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业绩表现：25Q2行业环比降速，酒企报表端释放压力

25Q2白酒板块收入/归母净利/扣非净利880.8/312.2/309.4亿元，同比-4.9%/-7.5%/-7.8%。25Q2收入增速环比25Q1下降6.7pct，主因二季度行业受禁酒令等政策影响，叠加行业进入淡季影响，需求有所承压，影响收入表现；25Q2扣非净利增速环比25Q1下降10.2pct，同比24Q2下降19.9pct，环比/同比下降主因整体消费弱复苏背景下，居民消费力较弱，且受外部政策影响导致同比降幅转负；此外行业整体需求有待提振之下、行业挤压式竞争加剧，酒企重视渠道健康加大渠道和终端费用投放、促进终端动销。横向对比看，白酒企业经营端压力逐步释放，25Q2业绩增长在食饮板块中增速靠后，其中25Q2白酒/饮料/啤酒/调味品/乳制品/速冻/休闲食品25Q2营收同比-4.9%/+22.8%/-1.8%/+4.5%/+3.5%/+2.6%/-0.3%，扣非净利润同比-7.8%/+18.3%/+11.5%/+10.3%/ +43.7%/-23.6%/-61.2%。

收入端，25H1 CS白酒板块（下同，所有板块均采用中信行业分类）营业收入2414.8亿元，同比-0.8%，其中25Q2白酒板块营业收入880.8亿元，同比-4.9%；剔除顺鑫农业后25H1/25Q2 CS白酒板块收入2368.9/867.4亿元，同比-0.3%/-4.7%。

利润端，25H1 CS白酒板块实现归母净利/扣非净利946.3/942.9亿元，同比-1.2%/-1.2%，其中25Q2归母净利/扣非净利312.2/309.4亿元，同比-7.5%/-7.8%；剔除顺鑫农业后25H1 CS白酒板块归母净利/扣非净利944.6/941.1亿元，同比-0.9%/-0.9%；剔除顺鑫农业后，25Q2白酒板块归母净利/扣非净利313.3/310.5亿元，同比-7.3%/-7.6%。

25年以来消费整体依然保持弱复苏态势，二季度白酒板块受“518新政”等政策及学习影响，导致部分政商务消费场景缺失，压制板块表现；自6月中旬开始，官媒针对“518新政”层层加码等问题发声，反对不合理限制政策，保障正常餐饮，从舆论层面纾压。当前基本面环比企稳，预计8月以来白酒动销端表现环比降幅收窄，尤其升学宴、亲朋聚饮等大众宴席场景修复较快，300元以下大众价位白酒产品有所修复；当前政商务消费仍然有所承压，但预计未来随政策限制边际收窄，预计也将稳步恢复。同时，由于前期需求快速下滑，部分渠道和终端经销商回款和出货更为谨慎。整体看，当前行业基本面表现筑底企稳，中秋旺季将近，期待需求稳步修复带动行业动销改善。我们认为，当前头部酒企均以企业长期健康发展为核心，整体经营更加务实，报表端稳步释放压力，预计中秋/国庆预期应以环比改善、渐进式复苏方向为主。展望来看，经济及消费层面的政策刺激和信心回升或将是板块回暖的关键，白酒板块预期改善和估值回升有望同步。

25H1毛利率同比+0.2pct，终端及渠道费用投放加大使得25H1期间费用率同比+0.2pct，税金及附加比率同比+0.3pct，最终25H1白酒板块扣非净利率同比-0.2pct。虽然25H1消费整体延续弱复苏态势，但酒企战略定力凸显，通过终端市场挖潜稳定产品结构，支撑25H1白酒板块毛利率同比+0.2pct至80.9%；25H1期间费用率为13.0%，同比+0.2pct，主要系酒企为保护渠道健康加大渠道及终端费用投放；25H1税金及附加占营收比重为15.2%，同比+0.3pct；最终25H1扣非净利率同比-0.2pct至39.0%。

25Q2白酒板块毛利率/扣非净利率同比+0.1/-1.1pct；环比来看，产品结构优化速度环比放缓，25Q2毛利率环比有所调整下行，叠加酒企注重终端动销、费投加大，期间费用率环比提升，25Q2白酒板块毛利率/扣非净利率环比-0.6/–6.2pct。25Q2白酒板块毛利率同比+0.1pct至80.5%，期间费用率同比+0.4pct至16.2%，税金及附加占营收比重同比+1.3pct至16.8%，最终25Q2扣非净利率同比-1.1pct至35.1%，板块盈利能力承压。环比来看，25Q2白酒板块毛利率环比–0.6pct，期间费用率环比+5.2pct，税金及附加占营收比重环比+2.6pct，消费整体呈现弱复苏的背景下，毛利率环比调整下行，叠加期间费用率和税金及附加环比大幅提升、共同导致25Q2白酒板块扣非净利率环比–6.2pct，板块盈利能力环比有所下滑。

25Q2末CS白酒板块合同负债为375.0亿元，同比24Q2末-2.3%，环比24Q1末–15.3%，系部分酒企25Q2淡季期间注重终端动销的同时积极调整渠道铺货节奏。25H1/25Q2 CS白酒板块共实现销售回款2581.4/1052.0亿元，同比+7.0%/-3.2%，25H1和25Q2的销售回款增速均好于收入端表现。

结构维度：龙头酒企整体承压，高端酒表现稳健

25H1高端白酒业绩表现稳健，次高端白酒表现延续分化表现，部分中档及以下酒企均以调整为主调。25H1，实现稳健增长；次高端白酒营收/扣非归母净利同比-11.9%/-18.2%，分化趋势延续；中档及以下白酒营收/扣非归母净利同比-13.5%/-25.0%，收入增速弱于整体表现，但内部表现分化，部分区域性大众酒企中档及以下价位产品动销短期表现较优。25Q2看，高端白酒营收/扣非归母净利同比+3.4%/+1.0%，呈现稳健增长态势；次高端白酒营收/扣非归母净利同比-21.8%/-36.7%，各区域头酒企均有不同程度下滑，全国性次高端分化加剧；中档及以下白酒营收/扣非归母净利同比-16.0%/-49.2%，剔除顺鑫农业影响后，营收/扣非归母净利同比-15.3%/-36.0%。

25Q2高端白酒实现收入/归母净利/扣非净利625.8/262.6/262.1亿元，同比+3.4%/+0.6%/+1.0%。高端白酒整体业绩稳中有进，需求坚挺，酒企合理调整发货节奏，在行业调整期中仍实现业绩平稳增长。

25Q2次高端白酒实现收入/归母净利/扣非净利203.6/45.7/44.0亿元，同比-21.8%/-34.5%/-36.7%。次高端酒企业绩分化明显。商务场景需求短期承压，部分次高端酒企短期内复苏进程偏缓。从25Q2收入增速看，山西汾酒（0.4%）>舍得酒业（-3.4%）>古井贡酒（-14.2%）>今世缘（-29.7%）>水井坊（-31.4%）>洋河股份（-43.7%）>口子窖（-48.5%）>酒鬼酒（-56.6%）。

25Q2中档及以下酒实现收入/归母净利/扣非净利51.4/3.9/3.3亿元，同比-16.0%/-43.2%/-49.2%。从25Q2收入增速看，天佑德酒（3.9%）>老白干（-1.9%）>金徽酒（-4.0%）>顺鑫农业（-18.1%）>迎驾贡酒（-23.8%）>金种子酒（-24.2%）>伊力特（-44.9%）。

25Q2高端/次高端/中档及以下白酒毛利率分别为84.9%/73.3%/54.7%，同比–0.2/-1.9/-1.4pct，受外部需求影响次高端及以上价位产品承压，产品结构下行导致板块毛利率下降。25Q2高端/次高端/中档及以下白酒期间费用率分别为12.0%/25.8%/29.6%，同比+0.5/+2.7/+2.3pct，各酒企以库存去化为目标，预计市场针对渠道和终端的投入有所增加。25Q2高端/次高端/中档及以下白酒营业及税金占营收比重分别为16.5%/18.2%/14.8%，同比+0.8/+2.8/+0.8pct，最终25Q2高端/次高端/中档及以下白酒归母净利率分别为42.0%/22.5%/7.5%，同比-1.2/-4.3/-3.6pct。

合同负债（预收款）方面，分层次看，高端/次高端/中档及以下白酒25Q2末合同负债分别为191.1/154.6/29.2亿元，同比-6.7%/+8.0%/-18.5%。25Q2末合同负债同比增速上看，高端白酒中，泸州老窖（51%）>五粮液（24%）>贵州茅台（-45%）；次高端白酒中，洋河股份（49%）>山西汾酒（4%）>舍得酒业（-3%）>今世缘（-4%）>口子窖（-6%）>水井坊（-8%）>古井贡酒（-36%）>酒鬼酒（-47%）；大众酒中，金种子酒（94%）>金徽酒（24%）>迎驾贡酒（-5%）>老白干（-32%）>伊力特（-35%）。销售回款方面，高端/次高端/中档及以下白酒25Q2分别实现销售回款782.6/219.4/50.0亿元，同比持平/-11.8%/+20.8%，高端白酒销售回款表现稳健，凸显品牌认可度。

我们认为，在当前行业逆势调整期，酒企实际经营更趋稳健、量价策略制定更加务实，酒企多致力于推动库存去化，非理性压货减少，为经销商纾压，在报表端也有所体现；整体经营节奏把控得当，核心资产属性不改。当前酒企经营重心逐步从注重渠道回款转向注重渠道及终端动销，酒企与渠道端一同着力库存消化、促进终端动销和市场维护。

思考与展望：竞争加剧压力释放，期待需求、估值同步改善

整体来看，行业竞争加剧、分化延续，酒企充分释放经营压力。从25H1业绩数据来看，行业呈现出三大特点：1）行业竞争加剧，多数公司收入和利润表现均有所承压，除部分酒企外，大部分公司收入、利润均有不同程度下滑。2）行业分化进一步延续，不同价格带之间、即使同价格带或同区域内部酒企仍分化明显。整体来看，高端酒表现稳健，高端酒和地产龙头整体承压。强品牌力龙头表现靠前。3）酒企充分释放经营压力，报表端下滑幅度较大，利润表现弱于营收端表现。

行业复苏判断：25年春节节后宴席等场景有所回补，整体看春节行业动销保持稳健增长，表现好于此前预期。但二季度白酒板块受“518新政”等影响，导致部分政商务消费场景缺失，压制板块表现；自6月中旬开始，官媒针对”518新政”层层加码等问题发声，反对不合理限制政策，保障正常餐饮，从舆论层面纾压。当前基本面环比企稳，预计8月以来白酒动销端表现环比降幅收窄，尤其升学宴、亲朋聚饮等大众宴席场景修复较快，300元以下大众价位白酒产品有所修复；当前政商务消费仍然有所承压，但预计未来随政策限制边际收窄，预计也将稳步恢复。整体看，当前行业基本面表现筑底企稳，中秋旺季将近，期待需求稳步修复带动行业动销改善。

我们认为25年行业仍以压力纾困为主，随政策托底、外部需求和消费场景稳步复苏，板块基本面也将逐步优化，消费复苏期待更强支撑。

长期看：随消费力修复，行业长期增长动能预计仍将来源于品牌产品线延伸、全国化横向渗透及大众价位需求释放，价位修复与升级情况预计将随消费能力的恢复而边际改善。考虑到1）经济韧性/大众消费崛起奠定的良好消费基础、2）行业集中度提升趋势有望延续，我们认为名优酒企仍将实现快于行业的发展速度，行业估值与成长性有望稳步回归。

估值：当前（2025.8.31日）SW白酒板块PE-TTM为20x，位于17年至今的7%分位数，其中高端/次高端/区域龙头当前PE-TTM分别处于17年至今的7%/17%/16%分位数，估值已经具备性价比。

投资主线：短期关注核心产品批价变化、经济走势对终端需求的催化等；中长期关注具备估值性价比的高端酒/经营韧性强的区域白酒龙头/经济复苏提升下的弹性次高端酒企。

风险提示

1）宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的消费意愿和消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。

2）行业竞争激烈程度高于预期的风险。在行业需求偏弱的背景下，企业间为了争夺市场份额可能加大费用投放和产品促销力度，这对公司的盈利能力会产生负面影响。

3）食品安全问题。以塑化剂为代表的食品安全问题会引起消费者的担忧，这也将对行业的需求增长产生负面影响。