微精选

投资要点

建材链调整三年后，哪些细分行业供需加速实现再平衡？根据Wind数据，2022-1H24建材行业收入同比-12.7%/-1.7%/-12.7%，EBITDA同比-39.1%/-8.2%/-21.7%，行业基本面震荡下行，而2022-2024年建材指数分别下跌26.1%/22.6%/5.9%，虽连跌三年但跌幅收窄，反映了建材企业在下行周期中的积极应对。我们在本报告通过梳理回顾水泥、浮法玻璃、陶瓷、玻纤、光伏玻璃、钢结构、家装等七个细分行业供给端变化历史和盈利、资本开支现状，认为当前水泥和玻纤自我平衡供给的能力相对较强，行业盈利低点已过；而光伏玻璃龙头主动调整加快行业拐点出现，看好板块Q2景气度表现；浮法玻璃、陶瓷和家装等细分行业则尚处于供给被动退出阶段，其中浮法玻璃若集中冷修，或加速基本面短期反弹。

建材细分产业链供需再平衡存在三类不同的模式，核心驱动要素有所不同。我们认为建材细分行业可能存在三类比较典型的再平衡模式：1）需求持续承压但新增产能有约束，包括水泥、玻璃、建筑卫生陶瓷，行业自律、能效提升政策与并购整合是行业供需再平衡的主要举措；2）需求仍有增量但新增供给约束较少，包括玻纤、光伏玻璃，龙头企业成本和主动调控行为是行业达成新平衡的重要方式；3）需求由增量市场向庞大的存量翻新市场过渡转换，新技术、新模式有望引发行业新变革。

具体来看，

1）水泥、平板玻璃和建筑卫生陶瓷是传统建材行业能源消费的主要部分，能效提升是行业去产能的重要推动力。水泥和玻璃产能自17年即受到严格限制，其中水泥“十四五”以来名义产能缩减但实际产能仍有增长，21年以来需求持续承压，24Q1水泥行业吨盈利与15Q4底部相当，但行业资产负债表更显韧性，供需再平衡周期相对拉长，25-27年关注行业“超产治理+纳入碳市场+整合并购”节奏。25年浮法玻璃和陶瓷需求或仍将面临挑战，浮法玻璃24Q3毛利率低于前一周期底部，但政策利好延缓了冷修节奏，等待近期跌价推动行业再度集中冷修的拐点，阶段性减产有望推动板块价格反弹。而建筑陶瓷产能准入尚缺乏明确的更高标准，龙头企业上市和行业仍有新增产能，表明行业供需再平衡之路仍相对漫长。

2）玻纤和光伏玻璃下游需求仍然有所增长，我们测算2024年玻纤纱和光伏玻璃需求分别同比增长4.6%/19.6%。24Q1玻纤行业盈利低点出现，此后推动三轮复价，当前吨盈利尚可，导致行业面临新进入者和二线企业扩张压力，但短期来看，行业重投资和高启停成本属性导致25年行业供给压力不大。而光伏玻璃当前价格（3.2/2.0mm玻璃22.5/11.3元/平米）已跌至龙头企业成本线，24Q3开始带头减产加速行业供需再平衡，25H1分布式光伏抢装催化需求，重投资和高启停成本减少短期供给，看好行业盈利短期明显改善。

3）我们认为家装和和钢结构也是行业触达再平衡相对较快的细分板块，但更多是新进入者和新技术带来的落后产能被动退出。以贝壳为代表，以其高性价比的整装模式、二手房成交流量入口为核心优势，近年对传统家装冲击较大，加快行业供需再平衡。而传统龙头代表主动发力智能制造，打破了钢结构行业传统的产能扩张路径，能够实现更高效率、更低成本的规模优势，以巩固其成本领先和龙头地位。行业未来更多将依赖于存量更新需求，需求转换阶段，我们认为主动拥抱新技术、加速组织变革的企业有望胜出；而对于家装内的消费建材而言，需要重点关注C端零售优势突出的企业。

与市场的不同之处

我们在本报告中的分析聚焦产能，讨论了七个建材细分行业产能供给现状及未来新增约束。市场当前对于建材链的分析仍主要基于需求框架，2024年9月末中共中央政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”，25年2月10日国常会提出“要坚持从供需两侧发力，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题”，增强了市场对建材链的信心。但由于建材实物量与地产新开工、竣工和基建、制造业投资等相互交织，各细分行业需求拐点进度不一。我们系统梳理了各行业的供需结构，认为过去行业调整逾三年，部分细分行业产能已接近供需平衡，仍然存活的企业能够享受竞争格局优化和未来需求景气回升；即便部分领域需求拐点仍需等待，但该类细分行业或已具备较好的配置价值。

水泥：政策框架渐完善，供需再平衡进行时

历史复盘：“去产量”短期再平衡，长期看治本较难

复盘历史，水泥产能错配是2016-2017年水泥行业供给侧改革启动的大背景。“十二五”期间，区域市场水泥需求达到发展高峰，之后全国水泥需求增长放缓，需求从“增长期”向“平台期”过渡，2011-2023年水泥年产量均稳定在20亿吨以上，期间2014年和2021年两个高峰年分别达到24.76/23.63亿吨。与此同时，供给端的扩张并未和需求端的变化匹配，新增产能增长仍然较快，行业的供求矛盾开始变得较为突出。

2015年11月，中央财经领导小组第十一次会议上首次提出推进供给侧结构性改革，以此适应并引领经济新常态。2016年国务院办公厅发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》（国办发〔2016〕34号），将“市场主导、政策引导、企业自主和统筹协调”作为行业供给侧优化的主要原则。水泥企业再次强调行业自律，尽量避免采用全面低价竞争的市场策略。价格优先、控制产量，发挥水泥生产启停成本相对低、销售半径相对较短的特点，充分采用行业自律+错峰生产等“去产量”的供给调节手段，主导企业主动“去产量”缓和了供需矛盾，优化了行业竞争格局。

“十三五”期间，水泥行业的供给侧改革成效较为明显：1）严控新增产能，行业的供给扩张速度有了明显的放缓，16-20年间新投产的水泥熟料生产线较11-15年间减少了4.5亿吨/年，降幅78%；2）部分主导企业主动退出产能，行业在产产能总体平稳，16-20年总熟料产能维持在18.5亿吨附近；同期水泥需求端稳定在23-24亿吨/年，行业产能利用率从2015年的67%恢复至2020年的78%；3）“错峰生产”的执行范围推广至全国，地方政府环保管控趋严，行业消费淡季的库存积累得以放缓；4）行业的部分龙头强强联手，行业集中度快速提升。前十大企业产能集中度(CR10)由15年的50.8%提升至20年的55.6%；5）供需关系再平衡，企业盈利修复。16-20年累计实现行业利润6641亿元，超过了00-15年行业利润总额之和；6）“去杠杆”取得了较明显成效，样本企业净有息负债/权益比从2015年末的85%降至2020年末的4%，行业尾部风险得到消化。

然而，我们认为“去产量”虽能治标，但治本仍较难。“十四五”以来，1）产能增长的约束有所松动。跨省产能置换、新建生产线批小建大、存量生产线技改扩产等使得行业实际产能有所扩大。根据数字水泥网估算，2023年末熟料的名义在产产能约18.3亿吨/年，而实际产能在21.9亿吨/年，平均超产率在20%。2）需求的波动加大了供给侧精准响应的难度，21年起国内水泥需求下行的速度加快，错峰生产强调差异化管理后，“去产量”的刚性约束有所减弱，跨区域流动的矛盾开始更为突出。3）需求回落叠加“去产量”效果弱化，行业“价本利”共识松动。2022年起行业盈利能力再度显著回落，2023年行业平均税前吨利润降至17元/吨，尽管2024年三季度起，行业“价本利”共识重占上风，协同错峰强化，企业主动提价，但整体需求下行加速背景下，我们测算行业盈利近一步降低至14元/吨。

供改进阶：超产治理+碳排放推动行业“去产能”

2024年9月以来，随着水泥行业纳入全国碳交易市场的时间表明确、水泥行业产能置换政策修订稿的发布，我们认为水泥行业去产能的路径正在变得更加清晰。我们预计2025-2026年对超产产能进行规范、2026年以后利用碳总量的限制来进一步约束，有望成为水泥行业实现市场化“去产能”的政策推动力。此外，行业整合并购推动的集中度提升也将是一个值得关注的方向，2024年以来已呈现出小幅加速的趋势。

超产产能的规范有望加速低效产能退出

由于水泥生产线启停成本较低的特征，通过单纯的市场竞争，倒逼成本相对较高的企业出局，从而重新平衡供需关系，往往面临更大的挑战。我们认为超产产能的规范有望成为破局的关键。根据数字水泥网统计，2023年末全国名义核准熟料产能18.3亿吨/年，而名义产能约21.9亿吨/年，平均超产程度约20%。在反“内卷式”竞争的背景下，我们预计行业有望以产能置换政策为依据，对实际产能超出名义产能的部分进行置换，有望推动更多僵尸产能的彻底出局，从而使行业的价格修复和稳定具备更强的持续性。

纳入全国碳市场，加速低标产能退出

2024年9月9日，生态环境部印发了《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案(征求意见稿)》(后文简称工作方案)。工作方案提出2024-2026年作为启动实施阶段，主要目标是培育市场主体和完善市场监管。该阶段以碳排放强度控制为思路实施配额免费分配，不设总量上限。2027年起为深化完善阶段，在市场机制、监管体系和政策法规更为完善的基础上，逐步收紧碳配额。我们认为，水泥行业纳入全国碳交易市场，有望起到3个作用：1. 统一和建立全国水泥行业碳配额的分配标准；2. 使水泥行业的成本曲线更加陡峭化，加快行业的优胜劣汰；3. 中长期有望利用碳价格的杠杆，撬动产能的退出。

我们预计2025-2026年起，随着水泥行业纳入全国碳交易市场，成本陡峭化有望开始出现。根据中国环境监测总站的测算，2011-2022，全国吨熟料温室气体排放量从902kg/t下降至842kg/t，年均降幅约5.5kg/t。我们据此推算2023年行业平均的吨熟料温室气体排放强度在837kg/吨，而2023年样本大企业(直接/或间接披露熟料温室气体排放强的大企业包括海螺水泥、华新水泥、华润建材科技、冀东水泥、天山股份)的温室气体排放强度平均为808kg/吨熟料。若假设全国碳交易市场采用基准法来分配免费初始排放权，并假设基准值设在行业平均水平，大企业平均每生产一吨熟料可以获得约29kg的富余碳排放权。

如果以全国碳市场2021年以来的平均碳排放价格(66.6元/吨)计算，样本大企业相当于较行业平均水平进一步降低熟料生产成本1.9元/吨(折水泥生产成本约2.8元/吨)；若以2024年以来CEA均价(90.8元/吨)计算，样本大企业相当于较行业平均水平进一步降低熟料生产成本2.6元/吨(折水泥生产成本约3.9元/吨)。随着更多行业纳入全国碳交易市场、强度约束的逐步提升，碳排放权的需求或进一步出现提升。如果碳排放权的交易价格进一步提升，陡峭化的程度亦会相应提升。由碳市场撬动的成本曲线陡峭化有望进一步挤压高成本企业，加快产能的退出。

根据以上工作方案，2027年以后，水泥行业碳配额将开始逐步收紧。虽然碳配额的收紧对水泥行业去产能有多大的撬动作用，与碳配额的收缩速度如何、收缩阶段免费碳配额如何核算、碳市场总体的供需情况等诸多因素有关，但无疑为水泥行业中长期提供了一个较为理想的产能退出机制。若水泥行业配额收缩的速度快于行业需求下行的速度，免费配额占比例将逐步减小，外购配额的占比将逐步提升，这一趋势的建立有望进一步促进成本较高的熟料产能退出，从而在免费配额仍然较多的阶段，通过出售配额对生产线的退出做更好的补偿。

水泥行业的碳排放包括了直接排放和间接排放，2024年9月发布的《企业企业温室气体排放核算与报告指南水泥行业》，不再要求核算电力和热力的间接排放。在直接排放中，燃料排放占比约37%，原料分解占比约63%。原料分解的降碳在现阶段以粉煤灰、炉渣、煤矸石、硫酸渣、电石渣及市政污泥等降低石灰石等天然原料的占比，很大程度上需要企业具备因地制宜的条件，当前优势企业通过这一手段实现降碳的幅度相对较小，未来或需要更多技术进步来提升原料替代的减碳幅度。提升能效、替代燃料是当前燃料端减碳的主要路径。此外，虽然电力并未在水泥行业碳排放的核算范围内，但随着未来绿电和碳交易市场更好地衔接耦合，企业在绿电方面的投入也有望为降碳带来更多帮助。

行业集中度提升推动产能产量共同去化

2015-2019供改周期内，中国建材和中材集团的携手、金隅集团收购冀东水泥、以及华新对拉法基中国水泥资产的整合等事件加速的行业集中度提升是是盈利提升的重要基础，大企业的强强联手，控本增利的“价本利”经营理念在行业得到了更好的贯彻，市场的竞争环境得到了优化，也为行业较好地执行错峰生产创造了条件。

除了有助于“去产量”，我们认为集中度的提升也有利于行业“去产能”。我们对日本水泥行业“去产能”历史的研究中也发现，去产能的持续正是以行业集中度显著提升为基础的。在1991-1998年间，日本水泥行业去产能的进程有所中断。而正是集中度显著提升和稳定竞争格局的形成，推动了1998年以后行业较为持续的自主关停，行业的盈利中枢此后得以恢复。1998-2022年，产能的去化和需求的下行基本维持同步(期间国内需求-46%，产能-44%)，产能利用率和行业效益得到了边际修复。在国内需求同期下降46%的情况下，行业的经营性利润较1998年上升了83%。

随着中央政治局会议提出了要防止“内卷式”竞争的政策目标、证监会等政府部门开始强调对传统行业兼并重组的支持，我们认为这些都有利于水泥行业再次出现新一轮的集中度提升。

浮法玻璃：等待更大力度冷修的拐点时间窗口

价格成本双跌，但行业盈利最低点持续时间较短

25年以来浮法玻璃价格低位徘徊，库存持续上升。2024年以来，随着竣工在高基数下同比回落，叠加在产产能高位运行，2月起浮法玻璃库存持续上升，价格承压下行。9月底以来多部委召开发布会释放一揽子稳增长增量政策，其中提到年底前将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿元，保交房攻坚战有力推进，预期改善下10月起浮法玻璃价格触底回升，但随着竣工需求回落叠加春节假期等影响，24年底价格回落后25年以来整体价格仍在低位徘徊。据卓创资讯，截至2月28日，全国5mm浮法白玻均价74元/重箱，周环比-1.3%，年同比-32.1%，价格处于同期最低水平；库存方面，截至2月28日重点样本企业库存5984万重箱，周环比+2.8%，年同比+17.5%。

原料能源成本回落难抵价格下滑，24Q3企业盈利能力环比承压，但Q4以来改善较快，盈利低点时间短暂延缓了冷修加速的节奏。据Wind，截至2月28日全国重碱均价1510元/吨，同比-33.5%，24年6月以来价格持续下行，原料成本端压力减轻。能源成本方面，截至2月28日燃料油均价5480元/吨，同比+0.8%，LNG出厂价格指数4697元/吨，同比+10.5%，能源成本整体保持平稳，天然气价格受季节性因素等影响小幅上升。结合国内浮法玻璃均价，我们以“白玻-纯碱-燃料油”和“白玻-纯碱-天然气”测算在使用不同燃料情况下浮法玻璃生产企业的盈利情况，24Q1浮法玻璃企业盈利能力同比改善明显，24Q2-Q3盈利环比持续下滑，10-11月明显反弹后整体仍处于低位。

从上市企业浮法玻璃毛利率情况来看，23Q2-24Q1主要浮法玻璃公司的单季度毛利率呈回升趋势，但24Q2-Q3有所下滑，其中24Q3旗滨集团/金晶科技/耀皮玻璃/南玻毛利率分别为7.7%/12.6%/17.0%/13.6%，同比分别-20.0/-7.8/+4.5/-9.4pct，除耀皮玻璃外同比均下滑。虽然24Q3行业毛利率较22Q3和22Q4更低，推动行业集中冷修有所增加，但由于10-11月浮法玻璃价格快速反弹，我们预计24Q4浮法玻璃企业盈利能力环比有所改善，但25Q1受价格及成本上升影响环比或继续下滑，行业盈利仍将面临挑战，并有望推动行业更多冷修减产出现。

供给缩量拐点临近，关注集中冷修节奏

24年在产产能由年初高点持续回落，但全年累计产量同比仍在增长。由于保交楼带动竣工需求恢复，23年浮法玻璃出现复产及新点火高峰。据卓创资讯，24年2月底浮法玻璃在产产能曾达到17.7万吨/天，创历史新高，此后在价格及盈利压力下冷修产线增多，在产产能持续下降，截至25年2月28日全国浮法玻璃日熔量为15.8万吨/天，同比-10.2%。产量方面，据国家统计局，24年平板玻璃产量10.0亿重箱，同比+2.9%，累计同比增速呈下滑趋势但全年仍保持增长。另一方面，据卓创资讯统计，24年全国浮法玻璃冷修及停产产线45条，冷修产线达2012年以来的最高水平。

从冷修的窑炉结构来看，浮法玻璃24年至今（2025年2月末）合计冷修49条产线，多集中于24年下半年，其中日熔量在500t/d及以下的窑炉有11条，占比22%，而当前在产的223条产线中500t/d及以下的仍有40条，占比为18%，小型窑炉仍存一定规模。大型窑炉方面，24年初至今，有14条800t/d及以上的产线进入冷修，合计减少产能13200t/d，其中产能在1000t/d以上的窑炉6条，头部企业陆续减产反映行业供给出现了边际变化，在需求表现偏弱背景下，对4Q24以来浮法玻璃均价提供刚性支撑。

我们认为价格延续偏弱的背景下，行业供给仍存进一步压降空间，推动行业供需再平衡。截至2025年2月，目前国内浮法玻璃在产产能中有84条产线单线规模在800t及以上，合计产能111250/d，产线数量/产能占比分别为37.7%/70.5%，大型窑炉贡献行业一半以上产能，中小型窑炉仍有一定规模在产，800t/d以下的小型窑炉目前139条在产，合计产能46605t/d，产线条数/产能占比分别为62.3%/29.5%。从产线运行时间看，2018年以前点火（运行时间在8年以上的）共63条，合计产能43270t/d，产线数量/产能占比为28.3%/27.4%，浮法玻璃窑炉理论冷修周期为8-10年，这部分产线已进入理论冷修周期，其中产能规模在800t/d以下的产线为52条，对应产能31070t/d，占当前在产产能的19.7%，考虑其投产时间较早，设备损耗或较为严重，叠加缺少规模优势，我们预计此类产线生产成本或高于行业平均水平，需求持续偏弱，价格表现不佳背景下，厂家冷修概率更高。

2024年10月17日，工业和信息化部关于印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》，在平板玻璃方面，修订版在部分章节有所收紧：1）收紧参与置换的产能的能耗及环保要求，需满足能效基准水平，新建产线则需满足能效标杆水平，环保绩效达A级；2）取消参与置换的产能从日熔量核定，推动备案产能与实际产能同意；3）强化产能置换方案时效性。但在总量增长方面抑制或有宽松：1）满足特定条件的“僵尸产能”仍可参与置换；2）鼓励光伏压延玻璃项目通过产能置换予以建设，但该产能可用于再次置换；3）简化满足特定条件跨省置换流程；4）参与置换的产能指标拆分数量不再做限制。我们认为本次修订版政策体现了对优化结构的侧重，部分抑制总量增长的限制有所放松，但整体上通过新增能效、环保及低效产能限制，规范被置换产能的核定方法，一定程度限制可参与置换的合规产能规模。

从需求维度看，我们对比2019年以来浮法玻璃表需与建筑业、房地产住宅竣工面积、存量装修面积，理论上玻璃在房屋竣工前的门窗工程阶段大量使用，因而玻璃需求理论应前置于或同步于竣工面积变化趋势。但观察2019年以来的拟合情况，浮法玻璃表需在2022-2023年间同地产及建筑业竣工出现较大分歧：2022年浮法玻璃表需韧性强于竣工，我们认为或有建筑业其他类型建筑物竣工、及存量装修维持景气拉动，但2023年浮法玻璃表需修复显著滞后于保交楼带动的竣工提升，我们认为或因2023年保交楼多集中于质量相对优异、接近装修后期的楼盘，对玻璃需求拉动不强，而2023年以来二手成交的景气带动2024年存量装修景气启动，支撑浮法玻璃表需。展望2025，虽然在前期地产拿地谨慎传导下，我们预期竣工修复仍有一定压力，但存量翻新的较高景气仍有望托底玻璃需求，我们认为玻璃需求降幅有限，供给延续压降背景下玻璃供需有望实现再平衡。

陶瓷：供需再平衡仍需“外力”抓手

历史复盘：落后产能市场化退出缓慢

复盘陶瓷行业发展历程，我们认为陶瓷行业已然进入成熟期，陶瓷砖产量自2016年的峰值102.65亿平降至2023年的67.3亿平，预计2024年行业产量延续下降趋势，中国建筑卫生陶瓷协会预计行业产能利用率或不足一半。整体看近年陶瓷行业供给侧落后产能自然退出加快，但2024年陶企新点火生产线热情仍不减，更进一步推动供需再平衡仍需“外力”协助：

1990-2000年：产能快速扩张与市场粗放发展。1990年后，中国建筑陶瓷行业进入产能扩张快车道。随着改革开放深化，佛山南庄、石湾等产区集体及民营企业迅速崛起，行业以规模扩张为核心，产能年均增速超15%，根据中国建筑卫生陶瓷协会的统计，1993年中国的建筑陶瓷、卫生陶瓷产量就已双双跃居世界首位，1997年产量达18.42亿平方米，但技术上依赖进口、产品多以引进、模仿为主，同质化较为严重。

2001-2008年：技术升级与产品多元化。行业进入认知发展期，行业开始重视自主研发与装备国产化。2001年后，陶机装备逐步实现国产化，推动抛光砖、仿古砖等新品类爆发式增长。2003年，全国产量达23.63亿平方米，规模以上企业家数扩张至约840家。

2009-2015年：技术突破缩小产品差异，叠加需求偏弱，行业进入平台期。2008年全球金融危机导致内需承压，行业格局开启洗牌重整，期间喷墨打印技术壁垒的突破使得产品更加趋于同质化，同时产品质量普遍提升，技术优势及区域产能优势缩小差异，行业竞争加剧。叠加2014-2015年国内房地产调控，行业首次出现产量负增长。2011-2015 年，全国陶瓷砖产量从 87.1亿平方米增长至 101.8 亿平方米。但是， 2015 年首次出现了负增长。而这种波动下滑态势一直持续到2018年以及2019上半年。

2016-2024年：需求承压，行业优胜略汰，集中度提升，供给侧自然调整。根据我们此前在《重识建材之六：存量重装崛起元年中的测算》（20240721），结合住宅内外各部位占比及瓷砖用量，我们估计单纯只考虑住宅类房屋装修瓷砖需求规模自2016年以来快速下行，预计由2016年的2935亿元下降至2024年的1873亿元，年复合增速-5.5%，我们预计25-26年行业规模或延续下降趋势。分结构看，2016-2021年B端精装工程市场维持较高景气，年市场规模峰值达140亿左右，在此期间头部企业凭借工程直销渠道提升品牌知名度与规模，一定程度提升市场集中度，推动供给侧调整。但与此同时，随着产能的逐步释放，产能利用率逐年下滑，行业竞争加剧，建筑陶瓷价格承压下滑，价格降幅拖累零售C端市场规模萎缩。

“双碳”目标影响下，“煤改气”步伐坚定，供改之火愈发旺盛。2017年，为贯彻落实《国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，加快推进建材工业淘汰落后产能步伐，2017 年 6 月，中国建筑材料联合会制定《建筑卫生陶瓷行业淘汰落后产能指导意见》，提出“十三五”期间淘汰陶瓷砖产能 30 亿平方米，占总产能比例 21.4%，陶瓷砖的产能利用率将由“十二五”末的 72.9%提升至 85%。同时提出，到“十三五”末，真正实现企业总数减少三分之一，前 10 家建陶企业生产集中度达到 20%～30%，培育 3～5 家销售额超百亿元国际知名企业，行业在国际的竞争力得到显著提高。2024年5月，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》提出，严格新增建材项目准入。新建和改扩建水泥、陶瓷、平板玻璃项目须达到能效标杆水平和环保绩效A级水平。到2025年底，水泥、陶瓷行业能效标杆水平以上产能占比达到30%，平板玻璃行业能效标杆水平以上产能占比达到20%，建材行业能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。

2018年起，“双碳“指引下，环保要求趋严，强调煤炭减量替代，提高天燃气等清洁能源使用比例，由于建陶的双高特征，相关“煤改气”政策逐步推出，其中具体执行层面已有部分城市试点，广东规定到2020年珠海、佛山、韶关、东莞、江门、肇庆、清远等市基本完成建筑陶瓷行业清洁能源改造；广西对2025年底前未完成煤改气的陶瓷生产线将纳入淘汰类产业。

需求回落+环保趋严双重作用下，行业落后产能退出有望提速。2016-2023年，规模以上企业数量从1504家锐减至1022家，产量则由102.65亿平降至67.3亿平米，落后产能加速淘汰，至2022年，协会估计行业名义产能125.6万吨，实际有效产能或不足100亿平。

供改进阶：仍需政策“外力”加码推动

虽供给侧落后产能退出速度加快，但需求降幅或更快。对比水泥玻璃及钢铁行业，建筑陶瓷行业仍缺少明确的产能准入控制制度，或一定程度导致供给供需再平衡周期较长。根据中国建筑卫生陶瓷协会，2023年全国共26家陶企超28条建陶生产线点火投产，合计产能超70万m²/日，若按310天生产周期为计，新增年产能达2.17亿m²。2024年全国新增建陶生产线不低于60条，而基于已知设计产能的生产线进行统计，合计产能不低于157万m²/日，若按310天生产周期为计，新增年产能达4.87亿m²。2022-2024年间，全国共292条建陶生产线淘汰退出，数量减少至2193条。在过去两年间新增7.04亿m²的情况下，2024年行业减少了3.5亿m²，协会预计2024年行业产能利用率或继续下降，预计接近半数产能闲置。

上市公司层面，头部企业盈利能力仍在下行。我们选取行业头部上市公司蒙娜丽莎、帝欧家居、马可波罗、东鹏控股、新明珠、悦心健康等为样本，头部上市企业3Q24毛利率均值为25.35%，同比-1.8pct，收入规模角度，23年受益保交楼发力略有提振，24年前三季度延续下滑态势，3Q24行业样本企业收入同比-18.8%。样本公司扩张型资本开支则自2021起同比转负（扩张型资本开支=资本开支–折旧摊销），整体后置于行业需求拐点，而与之相对的行业集中度未有显著提升，行业进一步供需再平衡仍需外力催化。

玻纤：新增供给有望放缓，盈利能力持续改善

重资产属性强，行业产量增速三连降

玻纤是高投入重资产的行业，固定资产占总资产的比例较高。玻纤生产经营的厂房建设及购置设备投入规模较大，且生产中涉及铂铑等贵金属铸造的成型器，从而形成大规模的固定资产。截至24年三季度末，玻纤上市企业的固定资产占总资产的比例均超过40%，最高的中国巨石占比为65%。而从固定资产周转率看，中国巨石、国际复材、山东玻纤的总资产周转率均低于1，而长海股份和中材科技则大部分年份处于1-2之间。

根据我们对各家公司主要玻纤项目的整理，新建玻纤项目的单位投资基本稳定在1.2万元/吨左右，且公司和建设年份之间的差异不大；而改造和扩建的项目单位投资则在0.6-0.8万元/吨左右，略低于新建项目，但资金需求仍然相对较高。

电子纱单位投资高于粗纱，尤其是低介电电子纱等高端产品。根据我们在《重识建材之五：玻纤全成本分析框架》（240409）中对各家公司主要玻纤项目的整理，新建玻纤粗纱项目的单位投资基本稳定在1.2万元/吨左右，改造和扩建项目单位投资在0.6-0.8万元/吨；而据国际复材、中国巨石、光远新材等公司最新公告，其新建电子纱产线的单位投资大多在2.5万元/吨以上，改造和扩建项目的单位投资也基本在1.2万元/吨以上，电子纱产线单位投资明显高于普通粗纱。

同时，据国际复材招股说明书，公司拟使用募集资金建设高性能电子级玻璃纤维产品改造升级技术改造项目，年产低介电电子纱955吨或超细纱1260吨，项目总投资4.8亿元，单位投资高达50.4万元/吨，远高于普通的电子纱。低介电电子布方面，据光远新材环境影响评价报告，其年产8000万米高性能低介电超薄电子玻璃纤维布生产线项目和年产8000万米电子级玻璃纤维布生产线建设项目单位投资分别为6.42元/米和5.28元/米。整体来看，低介电电子纱/布除了技术上具备较高难度，在资金上也存在较高壁垒，企业需要具备较强的研发和资金实力才可能参与生产。

玻纤产量增速连续三年回落，坩埚拉丝产量持续下降。据中国玻璃纤维工业协会，2024年我国玻璃纤维纱产量达756万吨（其中池窑纱/坩埚拉丝产量分别为726/30万吨），同比+4.6%， 2022年以来产量增速连续三年回落，能耗较高生产效率相对较低的坩埚拉丝产能连续三年下降。而据中国纤维复材网，2023年中国玻纤产量在全球产量中占比为70%，考虑近年来新增产能主要集中在国内，我们假设24年国内产量占比达72%，测算2024年全球玻纤产量约为1050万吨，同比+1.7%。

供给格局稳定且集中度较高，跨行业新进入者涌现。据卓创资讯，截至25年2月底全国玻璃纤维池窑在产产能801.8万吨，同比+17.2%，24年行业复价后具备点火条件的产能陆续点火投产。玻纤供给端格局相对稳定，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际国内在产产能分别为262.5、143、121万吨，CR3达66%，同比+4pct，CR5达78%，同比+2pct，龙头集中度进一步提升。电子纱方面，中国巨石、忠信电子、泰山玻纤电子纱在产产能分别为27、20.5、20.5万吨，CR3为60%，CR5为80%，CR3低于粗纱但CR5略高于粗纱。

由于生产技术壁垒相对较高，国内电子纱生产企业相比于普通粗纱较少，因此近年来没有新进入者，目前国内总共有9家电子纱生产企业。而在粗纱领域，近年来行业涌现了一批跨行业新进入者，24年内蒙古天皓12.3万吨玻纤产能投产，东方希望、协合新能源等产线也已开工建设。但整体来看，由于玻纤行业需要较长时间的技术积累，新进入者产线建设周期较长且生产的产品种类相对来说偏中低端，因此短期来看对供给端的冲击相对较小。

上市公司资本支出减少，但新进入者增加

“十四五”综合能耗目标相比“十三五”末降低20%。根据《玻璃纤维行业准入条件》（2012年修订），对于新建或改建的玻璃纤维池窑法拉丝生产线，准入标准分别为：粗纱单位综合能耗≤0.4吨标煤/吨纱，单丝直径4至9微米的细纱≤0.6吨标煤/吨纱，高硅氧玻纤、低介电玻纤等高性能及特种玻璃纤维单位综合能耗≤1.0吨标煤/吨纱。根据《玻璃纤维行业“十四五”发展规划》，“十三五”期间玻璃纤维生产企业通过改进原料配方、提升熔化效率、提高综合成品率等措施，不断降低产品综合能耗。其中，池窑粗纱产品综合能耗先进值由“十二五”末的0.55吨标煤/吨纱降低至0.35吨标煤/吨纱，池窑细纱（7至9微米）产品综合能耗先进值由“十二五”末的0.75吨标煤/吨纱降低至0.45吨标煤/吨纱，坩埚纱产品综合能耗先进值由“十二五”末的0.37吨标煤/吨纱降低至0.30吨标煤/吨纱，无碱球及中碱球产品综合能耗分别达到0.35吨标煤/吨球和0.25吨标煤/吨球。

根据《玻璃纤维行业“十四五”发展规划》提出的发展目标，到“十四五”末，各主要生产线产品综合能耗要比“十三五”末降低20%及以上，其中：池窑粗纱产品综合能耗降低至0.25吨标煤/吨纱，池窑细纱（7至9微米）产品综合能耗降低至0.35吨标煤/吨纱。同时，“十四五”期间，要不断提升各主要类型玻璃纤维生产线自动化、智能化水平，积极开展清洁生产改造，提升产品质量和资源利用效率。截止到“十四五”末，行业各类生产线重点运行指标平均水平要达到：普通无碱粗纱池窑生产线综合成品率达到90%及以上；普通无碱细纱池窑生产线综合成品率达到80%及以上；坩埚拉丝生产线综合成品率达到92%及以上（不含玻璃球熔成率）。

行业内大窑炉产能占比接近80%，新进入者单线规模具有后发优势。根据国家发改委2023年12月发布的《产业结构调整指导目录（2024年本）》，将产业分为鼓励类、限制类和淘汰类三类，其中8万吨/年及以上无碱玻璃纤维粗纱（单丝直径＞9微米）池窑拉丝技术和5 万吨/年及以上无碱玻璃纤维细纱（单丝直径≤9微米）池窑拉丝技术位列鼓励类；而中碱玻璃纤维池窑法拉丝生产线，单窑规模小于8万吨/年（不含）的无碱玻璃纤维粗纱池窑拉丝生产线位列限制类；玻璃纤维陶土坩埚、陶瓷坩埚及其它非铂金坩埚拉丝生产工艺与装备位列淘汰类。以此为依据，我们将单线8万吨以上的粗纱窑炉和单线5万吨以上的细纱窑炉归结为大窑炉，据卓创资讯及各公司公告，我们统计截至25年2月底，行业在产窑炉中大窑炉个数占比为50.0%，而产能占比达78.0%，其中单线产能在12万吨及以上的有26条，单线产能在8-12万吨的有23条。具体从公司来看，中国巨石在产产线平均单线规模为11.9万吨，而近几年邢台金牛和长海股份依靠后发优势新投产的基本为大产线，在产产线平均单线规模分别为11.7/10.7万吨。

我们认为新一轮的冷修技改及智能制造的推广将成为行业成本再次下降的契机。近年来，玻纤行业内企业在高熔化率大型池窑生产线设计、物流自动化与智能化、余热利用、大漏板开发、浸润剂改性与回收、玻璃原料检测分析及配方开发等方面不断进行技术创新与集成，推动国内玻纤池窑技术不断完善和提升，使得单台窑产能上限持续提升，单位产品能耗与漏板铂金损耗率显著降低，单台窑生产操作人员数量明显减少，提升了玻纤的生产效率与产品质量，降低了玻纤单位成本。

在新建产线周期拉长的背景下，冷修技改是企业实现技术成果转化的快速途径。池窑拉丝产线的冷修周期约为7-10年，每次冷修期约为6-12个月，近两年由于行业盈利水平下滑，企业冷修意愿明显加强，且有新点火产线的企业多有配套同时冷修老旧产线。据卓创资讯统计，截至25年2月底行业内有16条产线处于停工状态，合计产能75.8万吨，占行业总产能的8.6%，其中有8条合计29.5万吨产能为基本永久停产。我们根据卓创资讯的数据统计，截至25年2月底在产产线中有36条于2018年之前投产（即25年窑炉产龄大于7年），合计产能约184万吨，占在产产能约22.9%。我们认为随着这部分窑炉陆续进入冷修周期，尤其是规模较小的窑炉生产成本压力加大，未来或有更多产线逐步进入冷修，一方面有助于缓解供给端的压力，另一方面有助于行业成本的进一步下降。

据卓创资讯及各公司公告，我们统计截至25年2月底国内玻纤行业有较为实质进展的在建产能约103.5万吨。天皓玻纤、协合新能源和东方希望均为行业新进入者，受制于产线投产进度以及后续的相关产品认证和市场开发等因素，我们预计其短期对行业供给的影响相对较小。

24年前三季度整体资本支出同比下滑，在建工程余额相比23年末大多有所下滑。24年前三季度中国巨石/中材科技/国际复材/山东玻纤/长海股份资本支出分别为11.2/40.9/11.1/4.8/4.8亿元，同比-5.8%/-26.7%/-15.9%/-7.2%/+15.1%，除长海股份外同比均有所下降；在建工程分别为15.2/104.1/7.8/3.4/7.8亿元，相比23年末-50.6%/+72.0%/-24.9%/-74.7%/+65.1%，除中材科技和长海股份外均明显下降，其中中材科技主要系锂膜等其他业务在建工程增加，考虑长海股份新建产线已于24Q4投产，我们预计玻纤行业上一轮产线建设高峰即将收尾，而新一轮产线建设仍需一年以上时间，因此25年整体新增产能有望同比减少。

24Q3玻纤企业盈利能力大多同比显著修复。随着复价逐步落地，24Q2以来玻纤企业盈利能力大多环比逐步修复，且24Q3大部分企业毛利率以高于去年同期。24Q3中国巨石/中材科技/国际复材/山东玻纤/长海股份毛利率分别为28.2%/16.8%/14.1%/12.5%/24.5%，同比+1.0/-5.6/-6.7/+3.6/+0.4pct，其中山东玻纤修复力度最大，主要得益于新增产能投产后生产效率提升，而中国巨石和长海股份盈利能力延续行业领先。考虑23Q4及24Q1玻纤企业盈利能力仍处于下滑阶段，在当前行业价格相对稳定的背景下，我们预计24Q4及25Q1玻纤企业盈利能力同比有望延续修复。

光伏玻璃：供给持续收缩，盈利拐点初现

产线单位投资大，龙头企业带头减产

光伏玻璃同样是重资产行业，且窑炉规模越大单位投资额越高。光伏玻璃属于重资产行业，单位投资较高，因此具有较高的进入壁垒。我们以福莱特A股上市以来历次融资建设的光伏玻璃产线为参考，据公司项目公告，一个年产75万吨（两条1200t/d产线）的项目总投资约17亿元，若加上土地购置费则约24亿元，折合单吨年产能的投资约为2200-3200元。除了凤阳一期项目单线窑炉规模为1000t/d，其余项目均为1200t/d，而单线规模1200t/d的产线单位投资额明显高于1000t/d的产线。

24年光伏装机及光伏玻璃产量累计增速相比23年均明显放缓。据国家能源局，2024年国内累计新增光伏装机277GW，同比+28%，增速相比于23年明显放缓。光伏玻璃方面，据卓创资讯，2024年我国光伏玻璃产量2862万吨，同比+15%，其中11月起单月产量同比增速转负，冷修及减产的效果逐步显现。

24H2以来光伏玻璃在产产能持续下降。据卓创资讯，截至25年2月底，国内光伏玻璃在产产能为88790t/d，同比-10.4%。从减产节奏来看，24Q1-Q4国内光伏玻璃净新增产能分别为1280/13900/-9890/-12330t/d，在24Q2净新增在产产能达到高峰后，自24Q3以来在产产能持续下降，当前在产产能相比24年内高点已下降22.6%，与23H1末的在产产能相当。除了产线停产冷修外，在产产能中还有部分产能通过封堵窑炉口的形式减产，因此光伏玻璃的实际产出量或比名义在产产能减少量更大。

龙头公司带头减产，中小产能基本退出，24年底大窑炉开始陆续冷修。据卓创资讯，光伏玻璃双寡头信义光能/福莱特24年分别冷修5600/3600t/d产能，截至24年底两家公司全球在产产能分别为23200/19400t/d，占比分别23%/19%，合计市占率相比于24年初小幅度下降。同时，从冷修的窑炉结构来看，24年合计冷修44条产线，其中日熔量在500t/d及以下的窑炉有19条，占比43%，而当前在产的98条产线中500t/d及以下的小窑炉仅剩8条，占比为8%，小窑炉基本退出，剩余的产线集中在陕西及河南、河北等光伏玻璃产能相对较少的区域。另一方面，24Q4起有10条1000t/d及以上的产线密集进入冷修，合计减少产能10600t/d，且部分产线为点火时间不超过2年的新窑炉，大窑炉的陆续冷修减产是行业供给实质下降的关键推动，也体现出了行业龙头带头减产以维护行业格局回稳的决心。

24Q3行业盈利能力同环比下滑，25Q1盈利拐点有望出现。24年以来，原材料/燃料成本虽有下降，但由于价格跌幅较大，行业利润水平承压下行，据卓创资讯，24年10月光伏玻璃原片毛利率平均-5.4%，同比-3.2pct。从上市公司财务数据看，24Q3主要光伏玻璃公司福莱特/凯盛新能/亚玛顿毛利率分别为6.0%/-18.8%/0.4%，同比-18.6/-31.5/-8.5pct，环比-20.5/-24.7/-6.7pct，同环比均下滑。我们认为在光伏玻璃产能持续收缩下，行业库存逐步下降，3月份随着下游需求恢复光伏玻璃价格有望上涨，带动企业盈利能力恢复。

关注风险预警机制约束，新规定鼓励产能置换。根据《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（2021年7月版本），光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案，2021年7月之后备案的光伏玻璃项目需要由省级工业和信息化主管部门委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会，并经过省里开展风险预警后上报国家工信部审批，审批通过后再由省里公示批准建设。而由于21-22年投产的产能大多为21年7月前备案或已开工建设的项目，因此该政策并未对22年行业的大幅投产起到明显限制作用。22年以来各省陆续召开光伏玻璃听证会，申报产能超过30万吨，但实际通过并公示的产能并不多。为指导光伏玻璃项目更合理地布局，23年5月《关于进一步做好光伏压延玻璃风险预警的有关通知》于内部发布，明确了光伏玻璃新增产能风险预警机制，此后各地开始再次公示通过项目。根据我们统计，已公示的在建/拟建项目中，其大部分预计投产时间相比于此前上会时的预计投产时间晚6-12个月，且申报产能并未一次性完全通过。

2024年11月，《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（2024本）正式发布，其中对光伏玻璃的表述为“鼓励光伏压延玻璃项目通过产能置换予以建设。通过产能置换方式建设的置换比例按照上述规定执行，该产能可用于再次置换”，相比于此前版本，虽未限制新增产能的建设，但更加鼓励开展产能置换，我们认为在当前存量产线相对较多而听证会指标通过相对较少的背景下，通过产能置换有助于企业更快实现新产能投放并淘汰落后产能。

行业自律稳步推进，低价竞争有望缓解。2024年下半年开始，CPIA牵头与行业多家企业联手推动光伏行业自律，10月CPIA于其官方微信公众号发布《光伏组件当前成本分析：低于成本投标中标涉嫌违法》，其中提到按《中华人民共和国招标投标法实施条例》第五十一条第五款之规定，投标报价低于成本或者高于招标文件设定的最高投标限价，评标委员会应当否决其投标。因此，CPIA呼吁企业尊重市场规律，依法合规地参与市场竞争，不要进行低于成本的销售与投标，而招标企业也要以设定最低限价、降低价格得分比重、提高服务和质量得分比重等方式，制定合理的招标方案。

同时，CPIA将定期调研和测算行业成本并对外公布，供全行业和政府监管部门参考。根据CPIA最新发布的光伏主流产品当前成本分析（2024年12月），当前在各环节不计折旧，硅料、硅片、电池片环节不含增值税的情况下，最终组件含税成本（含最低必要费用）为0.692元/W，其中玻璃的成本为0.099元/W，玻璃在组件成本中的占比仅次于电池（包含了硅片等成本），是影响组件成本的重要因素。以主流产品M10的标准尺寸2382*1134mm计算，假设功率在600W左右，则对应玻璃的成本为22.5元/平米，对于双玻组件2.0mm玻璃的价格为11.25元/平米，与25年2月底行业市场价格相当。

供给端政策持续出台，高能耗产能有望得到限制。2024年11月，工信部发布《光伏制造行业规范条件（2024年本）》，在生产布局与项目设立、工艺技术、资源综合利用及能耗、智能制造和绿色制造、环境保护等方面对光伏制造企业及项目、产品提出了多项具体要求，其中对现有、新建和改建多晶硅、硅锭、硅棒、多晶硅片、P/N型晶硅电池、薄膜/晶硅组件的平均综合电耗、水耗、水重复利用率等指标提出了相关指标限制，我们认为该规范的出台有助于限制高能耗产能，优化供给格局。

考虑玻璃的生产端较为刚性，虽然目前已有部分企业可以通过封堵窑炉口的方式进行限产，但此举同样会造成生产成本大幅上升，因此我们认为短期政策从产能和产量端对光伏玻璃作出限制或规范的难度较大。另一方面，考虑光伏玻璃同样也是高能耗行业之一，通过能耗端对现有及新建产能做出一定限制或是未来可行的政策方向之一。后续若通过能耗等方式限制产能，我们预计大窑炉占比较高，技术较为先进的企业有望受益。

需求短期催化，盈利弹性改善预期大

据卓创资讯与我们统计，截至24年底国内光伏玻璃在产产能中有64条产线单线规模在1000t及以上，产线数量和产能占比分别为65%/78%，由此可见1000t及以上的大窑炉已是当前行业产能的主要贡献，而500t及以下的小窑炉仅有8条，500-1000t的窑炉仍有26条。从投产时间看，当前在产产线主要集中在2022-2023年投产，合计有48条产线共50700t产能，产能占比超过一半；2020年以前投产（投产时间超过5年）的产线有19条共11670t产能，产线数量和产能占比分别为20%/13%，考虑光伏玻璃窑炉理论寿命为5-8年，该部分产线已进入理论冷修周期。考虑投产时间较长、规模较小的窑炉成本相对较高，在行业承压的情况冷修的可能性较高，因此若将规模在500t及以下或投产时间超过5年的窑炉视为冷修可能性较高的产线，则符合该条件的产线共有22条，合计产能为12420t/d，相当于24年底国内在产产能的14%。实际上，24年底已出现投产时间低于两年且单线规模在1000t以上的产线冷修的情况，因此后续若行业供需及盈利情况进一步承压，行业具备冷修及停产条件的或更多。

冷修复产：我们认为当前的行业均价低于500t及以下小窑炉的现金成本，且窑炉冷修及改造需要较高的资金投入，即使行业需求及均价出现恢复性上涨，受制于生产效率与改造成本，该部分产能立即复产的可能性相对较小。除去成本较高的小窑炉，考虑正常的窑炉冷修周期为6-8个月，因此假设窑炉停产立即开始冷修改造，则24年8月前冷修的产线当前或已具备复产条件。同时，24年底有小部分点火时间低于2年的产线冷修，考虑该部分产能需要改造及更换的设备较少，我们预计其同样具备快速恢复生产的条件。结合卓创资讯数据，我们统计符合上述条件的产线共有15条合计12130t产能。

新点火产线：虽然近年来由于行业供需失衡，大部分企业均延缓了在建产线的投产进度，但当前行业内已有部分已建成待投产的产线，我们认为影响已建成或即将建成产线投产的因素主要有：1）产能指标：根据最新的产能置换办法规定，2021年7月之后备案的光伏玻璃项目需要由省级工业和信息化主管部门委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会，并经过省里开展风险预警后上报国家工信部审批，审批通过后再由省里公示批准建设。当前有部分产能虽已开工建设或即将建设完成，但仍未获得听证会产能指标，因此短期不具备投产能力；2）生产成本：当前光伏玻璃行业均价较低，即使短期价格上涨，但仍低于大部分企业的盈亏平衡线，因此生产成本较高的企业短期或不具备投产条件；而生产成本主要取决于企业的技术实力、窑炉规模、以及所处地区的原料能源价格，因此此处我们认为规模排名靠前的龙头企业具备成本和资金优势，其已建成产能投产概率或较高；3）产线冷修情况：由于冷修产线所需的成本远低于新建产线，因此在同样条件下光伏玻璃企业或优先选择复产冷修产线而非新建产线，除非新建产线生产成本远低于原有冷修产线，因此我们认为存在具备冷修复产条件的产线再新点火较多产线的可能性相对较小，反之短期没有在冷修产线的企业新点火产线的概率或较高。除此之外，新点火产线还受资金、当地产业政策、区域供需平衡以及企业自身发展规划等多种因素影响。综上因素，我们预计短期内具备新点火条件的产能约为9200t/d，主要集中在头部公司。

参考CPIA预测，25年光伏新增装机有望维持高位，若按中性预计25年全球新增装机530GW，按容配比1.2计算，则对应晶硅组件需求约620GW，平均月需求约为52GW，对应光伏玻璃月平均日熔量约为11.4万吨（按85%良率计算），而截至2月底光伏玻璃日熔量约为9.8万吨。考虑25年1-2月受春节等影响下游组件排产需求相对较弱，随着节后复工叠加531入市前可能的抢装驱动需求回升（根据国家发改委、国家能源局于2025年2月9日联合发布的《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知》，自今年5月31日开始，新投产的分布式光伏项目原则上全部电量进入电力市场交易，通过竞价形成电价，并建立“新能源可持续发展价格结算机制”，通过“多退少补”差价结算稳定收益预期，不再享受国家补贴），我们预计光伏玻璃供需有望出现缺口。

钢结构：智能制造或持续提升龙头份额

2023年中国钢结构加工量1.12亿吨，同比增加10.5%，2035年行业目标达到每年2亿吨以上，仍有较大发展空间。从钢结构产量占比上来看，钢结构加工量占粗钢产量比例从2018年的7.4%提升至2023年的10.88%，虽然我国钢结构用钢量占粗钢比例有了较明显的提升，但是较发达国家仍有较大差距。根据中国钢结构协会于2021年10月发布《钢结构行业“十四五”规划及2035年远景目标》，提出钢结构行业“十四五”期间发展目标：到2025年底，全国钢结构用量达到1.4亿吨左右，占全国粗钢产量比例15%以上，钢结构建筑占新建建筑面积比例达到15%以上。到2035年，我国钢结构建筑应用达到中等发达国家水平钢结构用量达到每年2亿吨以上，占粗钢产量25%以上，钢结构建筑占新建建筑面积比例逐步达到40%左右，基本实现钢结构建造智能化。

我国钢结构主要用于工业厂房，渗透率较高，住宅应用占比及渗透率较低。根据RCC数据库，2022年我国钢结构下游应用中工业厂房及仓库占比最高为54%，商业办公占比16%，教育、医疗等公共建筑占比14%，住宅占比5%。我国在工业厂房领域用钢体系相对成熟，钢结构渗透率较高达到46.2%；商业办公建筑钢结构渗透率为22%；公建类项目渗透率为31.2%，钢结构在文化、体育、展览等大跨度场馆和机场、高铁等交通领域中得到了充分发挥；而我国钢结构住宅目前还处于起步阶段，渗透率不足1%，但国家对绿色建筑不断出台相关政策保障，钢结构住宅有望成为建筑行业发展热点。

我国钢结构行业小规模企业居多，行业集中度较低，近年来有所提升，但2023年TOP5产量市占率仍较低约7.5%。截至2018年底，拥有钢结构制造企业资质的单位仅为510家，其中钢结构年产量达到5万吨或者钢结构营业收入达到4亿元的特级资质企业仅有129家，仅占有资质企业数量的1/4；而有接近2/3的一级资质企业，钢结构年产量仅为1.2-5万吨或者钢结构营业收入为8000万元-4亿元。而其他二级和三级资质的企业，以及其他更多不具备制造资质的钢结构企业生产规模均偏小。截至2019年底，钢结构产量超5万吨的企业较2018年57家增加至83家，产量在50万吨以上的企业数量从17家增长至31家。由于近几年钢材价格频繁波动，加之产业政策调整及行业监管趋严，一些缺乏创新、实力较为薄弱、缺少资质、管理不健全的中小钢结构企业在竞争中难以为继，相继退出市场，叠加近几年疫情等不可抗力因素影响，行业落后产能加速退出，头部企业市占率逐年提高。

政策支持、技术迭代及绿色转型驱动钢结构行业中长期需求向好，短期需求或有一定波动，头部企业有望凭借规模化与智能化优势推动行业集中度提升‌。近年来受产业投资持续高增长带动，行业一直以来需求稳健，故虽然钢结构行业竞争加剧龙头集中，但若面临需求下行盈利能力或仍有下降空间。考虑到行业小规模增加产能较为容易，但大规模难度较高，故此前产能50万吨以上企业数量较少，而头部企业规模化带来的集采优势显著，同时随着头部企业向智能化发展，未来有望持续降本增效，竞争力不断增强。因此我们认为以下两种情况都将推动未来行业集中度继续提升：1）需求下行，龙头谨慎扩张，但成本优势显著，被动提升份额；2）需求上行，龙头快速扩张产能抢占市场。

家装：贝壳或引领行业加速变革

受宏观需求结构调整及房地产拖累，建筑装饰行业面临较大挑战，行业产值自2022年以来出现下滑，2023年降幅有所收窄，结构分化显著，存量改造支撑家装需求。2023年建筑装饰行业总产值4.93万亿元，同比-3.3%，较2022年下滑幅度收窄8.4pct，其中公装近年下滑更为显著，2023年实现产值2.16万亿，同比-13.3%，较2022年小幅收窄1.8pct，住宅装饰2023年实现产值2.77万亿，同比扭转下滑趋势，增长6.1%。但从竣工面积看，住宅下滑速度高于公建，且呈现加速下滑态势，我们认为家装产值的逆势增长主要得益于二手房交易和存量翻新需求，根据奥维云网，2024年二手房、存量房装修占比较2020年分别提升6.6/2.0pct至23%/40%。政策层面也为家装行业带来了新的红利机遇，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，商务部等部门发布关于印发《推动消费品以旧换新行动方案》的通知等，均鼓励开展旧房装修、厨卫等局部改造，推进居家适老化改造，培育智能家居等新型消费。

建筑装饰企业规模结构加速优化，2023年行业企业数量较峰值减少18%，但产值超10亿元企业占比提升至7.2%，头部企业通过EPC总承包模式整合设计、施工、供应链资源。2019年以来建筑装饰和其他建筑企业亏损数量级占比持续提升，据人民法院公告网统计，2022年全国共有48家装饰企业破产，2023年增至75家，2024年1-10月，则已有超过92家装饰企业宣告破产，多家上市公司亦陷入困境。根据申万行业分类，A股装饰装修行业自2021年峰值28家企业降低至目前23家公司，根据上市公司已披露的业绩预告，预计24年亏损企业达到14家，其中11家为连续亏损。

报表健康程度较高的龙头企业市占率提升或更为显著，但整体仍然较低，23年仅为2.34%。装饰装修上市公司收入受行业下滑影响有所下滑，但22年以来市占率稳步提升韧性，高于行业，利润自21年以来持续亏损，主要是地产业务减值冲击较大，企业普遍开启风险控制阶段，消化不良、压降应收和杠杆、重视现金流，以控制经营风险，2021-2023年逐年减亏显著，预计随着风险逐步出清有望迎来曙光。龙头企业江河集团、金螳螂、亚厦股份、上海建工等市占率提升高于整体行业，其中上海建工装饰业务自18年以来持续提升，江河集团则在23年提升速度加快，考虑到江河集团主要聚焦幕墙领域，市占率5.2%，体现出幕墙的集中度高于公装整体市场。

TOP3经营稳健度较强均为公装企业。

传统家装企业则遭遇冲击较大，我们认为除了受地产拖累外，消费习惯、需求结构变化、互联网冲击等均对传统家装形成挑战，贝壳等新式装修快速扩张。贝壳2020年成立自营家装品牌被窝，2022年4月完成圣都家装收购后开启整装全国化布局，家装收入快速增长，得益于平台流量入口优势，公司得以源源不断获得精准流量，同时随着规模扩大，供应端品牌联合能力、获客能力、成交能力和交付能力优势有望更加突出，我们认为家装头部企业未来有望体现出强者恒强的态势，随着存量需求占比提高、数字化技术获客能力和品牌价值提升，行业有望加快集中，且公司毛利率有望提升。

风险提示

1. 地产需求上行速度超预期：尽管我们在本报告主要讨论供给端变量，但主要基于下游需求承压的假设。若未来地产或基建投资超预期，将可能导致供给增量大幅增加（冷修停产减少或新建产能增加），进而影响行业供求新平衡的达成。

2. 行业供给侧政策执行力度弱于预期：我们在本报告讨论了行业准入标准、能效提升、碳排放双控、产能置换、超产治理等相关供给侧政策，但政策落地执行需要考虑地方经济发展、社会就业等多项指标，若政策执行力度弱于预期，将可能导致供给端优化效果不足。

3. 龙头企业经营韧性导致产能压降缓慢：与2016-2017年供给侧政策不同，我们认为本轮建材行业资产负债表韧性相对更强（低资产负债率/强现金储备），龙头企业竞争差距缩小，可能导致行业供需再平衡周期更为缓慢。