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最大的两类机构投资人：券商自营、保险资金

券商自营资金凭借负债端的稳定优势，公募REITs一二级市场参与均较多，交易较为灵活，追求绝对收益，目前多数券商自营团队可以将REITs计入FVOCI账户，投资管理上属于非权益类基金中的一类。做市团队同样使用券商自有资金，但其目标是为市场提供流动性。保险公司投资REITs应当具备不动产投资管理能力，保险资金具备期限长、规模大、来源稳定、投资有最低收益要求等特点，仍以长期配置为主，考核上具备权益和不动产属性。重点参与REITs一级市场，通过战略配售或网下的方式参与打新，二级市场交易也存在，仍以收盘价考核方式为主。

其余机构：公募基金、私募基金、银行理财、产业资本、券商资管等

公募基金参与REITs投资的方式包括基金专户、FOF和自有资金。穿透来看，专户资金多数来自于银行理财或中小保险。私募基金操作灵活，追求绝对回报，实际配置情况和REITs市场表现关联度高。银行理财主要通过委外方式配置REITs，多为“固收+”类产品，以优化组合风险收益特征、把握市场机会增厚收益为目的。产业资本可通过REITs实现产融结合、更好进行产业布局和资源整合，投资具有针对性，一般仅对个别REIT配置比例较高。券商资管主要分为集合、单一和定向资管计划三类，委托方以保险资金和银行理财为主，既有相对收益要求，又有绝对收益要求。

二级市场持仓：2024年报最新持仓情况，券商自营全面增持

整体来看，公募REITs持有人集中度提高，24年年报披露的持有人户数相较24年中报平均下降14.4%，户均持有份额增加17.9%，机构投资者占比持续上升。券商自营活跃性显著提升，对各类资产全面增配，尤其是对于消费、市政环保、高速公路增持较多。保险资金对基本面判断相对谨慎，继续增持保租房、消费类，减仓有弱化风险的仓储物流和市政环保。券商资管、基金专户、保险资管对各类REITs的配置均有减少，或与部分投资人卖出兑现收益有关。产业园、仓储物流受地产周期影响较大，机构间增减持行为有所差异，或反映出其对基本面修复预期的不同。

一级发售情况：保险资金相对谨慎，券商自营、理财积极参与

历史年份认购比例差异较大，与市场行情和REITs的稀缺性有关，当市场行情较好，一级项目相对二级项目具备显著性价比时，REITs处于供不应求状态，战配份额竞争激烈，部分机构通过延长限售期获取战配额度，或也可提供如市值管理、其他业务协同等合作方式。对比24和25年来穿透后数据，券商自营平均占比从10.25%提升至12.65%，参与积极性进一步提升；保险资金从6.87%小幅下降至6.45%，或反映保险资金参与战配相对谨慎，对于限售期延长也较为敏感，更加关注底层资产的稳健性和估值的严谨性；银行理财从2.08%提升至3.44%，更多银行理财开始参与公募REITs市场。

风险提示：数据口径偏差、公募REITs运营风险、基本面不及预期。

公募REITs机构行为

我们在2024年10月11日发布的《公募REITs的价格运行特征》中提到，项目基本面预期、基准利率、供求与机构行为等是影响价格走势的关键因素。基本面预期和基准利率是关键，机构行为、供求、流动性起到辅助效果。目前我国公募REITs市场的主要机构投资者包括券商自营、保险、公募基金、信托、私募基金、银行理财、产业资本等。本报告我们将对公募REITs投资者行为进行深入分析，梳理不同资金的风险偏好与投资约束，内含2024年年报披露的最新持仓和一级发行投资者参与的详细数据。

机构风险偏好与投资约束

券商自营：交易灵活，OCI计量，REITs具备非权益类基金属性

券商自营资金凭借负债端的稳定优势，公募REITs一二级市场参与均较多，交易较为灵活，追求绝对收益，目前多数券商自营团队可以将REITs计入FVOCI账户，分红计入投资收益，公允价值变动计入其他综合收益，可以平滑二级市场价格波动对于利润表的影响。同时考核方式上，部分机构重点考核利润表，一定程度上忽略资产负债表变化，受益于此类考核方式，该类机构更追求高分红资产，如高速、能源等分红较高的REITs可作为底仓配置，对于基本面的敏感性下降。

做市团队同样使用券商自有资金，但其目标是为市场提供流动性，有连续双边报价义务，各只公募REITs均有至少一家指定做市商，交易所也会定期对做市商进行综合考评，交易量、价差和参与率是考核的重要指标。

投资管理上，2023年11月3日，中国证监会发布关于就《证券公司风险控制指标计算标准规定（修订稿）》公开征求意见的通知，此次征求意见稿明确了公募REITs为非权益类基金中的一类：一是在证券公司做市账户中持有的公募REITs的市场风险资本准备按计算标准的90%计算；二是因公募 REITs 产品发行需要，担任相关资产支持证券管理人的，相关产品存续规模无需计算特定风险资本准备；三是公募REITs在证券公司流动性覆盖率计算中的折算率为10%（与高等级信用债、债券基金相同）。2024年9月20日，证监会修订发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，自营持仓部分需按非权益类基金的标准计算各类风险控制指标。

保险资金：长期配置为主，REITs具备权益和不动产属性

根据银保监会2021年11月17日发布的《中国银保监会办公厅关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，保险集团（控股）公司和保险公司自行投资基础设施基金的，应当具备不动产投资管理能力，且最近一年资产负债管理能力评估结果不得低于80分，上季度末综合偿付能力充足率不得低于150%。具备不动产投资管理能力的机构主要通过直投的方式投资公募REITs，中小保险机构（不具备不动产投资管理能力的或者投研能力相对较弱的）多通过委外的方式投资公募REITs，多委托给券商资管或公募基金专户。

保险投资资金可分为机构自有资金、人身险和财产险，人身险又可细分为传统险、分红险、万能险、投资连结保险等产品：1）传统型的特征是固定收益，即提前明确未来的现金流支付规则，保本保息，类似债务利息；2）万能型含有最低保证利率。总收益由保证+非保证部分构成，投保人可以灵活调整额度并提取部分现金；3）分红型亦由保证+非保证构成，但区别于万能型的地方在于保费进入公司公共业务池（万能型是客户独立账户），具备独特的投资平滑机制；4）投资连结险（简称投连险）的特征是自负盈亏，客户可自行选择投资资产类别并自负盈亏。

保险资金主要来源为保费收入及累计盈利，具有期限长、规模大、来源稳定等特性，与基础设施项目融资需求天然契合，同时投资有最低收益要求，对利率具有较强的敏感性，收益率需要覆盖保单的预定利率水平，因此追求投资的绝对回报和安全性。保险资金体量较大，重点参与REITs一级市场，通过战略配售或网下的方式参与打新，二级市场交易也存在，但是交易量较小，仍以长期配置为主。

保险资管产品：除自行投资外，满足条件的保险资产管理公司也可以使用受托管理保险资金或通过保险资管产品投资REITs。具体条件为公司具备债权投资计划产品管理能力，且最近一年监管评级结果不得低于C类。穿透看，保险资管产品是银行理财资金布局REITs的重要通道。

投资管理上，保险集团（控股）公司和保险公司投资的基础设施基金及投资于基础设施基金比例不低于80%的资产管理产品，应当纳入不动产类资产投资比例管理。2023年9月10日，金融监管总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，引导保险公司支持资本市场平稳健康发展，调降了部分权益投资的风险因子，公开募集基础设施证券投资基金（REITs）中未穿透的，风险因子从0.6调整为0.5，风险因子占用仍相对较高。同时，保险公司应加强投资收益长期考核，在偿付能力季度报告摘要中公开披露近三年平均的投资收益率和综合投资收益率。目前多数保险机构可用FVOCI计量公募REITs，分红计入投资收益，公允价值变动计入其他综合收益，但是由于保险公司需要披露综合投资收益率指标，因此以收盘价考核方式为主，考核上仍较关注二级市场价格波动。

公募基金

公募基金参与REITs投资的方式包括基金专户、FOF和基金自有资金。穿透来看，专户资金多数来自于银行理财或中小保险委托。

FOF必须将80%以上的基金资产投资于其他基金份额，分为普通FOF和养老FOF，前者看重灵活的资产配置和短期收益表现，后者则专注于长期稳健增值。根据法规规定和基金合同约定，普通FOF基金投资其他基金时，被投资基金的运作期限应当不少于1年，基金净资产应当不低于1亿元；养老FOF基金投资其他基金时，被投资基金的运作期限应当不少于2年，基金净资产应当不低于2亿元。截至2024年底，持有REITs的FOF基金数量超过了40只，FOF基金REITs持仓公允价值超过1亿元，整体投资进展相对缓慢，且FOF资金相对灵活。

私募基金：操作灵活，追求绝对回报

私募基金主要盈利模式为收取管理费，投资范围广泛，追求绝对回报，注重资本利得收入，操作灵活，对短期回报要求较高，实际配置情况和REITs市场表现关联度高，23年上半年市场跌幅较大，多只私募基金开始进入REITs市场，更偏好低估值和高分红产品。

私募基金管理人申请注册为基础设施基金网下投资者，还应当符合：私募基金管理人管理的在中国证券投资基金业协会备案的产品总规模最近两个季度均为10亿元（含）以上，且近三年管理的产品中至少有一只存续期两年（含）以上的产品；申请注册的私募基金产品规模应为6,000万元（含）以上、已在中国证券投资基金业协会完成备案，且委托第三方托管人独立托管基金资产。

银行理财：“固收+”产品为主，优化组合风险收益

24年以来，信托和银行理财投资REITs规模显著提升，对于24年新上市的消费类投资比例较高。信托机构既有自有资金又有信托计划产品参与公募REITs市场，穿透看，信托计划委托人以银行理财为主。银行理财主要通过委外方式配置REITs。由于理财产品数量众多，资金来源相对分散，为简化投资流程，理财多成立专门资管计划集中申购，投资相对分散，多为“固收+”类产品，以优化组合风险收益特征、把握市场机会增厚收益为目的进行公募REITs投资。

为进一步了解银行理财对公募REITs的配置情况，我们对涉及公募REITs投资的理财产品进行统计分析。截至4月7日，银行理财公司发行的存续产品中共有7只名称中含有“基础设施”，包括光大理财“阳光红优选1号”、北银理财“京华远见”系列5只、民生理财1只，目前各只产品的存续规模在2,800-6,600万元之间。

运作模式上，各只均为中风险等级的开放式净值型产品，运作期限总体在6个月-2年之间，估值方法均为公允价值型。从投资策略看，光大理财“阳光红优选1号”产品定位为权益类，专注公募REITs的个券挖掘；其余各只均为“固收+”理财产品，资金投向上设置固收类资产投资比例不得低于80%，多以优化组合风险收益特征、把握市场机会增厚收益为目的进行公募REITs投资，而非将其作为底仓。收益表现方面，各“固收+”产品最新业绩比较基准位于2.00%-4.50%，近一年年化收益率位于4.88%-6.66%，而专注公募REITs投资的光大理财“阳光红优选1号”近一年年化收益率显著高于其他产品，达到15.37%。“阳光红优选1号”目前存续规模为6594万元，仅为实际募集规模的31%，其他运作时间超过两年的定开产品存续规模不到实际募集规模的20%，反映出多数投资人已通过赎回兑现收益。

产业资本

产业资本可通过REITs实现产融结合、更好进行产业布局和资源整合，同时公募REITs也可为产业资本提供稳定回报并共享资产增值预期。与其他类型机构投资者不同，产业资本投资具有针对性，一般仅对个别REIT配置比例较高，主要系集团内部或国资旗下的资源协调或支持。

券商资管

券商资管主要分为集合资管计划、单一资管计划和定向资管计划三类。穿透看，券商资管产品委托方以保险资金和银行理财为主，既有相对收益要求，又有绝对收益要求。

机构行为对价格的几次影响

从历史走势上看，机构行为对于价格主要产生了以下几次重大影响：

2021年11月，原银保监会发布《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，以制度规范支持保险资金参与公募REITs投资，保险资金投资REITs的热情被进一步激发，21年底第二批REITs中的保险认购比例有较大提升，从第一批的3%上升至第二批10%。保险机构负债端久期较长，公募REITs具备长期分红和稳定现金流的特点，符合保险公司需求，同时公募REITs作为另类投资品种，具有与其他资产低相关性的特点，纳入资产组合可以提升回报并增加组合的多样性。保险资金的放开为公募REITs市场引入了长期增量资金。

流动性也对价格有所扰动，由于REITs市场流通规模较小，市场情绪较弱时，流动性趋弱。2023年2月中旬-7月，公募REITs的投资者结构中机构投资者占比高，行为一致性较强，当经济和项目基本面修复不及预期时，投资人多采取谨慎观望态度，市场缺乏新资金流入，持续下跌引发部分机构触发清仓线，少量抛售资金就有可能带来二级市场显著的下跌。

2023年7月，多家基金管理人纷纷发布公告称，公司旗下部分FOF基金将公募REITs纳入投资范围。公募FOF放开投资REITs，市场情绪提振明显，一方面公募REITs可丰富FOF基金的资产配置工具，拓展FOF基金风险收益的有效边界，另一方面持续阴跌的部分项目已经凸显价格上的配置性价比，新资金注入为市场带来信心，23年7-8月市场换手率表现活跃。

2023年8月-12月，FOF资金入市的实际进展较为缓慢，市场缺少增量资金，交易同向性尚未缓解，在国内经济增长的新旧动能转换之际，对