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全球烯烃产能优化加速，乙烯供需格局或将重塑

近年来在全球乙烯工业下行压力加深下，欧洲/日本/韩国等小规模、高成本老产能（日本/韩国单套装置平均产能54/145万吨）出清与优化已明显提速。但在中东与美国低成本产能挤压以及中国一体化大规模新产能冲击下，我们认为欧洲/东亚产能出清尚未引致行业供需实质性拐点，行业变化将更多体现在乙烯全球供给格局的重塑，即中东/美国产能对高成本地区的替代以及中国凭借下游制造业的优势实现全球份额增长。随着未来供给格局优化，低成本煤头、气头及一体化装置有望受益。

行业下行压力加深下全球烯烃产能优化加速

受宏观经济环境偏弱、能源价格高企、行业供需错配等多重因素影响，近年来全球乙烯工业下行压力持续加深，对于欧洲/亚洲等高成本产能，供给合理化与再平衡的压力不断增长。据《全球范围内乙烯裂解装置关停风险分析》，全球预计将有5500万吨乙烯产能面临不同程度的关停风险，其中中国/亚洲其他/欧洲中高风险关停产能分别约为570/700/1000万吨。自2024年以来，欧洲埃克森美孚、SABIC、Versalis等企业已相继关闭部分乙烯装置；日本出光兴产、ENEOS等亦逐步优化产能；韩国方面则预计削减高达25%的石脑油裂解产能。下行压力下全球烯烃产能正加速出清。

中国增量产能仍待释放，供需拐点尚未明确

中东与北美凭借乙烷资源优势，位居成本曲线左侧，退出风险较小，但相关产能在经历前期大规模扩张后，新增产能增幅已明显放缓，未来将主要发挥低成本存量产能抢占全球份额（见图表10-11）。据隆众资讯，截至2024年我国乙烯产能达5709万吨，其中超20年以上裂解装置约为737万吨，但25-26年产能投放预期约为2735万吨，增量产能释放下预计仍将对全球乙烯供需带来较大冲击与挑战。因此我们认为，在中国增量产能冲击以及美国/中东低成本产能渗透下，欧洲/东亚等产能出清尚未引致行业实质性拐点。

全球烯烃供需格局加速调整，中国气头/煤头路线仍具成本优势

随着气头、煤头技术路线的发展及中国庞大且多元化的下游制造业优势的确立，我们认为烯烃全球供需格局或将重塑，中东与美国等低成本产能有望加速对于高成本地区乙烯产业链的渗透，而中国则有望凭借下游完善的制造业需求连接助力一体化大规模装置的发展，通过终端制品实现全球份额的增长。欧洲、东亚部分地区的烯烃产业则面临两头受压的困境。在国际原油价格中枢回落后，我们认为中国烯烃产业中，气头、西北煤头、一体化大规模装置将呈现三足鼎立格局。

风险提示：行业竞争加剧风险，下游需求不及预期，关税政策不确定性风险。