三大因素驱动今年以来南向持续流入港股：一是外部环境预期变化，二是国内经济与地产市场出现积极信号，三是DeepSeek出圈使南向积极配置港股科技龙头。本次南向流入逻辑与19-21年初相似，但也有特异性。机遇在于本轮中国AI产业周期位置更早期、后续发展空间或更大，且核心标的集中在港股，本轮港股相对行情或更显著；挑战在于外部环境或更复杂，全球市场高波动性环境下影响中国资产韧性的扰动因素或增多。目前南向主要流入“含AI”标的，流出部分资源品红利，我们认为尚未定价广谱周期性复苏。往前看南向对港股科技标的或仍有约4000亿港元配置空间；若市场进一步定价国内广谱周期性复苏，南向有望进一步流入，且或向消费标的扩散。
今年以来南向已流入港股约4000亿港元、而24年全年约8000亿港元，目前南向占港股主板交易占比约25%。三大因素或驱动本轮南向流入港股：1）外部环境预期的“概率分布”转变，截至目前海外关税实际情况与年初市场预期相比程度较为缓和；2）经济、地产数据出现积极信号，多项数据指向经济企稳，国内陆产市场走势也有所回暖、且风险房企处置释放积极信号；3）DeepSeek的出圈改变全球对中国AI产业的预期和全球资产配置逻辑、叠加阿里等主要AI标的入选港股通，驱动南向配置具备AI产业景气和稀缺性的港股龙头，春节后阿里连续6周成为南向主要流入标的。
本次南向流入逻辑与19-21年初有相似之处，但也有不同的机遇和挑战
本次南向流入逻辑与19-21年初有相似之处：1）18年贸易摩擦后， 19年外部扰动逐渐趋缓；2）国内经济在19年起逐步企稳，随后在20年中国率先控制疫情后复苏；3）新经济产业当时快速发展，叠加19年起同股不同权标的纳入港股通与中概股回港上市浪潮，南向流入具备产业逻辑与稀缺性的新经济标的。本轮行情也有不同之处：机遇在于，目前AI产业周期位置更早期、后续发展空间更大，且核心标的集中在港股，推动本轮港股相对行情或更显著；挑战在于，外部环境（贸易摩擦、全球地缘等）相较彼时或更复杂，全球市场高波动性环境下影响中国资产韧性的扰动因素或增多。
目前南向或尚未定价较为广谱的周期性复苏
尽管多项数据显示国内经济已初现企稳迹象，目前市场仍尚未定价较为广谱的周期性复苏。包括南向在内的投资者仍对宏观叙事有所分歧，3月经济数据或将成为检验经济企稳成色的关键。结构上，南向近期主要流入“含AI”标的，对资源品红利则有流出迹象，原因或为：1）相关商品价格仍未出现明显上行趋势；2）筹码上，此前内资筹码明显超配资源品与电信红利，后续或相对缺乏南向流入弹性，而含有互联网龙头的传媒、商贸零售等行业目前仍被低配；3）本轮南向对港股的持续流入伴随AH溢价的持续收敛、而2019-2021年初AH溢价整体趋势上行，红利资产的估值性价比本轮不明显。
往前看，南向对港股科技标的或仍有约4000亿港元配置空间
目前国内AI产业发展与港股科技股财报或持续支撑科技股行情走势，有望继续吸引南向持续配置。不过，截至3月21日，南向仍低配大市值标的与互联网板块，对传媒（含腾讯）和商贸零售（含阿里）的低配比例约2.6%、5.8%。参考2019-2021年南向对信息技术行业由低配转向小幅超配，假设此后南向平配传媒与商贸零售，对应仍有约4000亿港元配置空间（以目前市值计算）。倘若后续市场进一步定价国内广谱周期性复苏，则南向或将进一步增配港股，且结构上有望从科技向消费类标的形成扩散。
风险提示：数据测算误差、历史经济规律失效。
近期南向明显流入港股市场。截至3月20日，2025年南向已流入港股约4000亿港元、而24年全年约8000亿港元，目前南向占港股主板交易占比约25%。三大因素或驱动本轮南向流入港股：1）外部环境预期的“概率分布”转变，截至目前海外关税实际情况与年初市场预期相比程度较为缓和；2）经济、地产数据出现积极信号，多项数据指向经济企稳，国内陆产市场走势也有所回暖、且风险房企处置释放积极信号；3）DeepSeek的出圈改变全球对中国AI产业的预期和全球资产配置逻辑、叠加阿里等主要AI标的入选港股通，驱动南向配置具备AI产业景气和稀缺性的港股龙头，春节后阿里连续6周成为南向主要流入标的。
整体上，AH溢价与营业利润增速是南向流入港股通的节奏锚
梳理对港股的流入历史，南向通常呈现出三类流入情形：1）相对A股低估值。由于港股通中有不少双重上市标的（如银行等），因此港股与A股的比价估值是南向配置港股红利资产的“估值锚”；2）产业/盈利周期上行。考虑港股通内主要标的结构与A股不同，若将港股通作为内资轮动的一个板块，南向往往在港股通主要权重行业产业周期或盈利周期上行时流入港股，如19年起增配新经济、疫情冲击后增配资源品等；3）出现影响港股稀缺性资产的外生事件或重大政策，如DeepSeek引发中国科技股价值重估，其主要映射资产大多位于港股。
本次南向流入逻辑与19-21年初有相似之处，但也有不同的机遇和挑战
复盘历史上南向配置情况，2020年及以前，由于港股通标的结构的限制，南向资金主要超配金融板块。2018年起，随着互联网引领的新经济产业周期上行，相关标的在港股掀起IPO热潮，2019年同股不同权标的被纳入港股通名单，再加上美联储进入预防式降息周期，南向资金开始加大对信息技术板块的配置。2021年起，港股市场波动性与地缘不确定性逐渐增大，美联储逐步进入紧缩周期，商品价格也在疫情后触底回升，南向资金随之转向，增加了对广谱红利资产标的的超配比例。
本次南向流入逻辑与19-21年初有相似之处：1）18年贸易摩擦后， 19年外部扰动逐渐趋缓；2）国内经济在19年起逐步企稳，随后在20年中国率先控制疫情后复苏；3）新经济产业当时快速发展，叠加19年起同股不同权标的纳入港股通与中概股回港上市浪潮，南向流入具备产业逻辑与稀缺性的新经济标的。本轮行情也有特异性：机遇在于，目前AI产业周期位置更早期、后续发展空间更大，且核心标的集中在港股，推动本轮港股相对行情或更显著；挑战在于，外部环境（贸易摩擦、全球地缘等）相较彼时或更复杂，全球市场高波动性环境下影响中国资产韧性的扰动因素或增多。
不过，尽管多项数据显示国内经济已初现企稳迹象，目前市场仍尚未定价较为广谱的周期性复苏。包括南向在内的投资者仍对宏观叙事有所分歧，3月经济数据或将成为检验经济企稳成色的关键。结构上，南向近期主要流入“含AI”标的，对资源品红利则有流出迹象，原因或为：1）相关商品价格仍未出现明显上行趋势；2）筹码上，此前内资筹码明显超配资源品与电信红利，后续或相对缺乏南向流入弹性，而含有互联网龙头的传媒、商贸零售等行业目前仍被低配；3）本轮南向对港股的持续流入伴随AH溢价的持续收敛、而2019-2021年初AH溢价整体趋势上行，红利资产的估值性价比本轮不明显。
个股维度，南向目前欠配大市值标的，对股息率与波动率呈现哑铃型配置
个股维度，南向对港股通的配置特征有以下几条线索：1）南向长期欠配大市值标的（即外资更青睐与超配）；2）股息率维度，南向持续呈现哑铃型配置，且近年在派息标的中更青睐具备更高股息的组别；3）PB与PE五年分位数视角，近年南向更多超配低估值标的；4）波动率视角，南向超配方向自21年至23年的高波方向转移至“哑铃型”配置；5）历史上，南向持续欠配低营收增速（历史3年CAGR，增速计算下同）组别标的；6）不过目前南向仍相对欠配高ROE TTM与高归母净利润增速标的。
多重因素或持续推动南向资金流入港股市场
往前看，多重因素或持续推动南向资金流入港股市场：
第一，Deepseek为首的中国AI产业发展或将持续推动中国科技股价值重估，其中主要标的大多在港股。截至目前，尽管从PB-ROE视角下港股市场第一阶段估值修复或基本完成（MSCI中国指数 vs MSCI新兴市场除中国指数 PB估值溢价率已转正），但从龙头股的PE-G来看，目前中国龙头科技股相对美股科技龙头仍有一定估值重估空间。
第二，以提振消费为重点全面扩大内需是今年政策的重点。近期，围绕2025年“大力提振消费”这一首要政府工作任务，3月16日中央办公厅中共、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》（以下简称方案）。本次方案以系统性布局、多维度协同、因地制宜为特征，探索务实举措，具体八大方向为：1）城乡居民增收促进行动；2）消费能力保障支持行动；3）服务消费提质惠民行动；4）大宗消费更新升级行动；5）消费品质提升行动；6）消费环境改善提升行动；7）限制措施清理优化行动；8）完善支持政策。八大方案聚焦核心矛盾，既通过“工资增长+财产增收+农民权益”组合拳夯实消费能力基础，也通过产品创新、场景拓展、品质升级等方式更好契合供给与多元化需求，推动消费结构向高质量跃迁，并以制度优化与长效保障护航市场健康发展，有望从供需双侧激活市场活力，更快落地见效。而港股市场集中了不少“稀缺性”新消费标的，包括国产美妆、休闲商品（如盲盒）等众多新消费龙头股皆在港股上市，或吸引南向持续增配新消费标的。
第三，资本市场政策端，两地将共同推动香港国际金融中心建设，包括推动更多内陆和国际优质企业来港上市、推动发布《香港资本市场白皮书》提升资本市场水平、在港打造全球产业合作高地并加强资本市场监管、防范金融风险。此外，资金端，人行或将提高外汇储备在香港的资产配置比例，并推动引导社保、养老金等内陆中长线资金投资海外及香港资本市场。
风险提示
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