微精选

一季度土地市场“地王”潮时隔多年再现，核心城市热度回升，同时头部房企拿地集中度也持续提升，验证我们强调的“好信用、好城市、好产品”的“三好”逻辑。我们看好重点城市区域市场的量价回升，以及在对应区域拥有储备或新获取资源的房企的估值修复，同时业绩与现金流稳健的物管公司亦有望受益于市场止跌回稳。

土地市场：量稳价升，分化延续

全国：优质地块入市引领整体热度温和回升

2025一季度全国土地市场涉宅用地供应与成交面积同比小幅下降，但在核心城市热点地块入市的带动下，成交金额同比录得提升。2025一季度全国涉宅用地供应面积同比-14%（24全年同比-28%），分城市能级，一线、二线、三线同比-8%、-2%、-17%。成交建筑面积-3%（24全年同比-23%），成交金额同比+27%（24全年同比-26%），分城市能级，一线、二线、三线同比+47%、+34%、+6%。各能级城市间仍存在分化，供给角度，由于三线城市相对库存水平仍高，供给面积同比降幅仍在双位数以上；需求角度，与销售端一致，一二线城市成交金额同比增幅也要明显好于三线城市。

优质地块的入市与成交从结构上推升了成交均价的上涨。2025一季度全国涉宅用地成交均价同比+31%（24全年同比-4%），分城市能级，一线、二线、三线同比+56%、+14%、+17%。我们认为成交均价的上涨主要来自于两方面：一方面，在市场整体“止跌回稳”诉求之下，部分城市真正推出了“压箱底”的优质地块，如在过去五年鲜有供应的核心板块推出一些优质土地。而这些核心板块的优质项目普遍地价较高，从结构上推升了成交均价的上涨；另一方面，目前房地产市场仍处于筑底回稳初期，企业投资战略相对重合，即多集中在核心城市、核心板块的流速快、去化确定性高的项目，使得这类项目一般实现溢价成交。

优质地块大幅溢价带动整体溢价率回升，流拍率持稳显示市场供需相对均衡。2025一季度全国涉宅用地成交溢价率约13.4%，1月、2月、3月分别为10%、12%、19%，逐月提升，一季度整体溢价率较24年全年提升9.2pct。分城市能级，一线、二线、三线分别为17%、19%、4%，分别较24年全年+9、+15、+1pct。流拍率方面，2025一季度全国涉宅用地流拍率约19.4%，1月、2月、3月分别为21%、23%、14%，近月明显下降，一季度整体流拍率与24年全年相比基本保持平稳。分城市能级，一线、二线、三线分别为0%、7%、24%，分别较24年全年-3、-4、+4pct，一二线城市土地供需关系有所优化。

城市：集中度再度上升，前十城市份额占比过半

由于企业投资趋向高能级城市，同时低能级城市库存情况或制约其供地与成交，目前土地市场集中化趋势仍在延续。2025一季度我们跟踪的356个城市中，存在土地成交的城市有267个，同比减少12个，较21年同期减少51个；而成交金额大于10亿元的城市仅58个，同比持平，较21年同期减少100个；成交金额大于50亿元/100亿元的城市均同比增加2个至14个/7个。从集中度的角度来看，成交金额TOP5的城市总土地出让金占比达到46%，同比提升18pct；成交金额TOP10/TOP30的城市总土地出让金占356个城市的比例已超过半数达到57%/77%，均同比提升14pct。

涉宅用地成交金额TOP30的城市中，杭州、北京、上海、成都等土地市场表现相对较好（高规模、高增速、高溢价），该四城成交金额占比达到42%，带动市场热度有一定程度回升。

具体到城市层面，我们统计了2025一季度涉宅用地成交金额TOP30城市成交金额、成交金额同比、溢价率的情况，绘制了城市土拍气泡图。从成交金额规模来看，杭州、北京、上海、成都、南通、苏州、西安、宁波、厦门、济南位于前列；从同比来看，常州、成都、南通、扬州、威海、徐州、杭州、苏州同比均实现翻倍或更高幅度增长；从溢价率的角度来看，深圳、杭州、上海、成都、威海、郑州溢价率均在20%以上。

企业投资：头部央国企显著发力

央国企仍是绝对主力，头部房企拿地集中度升至近年高位

央国企仍是土地市场绝对主力，地方国企拿地份额下降或反映城投托底数量有所减少。根据中指院的数据，2025一季度地方国企涉宅用地权益拿地金额占TOP100房企的比例为36%，同比下降11pct，而央企、混合所有制、民企拿地占比同比都有所上升，其中央企同比上升10pct。央国企拿地占比达到82%，同比基本持平，仍是土地市场的绝对主力，民企拿地份额同比提升0.5pct至17.3%，为2022年以来相对高位。

头部房企拿地集中度重新上升。百强房企权益拿地金额同比+35%，优于全国市场，占全国市场的份额达到69%，同比+4pct。头部房企权益投资金额同比明显提升，占比达到2020年以来高位。分梯队来看，2025一季度TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100房企权益拿地金额同比+95%、-17%、-8%、+12%。TOP10房企权益拿地金额占比同比提升18pct至59%，而TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100房企权益拿地金额占TOP100房企的比例同比-11、-4、-3pct。

哪些房地产企业投资最为积极？

多数头部房企在2025一季度拿地均较为积极，权益拿地金额与拿地均价同比有所上升。

细化来看，我们统计了2025一季度涉宅用地权益拿地金额TOP20房企权益拿地金额、楼面价、溢价率的情况，绘制了房企拿地气泡图。

从拿地规模来看，中海发展、华润置地、绿城中国、中国金茂、招商蛇口以及保利发展等央企一季度权益拿地金额均位于行业前列，此外建发房产、象屿地产、越秀地产等地方国企在一季度均多有斩获，滨江集团作为民企权益拿地金额进入权益拿地金额排行第五位。

从楼面价来看，具备一定拿地规模的房企中（权益拿地金额百亿元以上），中海地产、华润置地、建发房产、滨江集团、中国金茂的权益拿地楼面均价均在3万元以上，表明其拿地城市能级均比较高，城市布局较优。

此外，从溢价率的角度，中海地产、绿城中国、建发房产、滨江集团、越秀地产成交溢价率均在20%以上。

如何理解一季度以来的“地王”现象

2025一季度全国土地市场整体处于温和筑底阶段，但城市间区域间分化依然明显。一方面，部分城市供需规模延续收缩，市场热度偏低；另一方面，核心城市如北京、上海、深圳、杭州、成都均出现“地王”，一定程度上点燃市场热度并提振参与者信心。如何理解此轮土地市场的热潮？

维度一：“地王”有哪些特征？

“地王”是一个比较宽泛的概念，我们梳理了2025一季度在京沪深杭蓉5城出现的“地王”，并总结了其特征。我们筛选“地王”的标准为：2025一季度成交的某地块，其楼面均价位列所属区县近十年所有成交地块的前5名。根据此标准，我们筛选出以下26宗地块，从地块区位、项目素质以及竞得房企维度，可以总结出这些地王的共性。

1.地块区位：普遍位于这几个城市核心板块优质区位。在房企审慎投资优中选优的背景之下产生的新地王，多数都位于这些核心城市的核心板块。

2.项目素质：多数地王均为“小而美”的项目。首先，项目体量普遍偏小，我们梳理出的26宗地块，仅有2宗地规划建筑面积稍微大于10万平，其余24宗地均为10万平以下的楼盘。总价角度来看亦没有出现百亿以上的大盘项目。其次，项目容积率普遍低于2.5，容积率2.5一般被认为居住品质的分水岭之一，26宗地块中22宗地块容积率均≤2.5，这类产品多定位于改善型产品，更符合当下的由改善型需求主导的市场。综上，这些地王项目一方面项目体量偏小，对企业来说流速与确定性更优，另一方面这些项目都是品质导向，符合当下的市场需求趋势。

3.竞得企业：摘取“地王”的企业多为资金实力雄厚、产品力领先的头部企业，尤以央国企为主，部分当地深耕房企也有所斩获。26宗地块，其中14宗均由头部央企参与竞得，主要为绿城中国、华润置地、招商蛇口、中海发展（按参与竞得地块数量排序）等，5宗由头部地方国企参与竞得，7宗由滨江集团、大华集团、华添地产、鸿山集团等当地知名房企摘得。

维度二：为什么会出现“地王”？

供给端角度：

1.核心城市部分核心区域已多年“断供”：根据我们统计的京沪深杭蓉出让情况来看，地方政府彰显诚意，所推地块大部分为所属区域多年“断供”地块，稀缺性较高。

一线城市：

北京：海淀区清河板块自14年以来没有新增供地，所以一季度成交的2宗地块十分稀缺，同在海淀区的上地板块地王，自11年至今也仅供5宗地，均溢价成交。上海：虹口四川北路（21年3月-24年10月未供地）、静安大宁（21年7月-24年8月未供地）供地均稀缺。

二线城市：

杭州：拱墅、滨江、西湖、上城均属杭州中心城区，25Q1四城区供地成交金额基本与21-24年同期之和相当。而萧山的2宗地王也是位于距离滨江区非常近的钱江世纪城与萧山区政府板块，亦属核心区域，以上区域成交溢价率明显高于临平、余杭、富阳等区。成都：锦江、青羊、成华、金牛区25Q1供地成交金额也高出22-24年同期之和，且其成交溢价率分别达到73%、28%、25%、5%，而青白江区等区域地块均以底价成交。

2.供给端限地价、限房价、容积率、建筑规划等政策均有所优化。一方面，限房价、限地价取消后地价与新房价格褪去“紧箍咒”。24年起京沪深逐步调整土拍规则，限地价、限房价要求逐步松绑直至取消，使得部分城市项目的定价逻辑发生变化。另一方面，为顺应“好房子”的政策号召，贴合新房销售趋势，也为给予房企更多腾挪空间，土地市场在容积率和建筑规划要求等方面进一步松绑（一线城市容积率跌破2.0，创出2010年以来新低），为房企产品创新释放空间。

需求端角度

1.上半年房企补货动力更强。一般而言，上半年房企拿地预算相对更为充足，同时上半年拿地可以在下半年形成销售供应，因此资金链较充裕的房企在上半年有更强补货动力。

2.房企拿地战略趋同触发抢筹现象。销售市场的分化传导至土地市场，市场筑底回稳初期房企更愿意获取去化确定性高的项目。对于核心城市、核心板块的聚焦战略催生了房企对于这类项目的“抢筹”现象，推升了地王价格。

3.市场表现出改善型产品韧性更强，且在好房子理念引领下房企有意愿做好做优改善产品，打造产品标杆，对这类产品价格预期也更强。据克而瑞数据，从新房产品成交结构上看，以改善性需求为核心的购房行为愈发凸显，已然成为推动市场发展的主力。户型角度，需求继续由二房、三房向四房迁移，前两者25Q1的成交套数占比较24年水平分别下降1.1、1.7pct，而四房产品增加2.1pct，市场份额首次提升至三成以上水平。面积角度，一季度市场成交继续趋向更大面积产品，其中110-140平、140-180平、180平以上产品市场份额均有所增长，分别较24年提升0.8、0.5、0.1pct。

维度三：“地王”盈利空间几何？

这些地块呈现“豪宅”化趋势，多宗地块周边房价远超城市均价。以一线城市北京、上海为例，其地王周边新房/二手房均价均在10万元/平以上，甚至达到15万元/平。二线城市杭州周边新房项目则达到5-8万元/平。成都地王周边新房项目则达到3.4-5.5万元/平、二手房项目也在3-5万元/平。这些土地周边房价均显著高于城市平均水平，也决定了其产品的对象更加聚焦于城市高收入群体。

此次“地王”“面粉”价格普遍并未超过“面包”价格。我们统计了26宗地块附近3公里新房和二手房的价格，发现除杭州滨江区政府板块1宗地与杭州西湖区蒋村板块1宗地外，其余24宗地块的成交楼面均价均低于周边3公里的新房的最高销售均价，且其中22宗还低于周边可比二手房均价。平均来看，24宗地块成交楼面均价占周边3公里新房最高均价的比例（“地货比”）约69.5%，其中最大值为87%、最小值为47%、中位数为71%。

但地王项目潜在售价可能会创出区域新高。据克而瑞统计，重点城市23-24H1成交宅地已售项目平均房价地价差为1.48万元/平（一线城市平均2.5万元/平），可实现一定盈利空间，但不同项目盈利所需要的价格空间大有不同。从房地价差的角度来看，24宗地块中其中超过半数地块盈利空间尚可。24宗地王的平均房地价差约2.02万元/平，其中一线城市地王平均房地价差约2.8万元/平，9宗地块中仅2宗房地价差小于2.5万元/平，约1.8万元/平。二线城市平均房地价差1.55万元/平，高于克而瑞统计的1.48万元/平，15宗地块中7宗低于该水平，盈利空间相对较窄。

因此整体而言，这24宗地块中约三分之二项目按当前周边3公里新房最高均价销售均可以实现一定盈利，而剩余三分之一项目未来形成产品后，需要在此基础上再增加5-20%左右则可实现盈利。而我们认为现有新房/二手房价格或不能很好的作为这些“楼面价地王”项目未来销售价格的对标。因为在好房子理念引领，改善型需求释放，好产品稀缺的板块中，这些地王的目标或是打开好房子价格的天花板。

总结而言，2025年以来“地王”频现，但其特点与此前2016年周期“地王”存在明显不同，本轮是供给端（地方政府）和需求端（房企战略）共同促成的结果。存在很明显的结构性因素：极个别头部房企参与、出现在极个别核心城市核心地区。上一轮“地王”拉升房价—房价再拉升“地价”的情况可能很难普遍再发生，但其对于“地王”所在区域的新房价格夯实有着重要的作用，这也意味着城市内部，核心区域和非核心区域的房价分化也会更加显著。

投资建议

一季度土地市场“地王”潮时隔多年再现，核心城市热度回升，同时头部房企拿地集中度也持续提升，验证我们强调的“好信用、好城市、好产品”的“三好”逻辑。我们看好重点城市区域市场的量价回升，以及在对应区域拥有储备或新获取资源的房企的估值修复，同时业绩与现金流稳健的物管公司亦有望受益于市场止跌回稳。

风险提示

地产政策波动的风险：地产相关的货币政策和财政政策、因城施策的调控政策存在不确定性，在房地产发展新模式的框架下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的基础性制度存在调整优化的可能，都可能对房地产行业和房企经营造成扰动。

地产基本面复苏不及预期的风险：9月以来的政策组合拳推动房地产量价表现出现改善，但若经济环境的复苏程度、已出台政策的落地效果不及预期，地产基本面的复苏程度和持续性也存在不及预期的可能。

部分房企面临经营风险：若地产基本面复苏低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。