微精选

核心观点

三丽鸥是原创形象类IP的先行者，独立探索出轻量级IP的全球扩张之路。公司以销售礼品及玩具起家，通过开发原创IP赋予溢价及粘性，打造出全球闻名的Hello Kitty等形象，成为日本“卡哇伊”文化代表及icon。有别于迪士尼高投入+高爆发的故事型IP体系，三丽鸥印证了轻投入+高频率+多维度的IP运营模式，同样可以打造世界级爆款IP，也探索及奠定了形象IP的基础营销法则。本篇报告对三丽鸥的发展历程、海外探索经验、战略转型后的V型反转进行深入复盘，进而解析IP商业价值空间、周期波动的驱动因素，以及新时代下打造全球级IP龙头平台需要怎样的能力和禀赋，为国内潮玩IP龙头的中长期成长性提供评估参考。

在公司尚未形成系统方法论的1.0时代，IP生命周期呈现较大波动性。以Hello Kitty为例，1980-2010年代，公司在本土及海外市场各经历过两轮较为明显的景气期和衰退期。核心影响因素包括1）宏观经济周期；2）与产品投放节奏相关的新鲜感周期；3）与文化风潮相关的时尚周期；4）与人口相关的代际周期。Hello Kitty已有超50年历史，在1990年代便已在日本本土市场显现出IP过度开发对其价值的消耗问题。但由于孵化及推火新IP的系统方法论尚未成型，叠加企业组织架构老化导致创新力失活，公司长期难以摆脱对Hello Kitty单一IP的过度倚仗和路径依赖。过度开发及廉价化授权导致的IP形象贬值及价值流失加剧了周期波动，导致国内市场颓势在海外重演，并在2010年代后期酿成长期衰退。

新管理层执掌的2.0时代，展现了IP统筹规划及体系化运营的强大威力。2020年辻朋邦接任社长后，提出“全球IP平台”定位及“三丽鸥时间”方针，以最大化三丽鸥IP陪伴时间作为经营目标，实质上反映出公司意识到社交媒体时代下，IP经济的“共融”特征，即

1）图像、商品、联名、门店、乐园、影视游戏互相联动，热度传导并相互促进，须以一体化思维进行多栖运营。

2）企业与粉丝共创生态，粉丝自发形成的社区是IP重要组成部分，IP经营应以最大化粉丝参与为目标。公司精简授权体系、强化数字化营销及内容投放、促进跨部门协同等系列改革措施卓有成效，自2021年之后迎来业绩与估值的“戴维斯双击”。

历史估值中枢约30x，当前享有日股新消费稀缺标的及高景气成长期溢价。剔除2Q20-4Q22疫情期间异常值后，三丽鸥 PE（FY1）区间约在15-80x，中值约30x。当前三丽鸥25E PE 超40x，主因其作为日本 IP 消费新经济的稀缺性标的价值，以及公司在战略转型后，全球化拓展驱动业绩持续高增。

复盘三丽鸥发展历程，我们获得的几点启示：

1） 全球级IP的商业价值空间广阔：目前国际头部IP的商品GMV可达40-50亿美元，Hello Kitty历史峰值（通胀调整后）超65亿美元。2023年全球IP授权商品及服务的市场规模达3,565亿美元，格局较为分散，龙头IP市占率不足5%，新锐IP拓展空间广阔。

2） IP周期波动可以在企业介入及规划下平滑化：自2020年以来，Hello Kitty已实现5年的景气期，且仍在上行趋势中。延长生命周期的重点在于与时俱进的IP设计创新、有节制的商品及授权投放节奏、内容投入（以影视、游戏、乐园等形式）、多业态协同。企业能够借此克服IP的新鲜感周期及时尚周期波动。

3） 明星效应的延续性：与明星的联动作为多维营销的一部分，是全球知名IP崛起中不可或缺的一环，其延续性有赖于是否有丰富的IP内容及多元化载体以持久地承接流量。回顾Hello Kitty历史上几轮明星出圈历程，单区域的爆发期约延续3-5年。

4） 面向未来的潮玩IP营销生态：IP消费逐渐从商品为核心走向商品+服务+体验的综合运营，离不开企业在各个环节的优势积累及跨部门协同，也对企业的创新能力、资金实力提出更高要求，龙头IP运营平台有望强者恒强。

横向对比迪士尼、三丽鸥及泡泡玛特模式。

1） 迪士尼：“深度叙事+全链路布局”的高投入、高产出模式。IP矩阵多元，先以电影、长动画等构建故事，再由故事打造高热度角色，依托大型主题乐园、邮轮及舞台剧等搭建体验版图，进一步推广全球热度。其新IP崛起的爆发力强，其“高举高打”的商业模式亦显著抬高准入门槛，但IP热度的不可预测性亦带来首次投入的收益风险，因此迪士尼的策略也倾向于持续耕耘已打造成功的经典IP。

2） 三丽鸥：“形象设计+联名授权”的轻量高频模式。有别于迪士尼的“先故事再商业化”模式，三丽鸥模式先以直接带来变现的商品销售及授权形式推出IP形象，在热度爬坡后顺势补足动画、游戏、乐园体验等内容。其优势在于初期投入低、回收成本快、投资风险小，轻资产模式下亦拥有潮玩公司中领先的ROE水平。其全球热度攀升需长期耕耘、步步为营，IP成长曲线慢于迪士尼，但凭借“轻而密集”的跨平台、全渠道营销，能够实现IP热度的长期稳定性。其粉丝生态及多业态协同的IP运营亦可构筑稳固壁垒。

3） 泡泡玛特：强直营的IP全产业链平台模式。泡泡玛特在IP孵化及营销上的基础方法论与三丽鸥几近相同，同样是商品先行、后续补足内容及体验的模式，但更强调直营化，以确保品牌调性及IP资产保护。泡泡玛特的IP拥有更强的时尚、潮流属性，其强直营模式使其能在潮流艺术性和大众性之间取得精巧平衡，在持续破圈的同时享有品类定价权+品牌溢价力。其模式突出之处在于打破IP产业上下游分工明确的模式，是行业少有的兼具IP号召力及品类创新力的“双重龙头”，IP端与品类端互相循环加强。泡泡玛特在设计美学、场景体验、全渠道联动营销等领域已达领先水平，并正在快速补齐影视动画等内容产业拼图，其内容端发力带来的进一步爆发潜力尚被低估。

投资建议

我们持续看好潮玩新消费作为情绪价值经济的核心赛道，延续高景气成长趋势。在中国潮玩品牌纷纷开启全球化征程的当下，广阔的海外拓展空间为各细分品类龙头提供持久的业绩驱动。在IP内容呈快速增长的时代，IP市场的竞争亦是消费者注意力的争夺战，全渠道联动+多业态体验+跨部门协同构筑的粉丝生态愈发重要，我们看好具备成熟IP运营体系的龙头企业强者恒强。

发展历程：65载萌力深耕，以IP构筑跨次元文化帝国

第一阶段（1960-1988）：初露锋芒，本土扎根

Hello Kitty诞生的源起：卡通角色作为社交沟通、连接情感的载体。三丽鸥的创始人辻信太郎1960年创立“山梨丝绸中心株式会社”（三丽鸥前身），初期经营小型礼品及配饰产品为主，早年经营丝绸、凉鞋等生意，发现图案印花对于销量显著提振作用。辻信太郎热切关注美国市场动向，发现以迪士尼等卡通角色为代表的角色类IP在商业中的普遍运用，转向经营小型礼品及配饰。1966、1970年分别获得“芭比”、“史努比”的授权，在日本销售相关商品，1960年代中期开始着手组建公司专属设计团队，创造自主IP。三丽鸥的策略是以“社交沟通”为基础的营销战略，通过卡通角色IP的印花，将文具、日用品等升级为礼品，成为传递情感连接的社交桥梁，并收获IP溢价。三丽鸥在早期瞄准300-500日元的笔记本、圆珠笔、手提袋等品类，适合学生群体（尤其女性）的日常送礼场景。在公司设计的草莓王、开心兔、纽扣鼻等IP中，Hello Kitty作为最成功的角色脱颖而出。

1974年Hello Kitty推出后快速获得市场认可，凭借“促进社交沟通”的定位（满足学童群体礼物交换需求）及300-500日元的亲民价格定位，推动三丽鸥销量显著增长——1974年销量增长近3倍，1974-77年销量增长7倍、净利润增长10倍。截至1980年，三丽鸥年销售额超过10亿日元。

Hello Kitty在日本市场的走红，源于经济、文化等因素共同作用，以及大众化策略支撑：

1） 经济基础：都市家庭育儿投入升级与青少年消费市场崛起。据三井物产战略研究院分析，休闲消费与收入水平的相关性在人均GDP处于7,000-30,000美元之间的阶段最为明显。1960-80年间，日本人均GDP持续走高，至1970年日本人均GDP达2,056美元，1980年进一步提升至9,669美元。1970年代起，东京、大阪、名古屋等大城市的富裕家庭对儿童的投入持续增加。零花钱的增长率先引燃学生的IP消费，为Hello Kitty提供了第一批忠实客群，并伴随三丽鸥的品类矩阵扩张进一步向更高年龄段渗透。

2） 文化趋势：“卡哇伊”浪潮及送礼文化。1970年代日本政治运动逐步退潮，在经济繁荣背景下，社会和谐及消费主义成为主流，并具象为可爱、无害化的“卡哇伊”审美，同时追求可爱且随性的消费行为的卡哇伊文化，也作为年轻人反叛强调传统工作纪律的象征而流行开来。此外日本根深蒂固的送礼文化也为Hello Kitty的流行提供基础。

3） 三丽鸥“由利基市场向大众市场渗透”的策略。Hello Kitty无表情的设计带有神秘感及日本内敛的文化特色，在当时的全球IP市场中具有独特性。模糊的人物定义出于商业考虑，为粉丝寄托情感带来自由解读空间，也使其脱离特定粉丝客群走向大众市场。

4） 日本的产业协同赋能三丽鸥高频推新：日本文化内容产业以分散的中小企业为主，缺少能够独立承担全产业链的巨头，形成多家企业共同参与内容权利分配，通过合作实现制作、流通、宣传等环节的“媒体混合”模式。产业协同机制下，三丽鸥集中精力于设计环节。2000年代，公司产品研发部门中50人团队负责供给市场上约1.2万个SKU，每月推出约600种新品，由数百家代理商负责生产，支持高频上新；专利授权部门与超500家公司订立专利授权关系，覆盖市面上超2万种专利商品。

第二阶段（1989-2013）：授权转型，海外突破

日本本土市场：宏观经济低迷及Hello Kitty的充分渗透导致增长乏力。从外部环境看，1990年代初开始，日本经济泡沫破裂导致国内消费市场急剧收缩。人口层面上由于生育率的下降，年轻人口数亦逐步萎缩。从市场环境看，角色IP竞争愈发激烈，宝可梦、数码宝贝等新兴角色快速崛起形成分流。而三丽鸥自身对Hello Kitty单一IP过度依赖，广泛的商品授权形成充分渗透，也加速了市场审美疲劳的到来。此前高度依赖直营门店的经营模式在此背景下遭遇严峻挑战，库存积压与运营成本高企的问题凸显。

1990年代中期日本本土市场的短暂复苏。1990年代中期日本经济从萧条稍有喘息，1995-97年GDP增速分别为2.1%/2.7%/1.5%。1997年，流行歌手华原朋美在电视节目中公开表达对Hello Kitty的喜爱，成为其销量显著回升的直接推动因素。同一时期，设计师山口裕子捕捉到原宿商圈粉红色配饰的流行趋势，将Hello Kitty形象调整为粉红色主色调，并将头部蝴蝶结改为五瓣花造型。这一形象升级与三丽鸥推行的“高目标商品”策略（面向年轻少妇群体）形成呼应，推动品牌从学生核心群体向更广泛的消费圈层渗透。但1998年日本销售量达到顶点后，三丽鸥仍陷入长期的营收下滑，多IP矩阵孵化的乏力使其未能突破本土市场的长期颓势。

授权化的战略转向与海外市场的突破。面对日本市场的困境，三丽鸥实施两大核心策略：

1）聚焦高毛利授权业务：三丽鸥聚焦授权模式，与使用卡通形象的企业签订合作协议，对产品策划设计进行审批并收取固定比例佣金。该模式无需承担门店投资与库存压力，成为新的盈利支柱业务。FY2007-13，公司毛利率稳步提升，由40%增至67%，毛利润亦稳步增长。

2）开拓海外增长空间：1990年辻信太郎做出进军亚洲的决策，亚洲四小龙的经济腾飞和东南亚的经济发展带来文娱消费力的明显提升。日本与亚洲国家的外交关系缓和及其强大的文化影响力为Hello Kitty出海带来东风。1990年代后期在一批欧美明星推荐的带动下，Hello Kitty在西方快速名声大噪（截至2002年三丽鸥在美国18-34岁、6-11岁人群中的知名度分别达83%/72%），鼓舞了三丽鸥开拓欧美市场的雄心。在2000年底公司规划在2005年之前，将海外经销商从40家增至100家，使海外销售额从1.3亿美元增至2.1亿美元（提升66%）。截至FY2013，公司海外销售额达2.9亿美元，营收占比增至37%。

第三阶段（2014-2020）：内外遇困，艰难求变

海外增长引擎由于竞争加剧和创新不足而陷入衰退。从市场竞争维度看，2014年起《冰雪奇缘》在欧美地区的横扫导致IP竞争骤然加剧。前一阶段三丽鸥的授权化转向，导致Hello Kitty授权泛滥及廉价化，因曝光过度导致热度下滑。此外，2016年日元升值对出口业务不利，叠加欧美市场经济增速放缓，而亚洲市场的稳步增长尚不足以填补欧美销售下滑的缺口，导致三丽鸥海外业务陷入长期衰退。

日本市场表现低迷，内需不足、渠道变化等共同构成压力。日本宏观环境持续疲软，衣料授权因行业整体低迷而承压，由于外交争端导致的中国游客下降带来旅游客流的压力。零售领域受电商扩张冲击，实体门店客流萎缩，国内商品销售业务陷入困境。公司曾尝试通过《三丽鸥男子》（2016年）、《冲吧！烈子》（2016年）等新作开拓新市场，亦依托《蛋黄哥》（2013年）及在三丽鸥角色大奖中连续两年夺冠的布丁狗（2015年、2016年）拉动业绩回升，但上述举措仍未能扭转公司整体下行趋势。公司组织架构老化导致的创新活力不足、营销及销售策略迟缓过时等问题集中暴露。2013年，公司改革核心人物之一辻邦彦（创始人长子）意外身故，导致原定的高管换届中断，直至2020年正式将社长职位交接予辻朋邦，完成公司60年历史上首次领导层更换，改革势在必行。

疫情冲击下，国内外业务雪上加霜。2020年新冠疫情导致全球旅游出行停滞，日本本土市场受到游客锐减冲击，主题乐园也陷入停摆，2018年起筹划的改革举措被迫延迟。2021年，公司时隔11年首度出现亏损，净利润降至-39.6亿日元。

第四阶段（2021-至今）：复苏回暖，改革显效

新社长上任开启二次创业，企业活力明显焕新，IP资产获得充分开发。2020年6月，辻朋邦接任社长一职后迅速推进全面战略转型，包括推行多角色协同战略、实施企业组织架构优化、构建多媒体宣发联动体系、拓展消费者触点等结构性改革举措，通过精细化运营管控降低运营成本，推动盈利能力实现阶段性提升，为企业发展注入新动能（具体分析详见第三章）。

疫后全球文旅消费回暖带来复苏契机。2023年，据日本国土交通省公布数据，外国游客入境旅游支出创下历史峰值，从新冠疫情期间的低迷状态中强劲反弹，达5.3万亿日元，较2019年（疫情前水平）的4.8万亿日元增长10.2%，标志着入境旅游市场全面回暖。国内外游客直接拉动商品零售与主题乐园营收增长。FY2023，三丽鸥主题乐园业务收入首次突破100亿日元，创下历史新高；商品销售收入自FY2021起呈现持续性增长态势，成为业绩回升的核心支撑点之一。

中国潮玩行业爆发，公司及时把握战略合作机遇。伴随中国“情绪消费”趋势持续升温及Z世代对IP文化接受度的显著提升，三丽鸥在疫情后迎来品牌焕新的战略机遇期。公司积极顺应中国消费习惯，通过与中国本土头部品牌合作实现本地化运营。2023年，公司与阿里鱼达成大规模授权合作协议，阿里鱼成为中国独家授权代理商，覆盖26个核心角色，授权涉及玩具、家居、服饰、数码产品及视频内容开发等领域。

1） 线下活动造势：2024年，三丽鸥在中国核心城市新开20家官方门店，以每个季度2-4场主题活动的频率，举办艺术展、快闪活动，开设主题餐厅等，为用户创造多样化的互动形式，丰富用户体验。此外，阿里鱼为三丽鸥量身定制了以6场主题营销活动为核心、搭配全年种草推广的运营策略。

2） IP跨界联名：三丽鸥借助阿里鱼数字营销矩阵推广，利用阿里巴巴全域生态链（淘宝、天猫等），实现IP传播与商品销售联动，提升品牌认知与产品曝光。24年超200家品牌与三丽鸥达成授权，超3万款SKU新品投入市场。三丽鸥与麦当劳、水星家纺等多品牌联名，推出主题餐品、盲盒、周边等，构建“沉浸式场景经济”。2021-24年，三丽鸥与游道易等游戏平台合作，在游戏中植入Hello Kitty等角色元素，举办限时联动、推出虚拟道具和皮肤，触达二次元与手游用户，拓展品牌覆盖范围。

3） 电商领域合作深度拓展：2020年，三丽鸥与宝尊电商合作，由宝尊运营其天猫旗舰店等电商渠道，通过优化页面、制定促销策略提升线上转化。宝尊利用“全域运营平台”开展数据管理与智能推荐，助力三丽鸥精准触达年轻女性消费者。此外，阿里鱼通过整合平台生态为三丽鸥IP和商家导入超33亿流量曝光支持，带动24年三丽鸥在电商渠道搜索热度同增110%。

4） 内容投放：通过官方社媒账号、短视频平台、B站等投放IP动画内容，如《KUROMI’S PRETTY JOURNEY》、大耳狗小动画、三丽鸥家族小动画等。2024年将抖音原创动画短片更新频率升级为周更，产出多条百万级播放的爆款内容，亦延伸至微博、微信等平台，全年社交媒体总阅读量超2亿次，用户互动量超750万次。

财务回顾：营收增长提速，盈利能力向好，轻资产模式带来高ROE

收入的区域结构逐步多样化，抗风险能力增强。经过2020年新管理层启动的改革后，日本本土市场及海外市场均呈现明显的复苏趋势，其中海外市场实现更加强劲的增长，尤其是北美的IP形象焕新大获成功，把握中国市场机遇驱动亚洲销售额大增，FY2025海外营收占比增至41%，创下近10年新高。从利润贡献的角度而言，FY2025海外的营业利润贡献占比达33%，而若将海外子公司向日本总部上交的授权费加回其营业利润，则海外利润贡献占比达79%。

因地制宜，在商品销售与授权收入之间维持策略性平衡。公司历史上经历多次商品销售vs对外授权策略的反复，商品销售业务维持公司的粉丝触达及对市场潮流的敏感性，而授权业务使公司能够轻资产地将商业化价值变现。目前公司在日本本土市场维持商品销售业务的主导地位，而在海外市场通过授权合作，更好地适应各区域粉丝偏好，实现充分的本土化运营，亦降低跨区域经营的库存、物流管理难度。

盈利能力伴随销售回暖快速回升，FY25净利率创下历史新高。1990年代，公司参与大量股票及特金基金投资，在泡沫经济破裂后伴随股市不景气导致大幅投资亏损。直至2002年后公司逐渐淡出股市前，相关投资波动持续影响公司利润表，乐园业务在早期培育阶段也作为拖累项。2008年后，由于公司从商品销售更多转向授权收入模式，净利率获得较大改观，FY2012一度实现19%的净利率，后续由于收入的持续下跌（其中欧美跌幅尤甚）导致净利率的滑坡，并在疫情期间跌至谷底。疫情后在战略转型带动下，营业利润率均获得明显改善，FY2025各区域均修复至20%以上，最终净利率录得28.8%，创下历史新高。

横向对比其他IP及潮玩公司，三丽鸥的轻资产运营模式特征明显。得益于2020年以来的改革进程，三丽鸥迎来困境反转，近三年收入CAGR达40%，在全球头部可比公司中仅次于泡泡玛特。截至最新财年，三丽鸥收入、利润贡献中的海外市场占比分别达41%/79%，全球化程度达领先水平。得益于较高的IP授权收入占比，三丽鸥的毛利率超过75%，ROE处于行业领先水平，主要得益于自主IP+对外授权的商业模式下更高的利润率水平，以及轻资产运营模式下较高的总资产周转率。

海外市场回溯：历经潮起潮落，开创独特之路

海外市场概览：从周期分化到疫情后协同复苏

FY2019前，公司在海外各市场呈现周期波动特征，新管理层改革后实现普涨。1）欧洲市场的高光时期出现在FY2008-21期间，营收从72亿日元增至150亿日元，营业利润率从28%提升至36%，后续由于欧洲经济疲软、竞争加剧及公司IP矩阵老化而持续下滑；2）北美市场呈现多次峰谷，90年代后期、10年代初期为两段高景气周期；3）亚洲市场经历增长引擎的多轮切换，90年代及00年代以东南亚、亚洲四小龙为主要市场，10年代后以中国市场为主要推动力。FY2019年后各市场发展周期趋同，FY2019-21年疫情冲击下营收与利润率同步下行，后随疫情复苏逐步回升。同时，伴随新管理层对IP发展策略及综合营销措施的落地，北美与亚洲市场规模更突破疫情前水平创历史新高。

美国市场拓展案例分析：市场拓展历经沉浮，多维改革重振增长

阶段一：1970-90年代的早期尝试，水土不服导致首战失利。1974年，公司在洛杉矶通过设立“三丽鸥传播公司”附属机构涉足电影发行，在缺乏行业经验的情况下，以模仿好莱坞巨头为主，十余年间制作的二三十部影片多数未实现盈利。1980年代末，公司关闭纽约办公室并将美国运营集中至加州。截至1990年，海外销售额占比仍仅5%，反映早期美国市场探索的水土不服。复盘原因：1）品牌出海的时期尚未建立强大的本土根基及IP运营生态；2）本土化策略的缺失，如日本本土热门款“Hello Color”娃娃因不符合美国消费者习惯导致库存积压滞销；3）早期以直营店为主，在IP未能打开广发知名度的情况下，经营杠杆及库存积压问题恶化，导致美国业务利润率承压。

阶段二：亚洲走红迂回欧美，明星效应加速欧美市场破圈。公司在亚洲意外走红，20世纪90年代公司进军亚洲的决策使得日本以外的人们开始注意到三丽鸥的存在，在中国港澳台、东南亚等地积累人气，并逐渐向欧美地区传导。1990年代后期，欧美众多明星公开表达对Hello Kitty的喜爱，包括歌手及演员曼迪・摩尔（Mandy Moore）、演员泰拉・班克斯（Tyra Banks）等，后者携带Hello Kitty包包亮相MTV颁奖典礼等事件持续推高品牌热度，带动三丽鸥在北美进入黄金发展期。受此鼓舞，公司2000年底规划大幅拓展海外经销商网络以扩大市场渗透，截至2024年美国精品店达95家，含百货、专卖店、连锁店等在内的销售点超1万个。此外，2002年市场调研数据显示，小女生与新女性市场成主力（约占总销售量的35%），与日本消费者画像相似，反映可爱型IP引发跨文化共鸣的潜力。

阶段三：为克服增长瓶颈实行授权化改革，但未解决单IP依赖与品牌价值流失风险。相较于迪士尼，彼时的三丽鸥对Hello Kitty单一IP依赖度明显较高，在热度退潮后增长有所失速，FY2006-09北美营收CAGR为-19%。在“销售至上主义”方针下，公司北美业务模式侧重于直营化的商品销售，导致消费者触达面受限，同时也带来库存负担。2008年起，在公司新任常务鸠山玲人的带领下，海外事业启动改革，大力拓展授权业务，尤其是配合Hello Kitty 35周年的授权活动。FY2011公司加强与沃尔玛渠道合作，带动FY2012北美收入增长32.9%，创下增速新高，并在FY2013延续32.6%的快速增长。上述措施的短期成效明显，但未从根本上改变单IP依赖度过高的问题，且授权管控宽松，过度向中小合作方及廉价渠道开放授权，导致IP调性廉价化与品牌资产流失，埋下了长期发展隐患。

阶段四：竞品冲击与沉疴爆发。迪士尼《冰雪奇缘》席卷北美，公司IP运营深层问题暴露。2013年11月底，迪士尼旗下动画电影《冰雪奇缘》上映后爆火，全球票房达约12.7亿美元，当年12月其美国Google Trend搜索指数超过此前居高的Hello Kitty。据NPD Group的数据显示，2014年美国“冰雪奇缘”相关玩具销售额达5.3亿美金，占当年美国授权玩具市场的近10%，很快其周边产品大量涌入沃尔玛、玩具反斗城等渠道柜位，大幅挤占了其他IP的份额。三丽鸥北美市场此前积累的问题也逐步暴露，FY2014-20北美营收从99亿日元降至15亿日元，营业利润率从34%大幅滑落至-43%。FY2021受到疫情影响，北美业绩雪上加霜，营收下滑18.0%，营业亏损12亿日元。

阶段五：多维改革驱动IP价值链重构与业绩反转。近年来，公司深耕北美业务改革，围绕IP价值链精准施策，推动业绩创历史新高。FY2021-2025年，北美地区营收CAGR达89%，营业利润率从-55%升至32%。

通过调整合作方和渠道结构，对旧有问题进行改革。1）合作方梳理：聚焦优质合作，将授权客户从改革前的230余家精简至190家左右，其中约20%为“关键授权方”，优先选择能共同提升品牌力的合作方，深化品质与营销联动。FY2022年，北美玩具制造商授权合作稳步推进，电商销售额增长显著，服装、玩具、健康美容等品类为许可业务贡献主要增量。2）渠道结构：从“直营精品店+小型批发”转到“授权驱动的 大型零售+体验型旗舰”模式。北美关闭低效直营店，精品店转向授权模式，中期经营计划将“Tier1 大型零售渠道”定为北美核心，目标市场容量的 70% 来自Walmart、Target等量贩通路，同时发展Hello Kitty Café、Build-A-Bear联名等体验型门店和快闪店。

通过游戏、联名、社群等增加粉丝触点，构建丰富的IP内容生态。1）动画及游戏内容投入：通过在短视频平台YouTube开设Hello Kitty and Friends账号、Netflix制作《My Melody & Kuromi》进行动画宣传；Sunblink开发《Hello Kitty Island Adventure》游戏，截至2025年7月在Apple Arcade 200+款游戏中排名第8并获得2023年度Apple Arcade游戏大奖。2）联名合作：通过与美国运动鞋品牌Converse、乐器品牌Fender、玩具公司MGA、轻奢包袋品牌 LeSportsac、科技公司RECUR等联名，以及职业体育联盟MLB（棒球）/NBA（篮球）的合作等强化顾客触点，推广Hello Kitty、大耳狗、酷洛米等多元角色。3）粉丝社群建设：通过官方粉丝APP Sanrio+和自媒体平台多触点助力IP渗透与粉丝沉淀。

战略转型解析：全球IP平台战略带来业绩V型反转

困境回顾：缺乏IP长远规划及综合运营，背后实质是企业体制的僵化

回顾2010年代，三丽鸥的困境集中体现在：

1) 单一IP依赖及IP价值消耗：以FY2014为例，公司毛利润中 Hello Kitty 的占比达 75.7%。依靠核心IP的“重磅炸弹”策略能够在短期内带来较高的投入产出比，但也反映出内部的路径依赖惯性，使得美乐蒂、双子星等IP虽早已推出却缺乏足够的培育，导致了业务模式的脆弱性和业绩波动性。由于IP扩张的成长引擎乏力，公司依赖扩大授权以增加Hello Kitty商业价值，但授权的泛滥导致IP价值消耗，加剧品牌困境。

2) 消费者需求失察，创新力不足：过度依赖授权的商业路径也削弱了企业与消费者之间的联系。在扩大授权业务的方针下，线下门店收缩提升短期利润率，却导致公司难以及时掌握消费趋势和用户偏好。

3) IP运营缺乏统筹规划：三丽鸥旗下IP众多，可爱是共同特征，也就更需要发掘各个IP的独特魅力及差异化辨识度。公司缺乏统一的角色品牌定义，集团层面的IP定位与授权合作方的营销策略可能存在差异，导致IP在消费者端的呈现混乱，偏离设计初衷。此外，三丽鸥与迪士尼的差别在于缺少影视上的重投入，以故事内容较轻的形象IP为主，也就更需要全域营销的联动协同，而彼时公司的社媒营销、品牌联名、渠道陈列、乐园活动缺乏互相配合和清晰的路径规划。

往深层看，三丽鸥困局背后实质是企业体制的老化及创新力失活。集团创始人辻信太郎并非没有远见，1970年代即开始投资影视内容，1990年即建立起主题乐园并承担亏损压力持续投入。但上述企划在很长时间内并没能明显拉动新IP的成长及取得全球传播效果，我们认为主因公司组织结构问题导致创新业务落地效果不佳，且相互之间缺乏联动和统筹规划。具体而言：1）人事结构老化，2021年高管平均年龄达54岁，雇员流动性过低，缺少新鲜血液；2）部门壁垒高筑，过度强调垂直分工和局部优化，缺少跨部门协同，单点的突破和进展（例如动画、游戏、乐园）未能充分惠及其他业务，对IP综合运营不利；3）过度依赖自上而下决策，一线及基层主观能动性不足，奖惩机制不明确，进一步削弱创新力。

管理层视角：从IP公司到全球娱乐公司的思路转变

2020年，三丽鸥创始人的孙子辻朋邦接任社长。新管理层致力于通过拓展消费者触点实现收入多元化，计划将三丽鸥从IP公司发展成全球娱乐公司，并就此提出全球IP战略。

聚焦曝光+用户触点的全球IP平台战略。1）增强曝光：公司加大对现有IP资源的宣传投入，重点发力于欧美市场，以视频内容、旗舰店展示等形式提升IP的全球可见度，带动存量IP价值增长。2）增加“用户触点”：公司通过构建多层次用户参与机制增强用户粘性。一方面，通过提升用户深度参与，稳固粉丝群体基础，推动会员体系与交叉销售收入增长，形成正向再投资循环；另一方面，通过拓展第三方IP合作与UGC（用户生成内容）价值链，强化平台对外授权能力，驱动授权收入增长，助力构建稳定可持续的IP运营平台。

以“愿景–使命–价值观（VMV）”为核心重塑企业文化。具体而言，愿景为“用微笑联结世界”，使命为“为娱乐世界带来新的价值，为下一代创造幸福和欢乐”，价值观涵盖“未来、洞察、挑战、责任、最大化、赞美”六大关键词。

提出“Sanrio Time（三丽鸥时间）”扩大品牌影响力。“三丽鸥时间”由两部分构成：1）全神贯注的三丽鸥时间：聚焦消费者主动参与行为，包括浏览电商、参与活动、消费产品、观看品牌内容与社交互动等，有助于提升用户活跃度与转化效率；2）密切相伴的三丽鸥时间：强调品牌角色在用户日常生活场景中的陪伴价值，覆盖学习、工作、家务、育儿及通勤等多个使用场景，强化情感绑定，提升品牌渗透率与生命周期价值。我们认为，VMV战略及“三丽鸥时间”的推进，有望强化公司组织战略协同与品牌凝聚力，延长IP的生命周期，构建更具粘性的用户生态体系。

转型措施：组织文化改革、业务重组以及播下再增长的种子

措施一：组织重构强化协同效率，成果导向重塑企业文化。2018年4月，公司重组营销总部，通过差异化角色定位摆脱传统“可爱”形象，扩大受众覆盖。2021年中期规划聚焦组织文化改革，引入KGI/KPI绩效机制，推行成果导向的评估与薪酬体系。2022年4月，公司成立IP创作部门，整合设计与策划职能，实现跨部门协同开发，同时引入外部人才使得管理层年轻化。FY2026，三丽鸥继续调整组织架构，增设的重要部门包括1）数字业务本部：整合数字内容开发与游戏业务以强化价值变现能力；2）设计本部：脱离品牌管理本部而设，统筹国内外创意工作；3）财务企划室：新设于经营管理本部，主导财务战略与并购事项。

措施二：内容+平台激发IP生命力，线上+线下实现渠道升级。1）增加内容投资，设立游戏部门，成立动画影视子公司Sanrio Media & Pictures Entertainment，逐步建立角色故事体系，通过内容持续扩充IP矩阵；2）增加数字平台曝光，把握全球消费及娱乐方式的线上化潮流，通过在社媒传播“Sanrio Core”风格，推出#HelloKittyChallenge滤镜和特效，打造虚拟彩虹乐园等措施，增强三丽鸥角色陪伴感；3）进行线下渠道重塑，将自营店打造成IP沉浸式消费空间，强化品牌体验并吸引非粉丝受众，例如摆脱传统可爱风格，以黑色作为主题的DiverCity Tokyo库洛米主题店。FY2024三丽鸥精品店渠道占零售的比重已达15～20%。4）加强线上渠道布局，FY2021电商销售占比仅约15%，截至FY2024Q4，中国电商渠道全年实际收入已达到预期的115%，北美则较FY2024全年预期收入30亿日元增长了241%。

措施三：精简SKU优化产品结构，职能整合实现成本控制。1）产品结构精简：FY2021产品销售收入占比52.9%，系主营核心，但SKU过多导致库存积压与门店盈利下滑，为此三丽鸥开展改革，削减国内商品销售业务。实际行动中，在三年内将 SKU 数量降低了 60% 左右，商品数从约 5,000 种压缩至如今的 1,900 种，推动基于单品利润率和用户数据的精细化SKU管理。2）运营降本增效：三丽鸥将海外管理职能整合至“全球战略办公室”以大幅削减SG&A费用，FY2025公司SG&A费用率为40.1%，较FY2021下降29.5pct。

改革成果显现，公司的IP、运营、多元生态优势突出

新管理层的转型措施取得立竿见影成效，三丽鸥的IP积淀和历史经验积累得到有效开发和运用，正通过更加灵活高效的组织架构和平台化战略迸发力量。当下三丽鸥的竞争优势集中体现在优质IP资产、全域营销生态及多元的商业化开发。

核心优势#1：长期积累且代际传承的IP资产，收入结构日益均衡

自1974年Hello Kitty诞生至今，三丽鸥已累积创造了超过450个IP角色。Hello Kitty是三丽鸥最具影响力和商业价值的IP，此外，美乐蒂、酷洛米、布丁狗、大耳狗等其他IP近年来增长迅速。公司的IP多元化成效明显，FY2025公司35.3%的毛利润来自Hello Kitty，46.6%来自其他角色。在区域市场中，FY2015-25北美Hello Kitty销售占比从99%降至62%；FY2025中国市场中Hello Kitty的毛利贡献为24%，而其他角色的毛利贡献已达62%。

核心优势#2：多元化的IP商业化价值开发

目前，三丽鸥为全面开发IP已从乐园、动画、游戏等多维度铺设管线：

主题乐园：IP沉浸式体验窗口，已成为日本旅游热门目的地。三丽鸥旗下运营两大乐园——室内型彩虹乐园（Puroland，1990年开业）与户外型和谐乐园（Harmonyland，1991年开业），前者以舞台演出强化IP沉浸体验，后者定位家庭亲子市场。彩虹乐园建造初期投入高达770亿日元，但乐园与东京距离过远且设施太过单调，导致游客数量及销售表现欠佳，长期处于亏损状态。伴随多摩单轨、小田急线等交通线路开通，公司持续打磨乐园体验，举办“奇迹礼物游行”，引入蛋黄哥等新角色，乐园业务自FY2018起逐步扭亏为盈。疫情后得益于海外游客回潮，三丽鸥乐园已成为日本旅游的标志性景点，游客人数实现大幅增长，FY2025乐园游客人数达199万，较FY2021+216.7%；伴随乐园限定产品推出和票价提高，人均消费亦显著增长，FY2025较FY2021+21.7%至8310日元/人。

动画业务：协同外部制作资源，构建多IP、全年龄的动画内容体系。三丽鸥早期动画战略聚焦Hello Kitty，以低龄市场为主，例如《Hello Kitty动画剧场》（2001）及《宝石宠物》系列（2009）；随着目标受众扩大，公司逐步推出涵盖多IP、面向全年龄的系列作品，如《SHOW BY ROCK！！》（2015）《冲吧！烈子》（2018）《Hello Kitty与好朋友的超可爱大冒险》（2020）等。《冲吧！烈子》上线Netflix流媒体平台，借助其全球覆盖面取得了广泛的传播效果，成功打造“暴躁职场人”人设的烈子形象。《超可爱大冒险》单集时长4分钟，以轻巧的形式投放YouTube平台，截至2025年7月，其最受欢迎的单集《库洛米糟糕的一天》已在Youtube累积实现3,347万播放量。

与行业伙伴携手合作，持续加强动画领域投入。公司计划携手阿里鱼开发融合科幻与可爱元素的原创动画，于2026年暑期档上线。此外，三丽鸥于2025年6月入股IG Port成为第四大股东（持股4.98%），后者旗下拥有Production I.G、WIT Studio等优质制作团队，计划利用三丽鸥旗下IP角色进行动画、游戏等领域开发，协助三丽鸥构建多元化IP生态，实现全球内容输出。2025年7月，由WIT Studio制作的定格动画《My Melody & Kuromi》推出，强化经典IP全球认知。

游戏业务：轻资产合作为主，动画+游戏协同实现IP深度运营。三丽鸥早期通过在2000年成立的香港子公司 Sanrio Wave 进军数字内容与游戏市场，2006年其与三丽鸥（香港）合并，随后在2018年正式并入三丽鸥母公司。运营方面，三丽鸥采取轻资产合作模式，与GREE、Cave、Nihon Enterprise、Now Productions、Nifty等多家知名游戏公司建立合作，依托其IP优势输出角色授权并参与内容共创。其中具有代表性的成功案例包括《Hello Kitty World》（2012），5年内累计下载超500万次；《SHOW BY ROCK！！》（2013），一度跃居2015年Oricon夏季榜单TOP1。

未来，根据2024年5月披露的中期经营计划，三丽鸥拟与国内外头部游戏厂商联合开发至少6款游戏，涵盖2款休闲产品、3款创新或爆款潜力作品，并与全球主要公司合作3个基于游戏的全球媒体组合项目。整体目标为中长期实现游戏业务年销售额突破100亿日元，同时明确计划于2027年实现游戏投资回报转正。

虚拟偶像：投资ClaN与Brave，以全球市场为目标。公司于2024年6月向VTuber项目“Nyantajia！”的共同运营方ClaN Entertainment投资2.5亿日元，该项目自2023年启动，旨在拓展娱乐领域触点与创造新的盈利模式。同年9月，三丽鸥进一步投资Brave集团，后者具备海外VTuber本地化运营经验，已在多地设立子公司与内容工作室。未来双方将围绕IP出海、虚拟场景拓展、二次创作平台共建等方面展开协同，挖掘三丽鸥IP在全球虚拟市场的商业化潜力。虚拟节日方面，三丽鸥于2024年举办虚拟节日V-Fes，该活动吸引了238万人参与，是迄今为止最多人参与的元宇宙活动。

核心优势#3：数字化战略下的粉丝运营生态

三丽鸥积极利用SNS，已在全球主流社交平台构建了数字化的营销网络。公司在X（原Twitter）、Instagram、Youtube、TikTok等平台运营超40个角色账号，强化IP形象与粉丝互动，截至FY2025Q3，全球社交平台粉丝数已达8,100万。2020年上线官方应用Sanrio+构建会员体系，截至FY2025全球会员人数约为252万。Sanrio+通过用户数据驱动个性化内容与商品推荐，以此提升用户粘性与价值转化。同时，公司每年举办“三丽鸥角色大赏”以促进粉丝共创，2025年投票总数达6,316万。此外，三丽鸥自2021年起举办虚拟节日，以此布局元宇宙并拓宽线上沉浸式体验空间，2023/24年分别吸引238/400万人参与。

构建多维度协同的IP生态，以较为全面的IP开发手段不断拓宽角色与顾客的触点。为深化用户参与，三丽鸥构建了“用户触达—粉丝转化—会员运营”的完整体系：①构建动画、游戏、教育、数字服务以及LBE（Location-based entertainment）等触点以增强用户触达；②结合AI为用户提供高度个性化的体验以吸引粉丝转化；③设置限量产品、独家内容、提前折扣等专属权益以增强会员粘性。从公司FY2025-28的IP宣发规划来看，非常强调跨业态的协同联动，在Hello Kitty、美乐蒂、库洛米等IP的周年纪念中，已筹划角色大赏、游戏、动画、社媒、流媒体、社群、线下活动的协同发力。

案例分析：库洛米IP在中国市场的营销。2005年，库洛米在动画《我爱美乐蒂》中首次以“反派”身份登场，展现出“外冷内热”的反差特质，意外吸引高关注。三丽鸥伴随话题热度顺势推出“世界库洛米化计划”，以向全球推广库洛米形象。在中国市场，2021年抖音博主“天才小火龙”发布库洛米换装短视频，引发病毒式传播。2023年起，三丽鸥与阿里鱼达成战略合作，通过阿里鱼协同电商流量，增加全域曝光，打开线下消费场景，深度推动库洛米等IP价值在中国市场的落地变现。

1） 线上运营：内容方面，在哔哩哔哩投放动画《库洛米的美丽旅程》（2023）讲述角色冒险故事，截至2025年7月18日该动画系列已在哔哩哔哩累计播放突破570万次；同时开设库洛米单独社交账号分享每日心情与日常，保持抖音账号周更，放大用户对角色个性情绪的共鸣。社区方面，发起互动话题鼓励粉丝发布UGC内容，邀请知名KOL/KOC参与创作推广，以强互动氛围增强用户粘性，通过短视频、翻唱舞蹈、动画剪辑、表情包等共创内容推动角色热度在社区的持续渗透。

2） 线下展览：在不同区域举办库洛米主题快闪店、展览及大型装置打卡活动，打造沉浸式消费体验，让虚拟角色走进现实，增强粉丝现场体验并通过打卡行为再度助推社媒传播，同时将角色视觉植入非粉丝消费者印象。

3） 跨界联名：涵盖零售、游戏、餐饮、健身等领域，构建高频触达路径，放大库洛米的场景覆盖度，有效提升角色的潮流属性与陪伴感。

根据阿里鱼电商数据，2024年库洛米已经超越Hello Kitty成为中国市场的年度“销冠”；百度指数显示，2020年7月-2025年7月间，库洛米的搜索指数日均值远高于美乐蒂和Hello Kitty。

他山之石：三丽鸥的IP运营法则及周期应对之策

1974年，Hello Kitty从一家日本的小型礼品玩具商问世。如今，三丽鸥已成为全球顶级的IP运营平台之一，同时也是实现形象IP在全球范围内广泛传播的先驱者之一，探索出了与迪士尼差异化的发展道路。从三丽鸥曾经经历的困局与涅槃重生，无疑对IP运营商穿越周期、打造长青IP具有重要的借鉴意义。

全球头部IP商业价值可达数十亿美元，新锐IP成长空间广阔

据Voronoi统计，截至2023年，全球历史累计收入TOP3 IP系列为宝可梦、Hello Kitty、维尼熊，分别达1,470/890/760亿美元。1）如果计算诞生以来年均收益，则TOP3为宝可梦、漫威宇宙、Hello Kitty，分别达54/23/18亿美元。考虑到通胀因素，换算至当前的数值将明显更高。2）如果以实体商品销售gmv作为考虑对象（更加契合当下主流的潮玩公司），剔除电子游戏、电影票房、漫画等收入，则TOP3为宝可梦、Hello Kitty、面包超人，诞生以来年均实体商品销售gmv分别达43/18/16亿美元。

我们进一步考察部分头部IP近年的单年创收能力。由于多数IP运营商均以对外授权而非直销赚取大部分收入，因此IP创造的实际gmv往往远高于公司收入。如宝可梦（2023年）、米奇家族（2022年）、Hello Kitty（2024年）IP授权商品销售额分别约达108/52/38亿美元，电影型IP中，星球大战、冰雪奇缘、芭比在热门电影上映年份IP授权商品销售额分别约达50/50/21亿美元，星球大战常规年份销售额约为电影热映年份的四成左右。相比而言，国内头部企业中，泡泡玛特2024年前三大IP The Monsters、Molly、SP收入分别约4.2/2.9/1.8亿美元，相比全球龙头IP而言仍有较大提升空间。

扩大视角来看，全球IP商业化市场规模超3,500亿美元，持续稳步增长。根据License Global，2023年全球IP授权商品及服务的市场规模达3,565亿美元，2014-23年复合增速4.4%，持续稳步增长，2023年增速达4.6%；2023年前三大IP类型分别为角色类、企业品牌类、体育类，占比分别为41%/25%/11%，以迪士尼、Hello Kitty、漫威等为代表的角色类持续占据全球热门的IP来源，角色类IP市场规模达1,476亿美元，6.9%的同比增速亦高于IP市场整体。从变现方式看，前五大品类分别为服装、玩具、首饰/时尚、电子游戏和家庭装饰，合计占比超50%，也是众多潮玩IP公司优先布局的领域。如前所述，全球TOP IP宝可梦2023年的商品销售GMV约108亿美元，在全球授权商品与服务行业的市占率仅约3%，我们预计叠加电子游戏收入后的市占率仍不足5%，市场较为分散，新锐IP抢占市场份额的空间较为广阔。

企业运营策略可平滑周期波动因素，打造长青IP

不同的IP载体及宣发方式带来IP热度波动性的差异。1）电影类：呈现出典型的高爆发、短周期讨论度，例如变形金刚在北美的几次热度高峰均出现在电影上映前后，单次时间周期约数月时间。相关公司通过高投入大制作作品引发全民讨论，并基于IP知名度在后续年份稳步变现；2）游戏类：近年来持续运营、游戏内付费的电子游戏愈发普遍，由于游戏厂商的游戏生态的持续投入运营，以及玩家的持续参与，游戏类IP能够在较长时间内维持讨论度趋势的稳定，并随着游戏生命周期的进程而慢速、稳步回落；3）形象类：以Hello Kitty、库洛米为代表的形象IP，更加强调低投入、多触点的热度维系模式。以费用较低的社交媒体运营、短视频、联名等方式提升讨论度，在体系成熟的情况下能够实现更短的波峰间隔。

除宏观因素外，IP热度主要受新鲜感周期、时尚周期、代际周期、企业策略的共同影响。

1） 新鲜感周期：主要指粉丝对单个IP的新鲜感/疲惫感周期，在缺乏新的内容输入、新载体承接，IP潮玩会随着新奇感消退，消费者重复购买区别度较小的产品而自然消耗。

2） 时尚周期：新世代通常会追求属于自己的新兴亚文化，作为标榜自我及独特性的方式，由此带来流行元素的自然迭代。企业为避免IP在时尚风潮迭代中掉队，最有效的方式在于在IP上融入当下流行的元素进行改编，并为IP赋予新的内涵。典型案例如“芭比”从金发碧眼女性向多种族演变，又在2023年的真人电影中融入女性主义主题。

3） 代际周期：根据三丽鸥数据，在2011、2016年，其Hello Kitty的销售额均出现两个代际消费高峰：0-4岁及20-29岁。IP的代际传承往往发生在童年期与成年期之间，即童年接触并留下深刻印象的IP，在进入工作年龄、可支配收入提高后转化为怀旧、收藏型消费，或为子女挑选玩具的优先选择，实现代际传承。因此IP是具有不断伴随代际焕活的潜力的长期资产。

4） 企业策略：企业为平衡IP收入结构，将更多资源投入到新IP的培育，形成多IP矩阵。此外新IP渗透率较低，营销及内容投入的边际效益较高。因此经典IP在充分渗透后，新增投入相对减少，热度进入相对稳定阶段。

从Hello Kitty的历史gmv复盘来看，我们可以看到上述4个周期影响因素均产生过影响。回顾历史上的几轮景气周期：1）1974-77年得益于推出初期的新鲜感、差异化特色带来的爆发；2）1987-91年得益于泡沫经济破裂前的经济繁荣；3）1995-2000年得益于设计师山口裕子对Hello Kitty的形象焕新、第一波忠实粉丝成家立业，国内及海外明星的推荐；4）2010-14年得益于时尚风潮转型，Hello Kitty通过暗黑系等新设计，以及与Lady Gaga、Paris Hilton等欧美明星的叛逆美学、千禧时尚融合，凭借时尚/奢牌联名焕新品牌形象，成为Y2K浪潮下酷飒风格的一部分。每轮景气周期的持续时间约4-5年。

新鲜感周期和时尚周期均可通过企业的积极介入而平滑。伴随着2020年三丽鸥新管理层接任，Hello Kitty已经出现长达5年的热度回升期，且当前尚未出现退坡现象，证明在企业积极介入、合理规划的情况下，IP的新鲜度周期能够持久延长。三丽鸥进行的变革措施包括：

1） 应对新鲜感周期：通过削减冗余SKU、清退低端授权合作方实现对投放节奏的更好管控；通过与中国蓬勃发展的潮玩产业合作实现产品端的持续创新；通过“三丽鸥时间”方针下的多媒体、多渠道联动营销，将IP曝光日常化。

2） 应对时尚周期：持续为IP提供符合时代精神的新诠释。在官方活动层面，三丽鸥50周年的系列活动中融入赛博朋克、魔法少女等风格。在粉丝层面上，通过“推活”策略吸引粉丝参与IP共创，例如粉丝用动画截图，或Recraft等AI生图工具制造“疯感”Hello Kitty表情包，形成病毒式传播。可见粉丝生态建立后，UGC内容可以帮助IP自我进化至当下潮流，对品牌方起到事半功倍的效果。

如何看待明星效应在周期中的影响？历史上Hello Kitty有过两次“明星带货”助推出圈的案例，1）1990年代中期华原朋美在日本国内掀起的热潮，延续时间较短，大约从1995开始，1998年触顶，受到日本宏观经济疲弱的较大影响；2）1998年起泰拉·班克斯、曼迪·摩尔、莉莎·洛普等一系列女星带动下的欧美出圈，其带动的快速成长期约延续至2002年，1995-2002财年三丽鸥美国分公司销售额约从3,000余万美元增至超9,600万美元，其后Hello Kitty在美国以“甜酷风”（cute-cool）成为主流文化一部分，2006-07年进一步通过与Dior、MAC、Vans等品牌的联名合作强化成年人市场的渗透，维持在在美国市场的活力。

我们认为明星效应的热度能否延续的关键在于是否有丰富IP内容及多元化载体予以支撑。

明星传播早已是潮玩IP营销环节中不可或缺的一部分，从Hello Kitty、积木熊、Squishmallows、Labubu等案例中已经屡次印证其威力。明星带来的IP传播峰值类似于电影型IP的爆发力，相当于一次性的知名度普及。而讨论度能否维持取决于IP能否持续产出社交讨论的物料，既包括官方出品也包含粉丝二创。若在潮玩IP进入明星视野之前，IP企业已然积累了活跃的C端社交讨论生态，以及丰富的产品及活动形态，则能够更好地将短期流量沉淀为长期粉丝。

IP运营要诀：长期主义、多维度发展，伴随每一代年轻人迭代进化

#1持续创新，捕捉每个世代的娱乐模式及时代精神变化

历史上，产品工艺、娱乐媒介、销售渠道的变迁，均对IP行业格局产生过深远影响。1）产品工艺：1959年美泰（Mattel）首创塑料人偶工艺，推动明星IP“芭比”快速崛起。2023年泡泡玛特推出的搪胶毛绒产品线助力The Monsters IP实现全球范围内的现象级出圈，说明成功的产品形态创新在每个时代都有快速破局的威力；2）娱乐媒介：电影时代的“米老鼠”，电视媒体时代的“变形金刚”“机动战士高达”均为IP打造的成功典范。进入流媒体及社交媒体时代后，短视频、表情包、图文等短小精悍的内容形式成为引发病毒式传播的新杀手锏，随之崛起如Jellycat、Loopy、Chiikawa等IP新贵。迪士尼通过推出Disney+流媒体平台跟上娱乐方式变化，三丽鸥通过YouTube、抖音等社媒平台的轻内容投放，使库洛米、美乐蒂等IP快速出圈，取得良好成果。IP运营本身即与传播学高度捆绑，企业更需对粉丝娱乐习惯的变迁保持高度敏感性。

把握每代年轻人的时代精神，是IP保持“活人感”的重要手段。在全球IP内容爆发和娱乐内容过剩的背景下，个体给予每个IP的关注时间也被稀释。单纯的可爱已经难以保持足够的辨识度，而过于“离经叛道”的设计又容易陷入小众，因此用可爱的外表包装“离经叛道”的情绪成为更加可行的路径，IP设计理念需要融入年轻一代的关注及焦虑，使其更能引发共情；另外也需要及时从当下萌发、处于成长期的亚文化中汲取营养，为IP注入新鲜血液。例如三丽鸥旗下走“暴躁打工人”设定的IP职场小烈（Aggretsuko），以及颓丧感人设的蛋黄哥（Gudetama）。

#2 IP运营“去中心化”，激活粉丝共创生态成为重点

在我们此前在2025年5月19日发布的深度报告《新消费系列报告1：潮玩国货何以在全球“攻城略地”》中，已经就这个问题做过解读，在“人人都是自媒体”的当下，IP经济从过去“企业生产内容-粉丝消费”的线性分工方式，已然变为粉丝成为主动参与者的共创模式。企业产出IP内容只完成了一半，如何让粉丝热情参与创造IP生态的另一半，成为更加重要的运营关键。三丽鸥显然从日韩的偶像经济模式中汲取了营养，成功激活了粉丝的共创生态。

从追星文化到“推活”，与偶像共同奋战成为日本Z世代一种生活方式。动员粉丝深度参与IP成长的营销模式起源于偶像行业。杰尼斯事务所作为日本艺人经纪龙头，以情感联结与专属互动为核心，将偶像成长转化为可参与叙事，通过公演、握手会等建立“准亲密关系”，并借助虚拟应援股票赋予粉丝间接影响力，形成“投入-反馈-再投入”的消费循环；AKB48则以“可面对面偶像”理念，依托秋叶原剧场常态化公演、成员竞争与总选举制度，透明化偶像发展路径，强化粉丝“见证成长”参与感，进一步完善养成系偶像消费模式。如今，日本偶像经济的粉丝参与方式日益多样化，同时支持的对象也从偶像延伸至更广泛的IP，演变为新兴的“推活”概念。“推活”泛指对喜爱对象的各种支持行为，包括购买周边、参与活动、进行宣传等，后延伸至对二次元角色和虚拟偶像的支持。

三丽鸥拥抱“推活”潮流，在营销策略中积极运用。公司从1975年开始每年举办“三丽鸥角色人气大赏”，根据粉丝投票选出最受欢迎的三丽鸥角色，相关IP获得商品化及合作优先权，本身已经是相当超前的粉丝共创活动，2025年春季评选中收获超6,500张投票。公司在2022年左右关注到“推活”概念，并针对性设计商品及营销打法，进一步提升粉丝参与度。例如2022年发布的“娱乐偶像系列”，推出团扇、手机壳等推活特化商品。公司在TikTok和Instagram上，积极促进粉丝们“推活投稿”（上传三丽鸥角色周边介绍视频等），一方面扩大角色话题性和影响力，同时通过粉丝的精力投入，促使粉丝对IP投注“视如己出”的感情，提升忠实度。2022年举行的“Next Kawaii Project”，把新IP选拔打造成选秀式的粉丝投票选拔过程，让新IP在推出前就收获一批“接生粉”。

#3 IP长期运营需要打破窠臼、跨部门联动的整体性思维

IP消费逐渐从商品为核心走向商品+服务+体验的综合运营。IP的粉丝共创生态，使得IP的产品、体验与传播的边界逐渐模糊，互为表里、密不可分，这考验企业在设计、生产、渠道、营销等各个环节的协同能力。举例而言，主题乐园的演出是吸引KOL、KOC拍摄短视频分享的绝佳舞台，成为社媒营销的一部分；动画内容是表情包“造梗”的来源，同样利好社交媒体宣发；产品的包挂、拼搭等玩法设计过程中将粉丝的参与、互动纳入考量；游戏的虚拟道具与线下门店兑换活动可以联动。上述案例都离不开跨部门的协力。成熟的IP运营商对于旗下头部IP，扮演类似“艺人经纪团队”的角色，围绕每个IP特色制定从生产到宣发的一系列打法，也是IP运营平台的核心竞争力之一。三丽鸥的改革方案中注重打破部门孤岛；泡泡玛特围绕头部IP，从各环节抽调人手形成专属团队的措施，均取得良好成效。

#4长期主义思维：注重为IP“充值”进行投入，同时克制过度消耗IP价值的冲动

克服“容易钱”的路径依赖，强化对IP价值的长期投入。相比真人偶像及电影IP的孵化，潮玩IP有着远远更低的前期投入及试错成本。对于形象IP而言，跳过了长内容制作，直接由IP设计进入商品变现环节，盈利链路更加简洁高效，进一步提升了模式优越性。但这一特点可能诱使潮玩IP企业持续倚重商品销售，形成路径依赖，减少对前期需要承担亏损的影视内容、乐园、游戏等业务的投入。但这些模式更重的投入实质上是为IP的情感连接“充值”的过程，目的是为了给IP塑造多面的呈现方式，以吸引各个世代的关注为宜，进而避免单一维度（无论是单一客群还是单一载体）过度依赖导致的脆弱性和波动性。

从三丽鸥的历程看，2008年起甚至由于DTC商品销售的库存挑战及门店投资负担，选择了模式更轻的授权模式，结果导致与消费者的进一步脱节。公司管理层在2014年试图重振商品销售进行补救，却引发了彼时股东的不理解及反对。这一问题在2020年后新管理层主导下，大幅强化会员生态建设，前期一系列影视游戏内容逐步取得成功，问题逐步得到解决。

在IP上升期，选择“不做什么”更加重要。潮玩IP为了维持其“潮”的特性，必然需要维持一定的稀缺度，“少卖是为了卖得更好”。在IP创收达到一定水平，维持IP调性的目标与IP的增收目标必然导致矛盾，如果放任增收目标而竭泽而渔，则容易陷入快速收割流量→IP生命缩短的怪圈。IP上升期，寻求联名的合作方也往往纷至沓来。克服增收诱惑，严控商品投放节奏，甄选合作伙伴，考验企业的战略定力及内部决策机制。解决上述矛盾，需要通过另辟商业化途径（新品类、新服务），或前述的IP“充值”投入来解决，也对企业的创新能力、资金实力提出更高要求，我们认为龙头IP平台更有能力胜任。

泡泡玛特vs三丽鸥：起步相似，进化殊途

泡泡玛特与三丽鸥IP运营异同点分析

参照三丽鸥长期沉淀的商业版图，看泡泡玛特的升级空间。1）IP商业价值：截至2024年，泡泡玛特在收入及利润上均已超过三丽鸥。但若还原三丽鸥授权商品的终端销售额，我们估算其FY2025 IP整体商业价值约620亿元。由于直营化策略，泡泡玛特收入与gmv差别较小，2024年收入130亿元，与三丽鸥相比具备较大空间。2）全球粉丝规模：三丽鸥2024年Q4（FY2025Q3）全球社媒粉丝数达8,100万人。截至25年7月，我们统计三丽鸥TikTok、X、Instagram、Facebook粉丝总数超4,800万人，vs泡泡玛特在该4个平台粉丝数约1,460余万人。从会员规模看，三丽鸥2020年开始建立基于Sanrio+的会员体系，截至今年3月其会员数约252万人。泡泡玛特自2024年开始加快建设海外会员体系，有望快速追赶。

对比泡泡玛特与三丽鸥的运营模式相似之处。

1） 均以故事内容较轻的形象类IP为主，基于市场反馈的赛马机制筛选头部IP并追加投资，补充头部IP的内容及体验，助力头部IP热度进一步破圈及寿命长青。

2） 轻投入、高频率、多维度的IP运营方法论。与迪士尼式的影视大制作、IP高爆发的模式不同，泡泡玛特及三丽鸥的IP起步于高颜值商品销售，其热度逐步累积、渐进式扩圈，利用分散式的粉丝触达（产品、门店、快闪、乐园、社媒、短片等）形成持久曝光。其优点在于新IP起步阶段的投资风险较低，且对多维度、高频率的营销曝光要求，意味着对企业跨部门协同、各链条综合运营能力提出更高要求，利好头部公司构筑壁垒。

战略层面上，泡泡玛特与三丽鸥之间亦存在明显的差异点。

1） 运营深度：泡泡玛特更强调全链条的DTC及管控力，而三丽鸥更偏向对外授权，利用合作伙伴的力量实现粉丝覆盖及海外本地化运营，模式更轻。泡泡玛特的强直营策略主要出于其品牌及IP更强的潮流属性，将设计师的创意转化为大众消费品，带来“艺术平权”，需要在稀缺性格调与规模化量产之间维持精妙平衡。

2） IP来源：内部开发vs内外兼修的平台策略。三丽鸥的IP主要为内部设计团队开发，各IP风格的人设不同，但具备日式“卡哇伊”的统一美学风格。泡泡玛特的IP来源以签约艺术家为主，以内部员工开发的PDC IP为辅，以外部授权IP作为扩圈工具，使其IP风格更加丰富，能够广泛覆盖不同区域以及偏好各异的客群。也使得泡泡玛特具备更强的平台属性：其对粉丝输出的是情绪价值，对艺术家/设计师输出的是IP商业化方案，为外部IP版权方及品牌方提供合作共赢的联动机会。

我们认为泡泡玛特与三丽鸥的运营模式相似之处，更多是当前发展阶段的暂时现象。其原因主要在于形象IP运营的共通方法论。但与三丽鸥相比，泡泡玛特具备鲜明的强直营及全链条布局战略，伴随公司补足自身在泛娱乐内容制作宣发，以及强化在乐园等体验服务上的能力，我们认为公司未来将更加趋向迪士尼式的多业态集团式发展，成为集原创内容、潮流商品、沉浸体验于一身的泛娱乐龙头。较上述两家对比公司，泡泡玛特还额外具备强大的品类创新能力及潮流引领调性，有望探索出一条独特、专属自身的发展道路。

投资建议

我们持续看好潮玩新消费作为情绪价值经济的核心赛道，延续高景气成长趋势。在中国潮玩品牌纷纷开启全球化征程的当下，广阔的海外拓展空间为各细分品类龙头提供持久的业绩驱动。在IP内容快速增长的时代，IP市场的竞争亦是消费者注意力的争夺战，全渠道联动+多业态体验+跨部门协同构筑的粉丝生态愈发重要，我们看好具备成熟IP运营体系的龙头企业强者恒强。

风险提示

宏观经济波动：行业与全球消费市场的景气度关联。若宏观经济出现下行趋势，消费者购买力下降将直接影响玩具及IP衍生品的需求。未来若全球经济复苏不及预期或新兴市场消费能力受限，可能对行业增长形成压制。

贸易摩擦：企业全球化布局易受贸易政策、汇率波动及地缘政治冲突影响。若未来贸易壁垒升级，或外交关系恶化导致特定市场准入受限，可能削弱海外市场的盈利能力和扩张潜力。

行业竞争加剧：赛道高景气可能会吸引大量新玩家涌入，业内公司竞争加剧，若行业形成价格战或导致产业整体盈利能力受到影响。

IP热度波动风险：若IP授权方调整合作条款、IP自身吸引力下降，或竞争对手推出更具冲击力的新IP，均可能对收入造成影响。此外，IP热度受代际周期、时尚风潮等多重因素影响，若企业未能持续创新或捕捉潮流趋势，或导致业绩波动。