛诺菲的依诺肝素，原来给赛诺菲供货肝素原料的就是海普瑞，而作为肝素出口第二名的健友，主要是辉瑞低分子肝素制剂达肝素的最大供应商。而在2017年，赛诺菲把部分肝素原料药转给了健友，所以，新增的下游制剂大客户，也是健友在肝素周期下的另一个驱动力。

二、从肝素原料到制剂一体化

肝素原料药类企业发展路径之一是原料药制剂一体化。健友以原料药市场地位为基础，展开了国内外的肝素制剂一体化之路。其实早在上市前，健友就已经开始布局国内外制剂业务。国内已经申报新肝素通用名批文，国外积极申请美国ANDA批文。

三、国内肝素制剂新通用名的弯道超车

早期国内肝素制剂市场很特殊，并没有按照国际通用名来划分市场，而是按照低分子肝素钙和低分子肝素钠来做通用名，因为低分子肝素钠定价比较低，所以市场份额更高的是低分子肝素钙市场，主要市场份额由GSK的速碧林和常山药业、兆科药业的优质优价低分子肝素钙瓜分。

随着国家推广肝素制剂的新通用名，也就是要按照那屈肝素钙、达肝素钠和依诺肝素钠新通用名划分，健友、东诚、海普瑞等原料药优势企业，迅速拿到新通用名批文，都有一波快速的市场份额崛起。我早期写东诚药业的时候，也说过东诚靠那曲肝素，制剂业务快速突破7亿规模。而健友从2014年开始也迅速拿下三大品种批文，在新通用名市场占有一席之地。我们也看到在新通用名时代，健友国内制剂也从2017年快速增长，最高接近10亿规模。

不过肝素制剂在2023年进行了集采，集采品种是依诺肝素注射剂和那屈肝素注射剂。我查到的集采结果：依诺肝素注射剂，9家企业中标，整体平均降幅约63%，前三顺位的降价幅度分别为70%（海普瑞-天道）、68%（健友股份）、68%（东营天东）；那屈肝素注射剂，4家中标企业降价幅度分别为71%（健友股份）、57%（东诚药业）、54%（兆科药业）、50%（常山药业）；

所以，对于健友来说两款肝素制剂大致降幅是70%左右，23年财报也可以看到国内制剂销售量增加25%，但收入下降7%，算是以价换量。

另外，健友除了几款新通用名肝素制剂外，也在积极布局麻醉、肿瘤等制剂品种，特别是苯磺顺阿曲库铵这个品种，本来是恒瑞一股独大，估计要20-30亿销售规模，而在第五批集采时，健友成为三家中标企业之一，并且中标价24元高于恒瑞。所以，顺阿曲库铵这个产品成为肝素制剂外，集采受益下，贡献较大收入增量的产品。

四、制剂出口成为新驱动力

健友很早就开始布局海外制剂出口，2016年完成并购健进制药后获得了卡铂、阿曲库铵等品种，并且2019年收购了美国本土企业Meitheal，扩展美国销售渠道。健友的制剂出口品种也是以肝素制剂为利基，扩展到肿瘤药领域。

4.1 肝素制剂出口

健友进军海外制剂最大的底气就是肝素制剂市场，低分子肝素制剂特点是规模很大几十亿美元并且相对封闭的市场。以依诺肝素为例，现在市场格局主要是原研赛诺菲以及海普瑞、健友等具有原料药优势的仿制药企业。所以，我们看到健友的依诺肝素钠2019年底在美国获批上市，并且市场份额快速达到30%，带动海外制剂业务快速起飞，2020年增长四倍达到8亿，然后一路成长，2023年接近20亿规模。

4.2 ANDA批量上市，成就美国注射剂仿制药头部玩家

健友制剂出口业务，以原料药制剂一体化优势的依诺肝素钠为基础，并围绕肿瘤等细分领域，持续注册美国ANDA，现在已经手握百余个注射剂ANDA批文，成为国内注射剂ANDA批文最多的制剂出口企业。

2021年报：FDA获批11项ANDA，是中国本土在美国市场获得批件最多的通用名药企业。截至2021年底，持有美国药品生产批件57个，已成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。

2022年报：11个药品获得美国FDA批准，包括瑞加诺生注射液、注射盐酸万古霉素、注射用培美曲塞二钠、注射用米卡芬净等在美国市场销售额过亿美元的重磅产品，是美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。

2023年报：10个药品获得美国FDA批准，包括盐酸布比卡因注射液、普乐沙福注射液等在美国市场份额超过1亿美元的产品，

2024中报：多个药品获得美国 FDA 及国家药品监督管理局批准，包括瑞加诺生注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液、注射用达卡巴嗪、依替巴肽注射液、注射用伏立康唑等，进一步拓宽了在美注射剂销售管线。

美国市场的发展态势：我们参考健友美国子公司Meitheal的收入规模，可以看到健友制剂出口业务还是以美国为主（非美区域估计主要是肝素制剂），预计2024年可能接近20亿规模，应该是国内制剂出口规模最大的企业。

4.3 制剂出口，从生产壁垒到高端制剂

如果我们说肝素制剂依靠的是原料制剂一体化，注射剂仿制药依靠的是无菌注射剂生产资质壁垒，那么健友近几年进军高端制剂业务，则是希望自己成为全球化高端制药企业。

2022年，健友成为海南双成白蛋白紫杉醇的美国独家代理，目前双成药业的白蛋白紫杉醇处于FDA审批之中。

2023年，健友与通化东宝共同开展三代胰岛素的FDA注册，并且成为独家代理商。

2024年，健友公购买了 Coherus的阿达木单抗生物类似药，进军生物药领域。

五、投资逻辑：脱离原料药，转型高壁垒制剂出口

到现在，市场对健友的印象仍然是“囤货肝素原料药，赚肝素原料周期的钱”，但我们看到健友的肝素原料业务的收入占比是持续下降的，而制剂业务随着国内外批文数量的增加，以及国内集采、国外肝素专利到期等契机，收入快速增长。

健友也一直在扭转资本市场的刻板印象，在财报中，公司一再强调“公司坚定转型脚步，中美制剂产品获批双丰收。随着公司坚定地向高端制剂方向转型，公司肝素原料药业务占总营收的比例从 2019 年占超过六成到 2024 年上半年占二成，体现了公司从传统原料药供应商到国际无菌注射剂企业的成功转变”，公司也想摘掉原料药企业的帽子，享受高端制剂出口的溢价。

从收入结构我们也可以看到，A股几家肝素原料药起家的企业中，健友算是转型最快，并且也是相对顺利的一家。

六、成长的关键及风险

展望未来，我们可以看到国内外的肝素制剂业务已经到了瓶颈期，估计20亿就是顶峰规模，那么非肝素制剂的发展才是健友是否能够再上台阶的关键。所以，手握百余ANDA是否会出现大品种大份额，以及白蛋白紫杉醇、三代胰岛素、阿达木类似药等高端制剂领域是否能够有份额突破，则是健友未来三到五年的发展关键。

未来几年的发展过程中，我们也要关注一些风险。

制剂出口的生产及销售：在口服药制剂出口时代，我们经历了很多国内企业在FDA生产检查出纰漏从而爆雷的惨痛经历。美国等国家的销售环节也相对严苛，贴错标签就可能是一波召回。所以，对于美国药品的监管环境下，需要更加紧密跟踪企业的制剂生产和销售流程。

国内集采降价：国内集采降价已经是共识，健友作为光脚者在肝素及其他制剂集采时，中标有增量。但集采续约之时，可能也会出现一波变化，譬如之前集采中标价占便宜的顺阿曲库铵，在续约时会如何表现则需要持续观察，毕竟当时恒瑞的中标价只有16元，续约可能要向低价看齐。

肝素原料价格波动：2016-2017年，健友曾经靠高库存涨价赚了盆满钵满。但是，当肝素原料短期出现下滑的时候，高库存影响也较大。2023年7月肝素原料价格还在1.2万美元/kg，但是到10月就已经回落到0.48万美元/kg，所以2023年肝素原料企业都出现了减值，海普瑞减值8.6亿，健友减值了12.5亿。从下表也可以看到健友2023年末，库存从账面原值54亿减值后变成41.6亿。

七、总结

上市初，健友通过主动增加肝素库存，在肝素上行周期享受第一波红利。随着国内外肝素制剂获批，享受到了肝素制剂的第二波红利；申报上市百余个美国仿制药批文，享受到注射剂ANDA的第三波红利。

三重驱动之下，健友从肝素原料药企业转型到肝素原料药制剂一体化企业，再升级到美国注射剂仿制药企业，未来准备进军全球高端制剂领域。

从企业发展角度，健友是原料药企业成长模范案例，但不断破圈成长也面临风险和成长波动

一、风暴眼中的豁免金牌：医药板块的“免死铁券”

“贸易战的本质乃科技战，而科技战的核心为生命战。”——诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼的这一预言，于中美新一轮的关税博弈中再度得到应验。当美国对 3400 亿美元的中国商品扬起 34%关税的利刃时，医药产品竟成为首个获取豁免的“诺亚方舟”。贝达药业公告中的“药品豁免”四字，恰似黑暗之中的火炬，将整个医药板块照亮。

健友股份的底牌解析：身为全球肝素原料药的龙头，健友股份 65%的营收源自海外，其中美国市场的占比超过 40%。然而，与富岭股份 65%的产能困于台州的困窘局面不同，健友早已谋篇布局“三洲两洋”的棋局——于国内的南京基地萃取肝素粗品，通过美国 Meitheal 公司完成制剂生产，借欧洲子公司打通 EMA 认证通道。这种“原料不出境，制剂本土化”的模式，成功规避了关税的冲击。

二、肝素战争的“不可能三角”：为何美国离不开中国制造？

在华尔街的恐慌性抛售中（道指单日暴跌 5.5%），一个冷峻的事实被忽视：全球 70%的肝素原料源自中国猪小肠，这种生物提取物无法通过合成工艺予以替代。正如波士顿咨询的报告所揭示：“67%的美国药企宁可承受关税，也不愿脱离中国供应链。”

数据铁幕：

技术壁垒：1 吨肝素粗品需要耗费 2.5 万根猪小肠，中国年生猪出栏量在全球占比 53%（美国仅 6%）

认证护城河：健友拥有 FDA 零缺陷认证，全球仅有 5 家企业获此资质

定价权博弈：2024 年肝素出口单价同比上扬 18%，转嫁关税的能力远超塑料制品

三、危机中的“反脆弱”布局：从锁汇策略到集采红利

当富岭股份因 65%的业务暴露于关税的火力之下而被迫发布风险警示时，健友却亮出了三把“对冲之剑”：

货币盾牌：凭借远期外汇合约锁定 18 个月的汇率，将存货周转天数压低至 180 天。

产能弹簧：南京基地能够随时切换生产标准肝素/低分子肝素，以应对不同的市场波动。

政策护甲：国内第七批集采将低分子肝素纳入，35%的内销占比构筑起了防波堤。

四、资本市场的“认知差”：被 MSCI 剔除背后的黄金坑

尽管遭受了 MSCI 中国指数剔除所带来的短期冲击，然而深层次的逻辑正在发生逆转：

价值重估：全球肝素市场规模每年递增 9.8%，远远超过化学药 3.2%的增速。

技术突破：依诺肝素首仿药于美国上市，毛利率较原料药提升 25 个百分点。

地缘红利：欧洲药企加快“去美化”的步伐，健友德国子公司的订单暴增 300%。

五、终极推演：当关税战撞上“医疗新冷战”

美国卫生部长近日发出警告：“肝素断供将会致使 25 万透析患者死亡。”这种战略物资所具有的不可替代性，让健友手握“王炸”：

替代成本：重新构建非中国供应链需要 10 年以及 200 亿美元的投资。

定价博弈：倘若美国强行征收关税，肝素制剂的价格将会飙升 50%，进而引发医保体系的崩溃。

技术反制：健友手握 20 项专利，能够对仿制药企发动“专利狙击”。

在关税战的硝烟中，真正的赢家往往具备三大特征：**刚性需求+技术壁垒+地缘缓冲**。健友股份的案例揭示：当多数企业困守”关税损益表”时，产业龙头早已在”地缘资产负债表”上建立护城河。正如达利欧在《原则》中所说：”危机不是风险本身，而是对风险的无知。”

肝素原料药、制剂未被纳入关税清单（当前关税政策未涉及医药领域）。

公司也已明确表示当前美国对等性关税政策未涉及医药领域。

加之，美国对中国医药产品存在较高依赖度，特别是原料药供应方面。所以未来制裁医药这一块的可能性也比较低

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华福证券03月12日发布研报称，给予健友股份（603707.SH，最新价：13.28元）买入评级。评级理由主要包括：1）肝素原料药市场边际改善，公司API业务有望稳健增长；2）聚焦无菌注射制剂，海外制剂业务高速成长；3）生物类似药出海天地广阔，自研+BD模式进一步打开成长天花板—作者：每日经济新闻

03月19日—民生证券股份有限公司王班,王维肖近期对健友股份进行研究并发布了研究报告《首次覆盖报告：立足中美放眼全球，高端制剂出海收获在即》，首次覆盖健友股份给予买入评级。

健友股份(603707)　　公司概况：转型高端制剂，开拓全球市场，收获期加速成长。健友股份是全球最大的肝素原料药和制剂供应商之一，有超过80个制剂品种在60多个国家和地区开展业务。公司持续加大研发投入，向高端制剂方向转型，制剂业务销售额及营收占比呈上升趋势，2023年占比已超七成，体现了公司从传统原料药供应商到国际无菌注射剂企业的成功转变。公司在美国拥有成熟的研发、质量、注册、销售团队，拥有ANDA批件数量位居国内同类公司首位，截至2023年末公司在美国市场已有超过50个产品运行，成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。同时，公司持续推进20多个国家市场的产品注册与销售拓展工作，为参与全球药品市场竞争奠定基础。　　制剂业务：立足中美，放眼全球。公司以注射剂为核心剂型，持续推进经营业务发展。公司多个品种先后在国家集采中中标，集采增量推动其国内制剂销量保持增长。在美国，公司通过收购Meitheal建立了美国医药制剂营销本部，产品管线已基本完成了市场主力产品的覆盖，2023年美国子公司实现销售收入16.30亿元，成为在美进行高端制剂自主销售规模最大的中国药企之一。同时公司与国内优秀企业在白蛋白紫杉醇、胰岛素类似物等多个产品上合作，争取在生物药类似物和复杂制剂领域获得突破，进一步验证制剂出海逻辑。在中美市场之外，公司还在欧洲市场及全球其他市场不断拓展业务，扩大市场范围。　　肝素原料药：温和复苏，存货减值影响企稳。公司肝素原料药业务营收在近几年呈现逐年下降趋势，对业绩影响逐渐减弱。公司近年来肝素原料药产量保持稳定，与国内主要肝素原料药厂商的产销量及库存量整体趋势一致，公司市场份额基本稳定。2023年Q4，由于肝素价格下降，公司计提存货跌价准备12.4亿元，导致当年归母净利润减少10.53亿元。2024年全球肝素行业温和复苏，公司原材料平均采购单价明显降低，拟转回存货跌价准备1.6亿元至2.4亿元，预计将增加归母净利润1.36-2.04亿元，存货减值影响企稳。　　投资建议：公司转型高端制剂，制剂业务占比及海外业务占比持续提升，预计海外制剂业务增长将拉动公司整体业绩增长，预计公司2024-2026年的营收分别为42.39亿元、55.74亿元、71.90亿元，归母净利润分别为9.46亿元、11.58亿元、16.18亿元，对应EPS分别为0.59元、0.72元、1.00元。首次覆盖，给予“推荐”评级。　　风险提示：海外法律及监管政策风险，市场竞争加剧风险，集采风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，浙商证券郭双喜研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为70.1%，其预测2024年度归属净利润为盈利8.93亿，根据现价换算的预测PE为25.35。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级6家；过去90天内机构目标均价为20.34