过去一个月，黄金悄悄完成了一次“风格转换”。
一边是价格仍然顽强地站在高位，另一边，美国最大的黄金 ETF GLD 在截至上周三的 21 天里净流出 19 亿美元，为近五年来最大的一次资金撤离之一，也是从去年 9 月“21 天流入 90 亿美元”的极端乐观情绪，急转直下的历史性逆转。
我们 Wavers 管理的基金已经逐步消减现有仓位，这并不意味着我们看空黄金的长期价值。
相反，在我们这代人的投资生涯里，黄金大概率还有一到两倍的上升空间。但从一个投资机构的角度看，它已经不再处于“足够有性价比”的区间了。
基金和散户看同一块金属，逻辑完全不同，让我们解释给你听为什么我们要离场，而我们仍然建议你保持底仓。
1 央行买金：它不是黄金推手，
是一个被高估的故事
过去两年，关于“央行买金推高金价”的论述几乎占据所有标题。连我们也是，但是最近我们删除了那几篇文章，因为我们发现了问题。
首先确认一个事实确实是：自 2009 年以来，央行整体上一直是黄金的净买家，2022 年以后买得尤其猛。
如果把近五十年的央行净购金量和金价放在一张图里，你会看到一个非常长的、多次换挡的周期。
图 1：央行净黄金购买与金价趋势图
从图 1 可以看出：
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2009 年以前，央行整体是在“卖金”。
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2009 年之后立场翻转，变成持续的净买入。
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2022–2024 年确实是历史上非常密集的买入阶段，但 2025 年年化的购买量，其实已经明显低于前几年。
也就是说，央行在黄金市场中的角色，更像是一个“稳态买家”——他们在慢慢加仓储备，但最近一年并没有加速。把 2024 年 2 月之后的金价狂飙，完全归因于央行买盘，是一种过度简化的叙事。
从我们的视角看，央行的需求构成了金价的长期地基，却不是这一轮急涨的“点火索”。
2 美元、实际利率与黄金：
这一次，是谁脱离了谁？
另一个热度很高的说法，
是“美元崩盘”“长线贬值交易”。
这类论断通常会配上一张黄金价格和美国 10 年期实际利率的对比图：历史上，两者大致呈镜像关系：实际利率下行，金价上行；实际利率上行，金价承压。
图 2：黄金与美国 10 年期实际利率走势
如果你仔细看图 2，会发现近两年的情况有一点微妙：
金价在实际利率仍然偏高的背景下，提前“起飞”了，二者出现了阶段性脱钩。
这带来两种可能的解释：
第一种解释，是金价走得太快，将来会有一段时间“等一等基本面”，也就是在高位横盘或震荡，把时间拉长，消化估值；
第二种解释，是黄金在提前给债券市场“上课”：未来实际利率可能会重新回到零甚至负值，今天债券和 TIPS 的隐含通胀率反而太乐观了。
我们不否认第二种可能，但从资产定价的角度，我们更倾向于保守的第一种判断：
在实际利率没有显著再下一个台阶之前，黄金向上空间并非无穷无尽，短期再快速翻倍的概率不高。
换句话说，金价可以继续涨，只是性价比与两年前已经完全不同。
3 不要再拿 70 年代当模板了
很多看多黄金的长线图，从来都是从 1971 年尼克松关闭黄金窗口开始画起。那一年，美国结束了黄金兑换制，黄金被“放飞”，价格从几十美元一盎司一路猛涨，到 1980 年一度冲上 800 美元，涨幅超过 2200%。
图 3：一百年黄金价格与关键历史节点
问题在于：
1933 年到 1971 年这 38 年之间，黄金价格一直被人为锁定在每盎司 35 美元，而美元却在不断扩张。这 2200% 的上涨，本质上是一轮“制度压抑后的集中补涨”，而不是普通的资产牛市。
把今天的黄金走势，强行类比为“又一次 70 年代”，忽略了这一段历史背景，相当于把一场一次性的货币制度重估，当成可以无限复制的经济周期，这是逻辑上的偷换。
从估值纪律出发，我们更关心的是：
在没有新的制度性重估发生的前提下，黄金在今天的价格区间里，对比其它资产，是否仍然有明显的安全边际和上升弹性。
4 从 M2 和房价的视角看
黄金已经站在高地上了
如果把黄金价格除以美国广义货币 M2，你会得到一个“黄金/M2 比值”。
这条曲线可以粗略理解为：在同样规模的货币池子里，黄金被赋予了多大的“份额权重”。
图 4：GOLD/M2 比值长周期图
从图 4 可以清楚看到，黄金/M2 比值目前已经接近 1970 年代末的历史高位。在此之前，一个多世纪的时间里，这个比值极少来到今天这样的高度。
换一个更接地气的角度，把美国房价指数除以黄金价格，你会得到“房价/黄金比值”。
图 5：谢勒房价指数 / 黄金比值
历史经验是：
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比值越高，说明房地产相对黄金贵；
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比值越低，说明黄金相对房地产贵。
从图 5 可以看到，当前房价/黄金比值已经下探到接近 1980 年和 2011 年那两轮黄金大牛市的低位区域——也就是说，用一套房子能换到的黄金数量，已经接近历史底部，黄金相对实物资产并不便宜。
再把视角放宽一点，看“黄金 + 比特币”作为整体的“货币替代资产”，占美国实际 M2 的比例
图 6：Fidelity 货币通胀与黄金+比特币市值占比图
可以发现，在过去一百多年里，凡是这个比例冲到三位数的阶段，背后都是“货币恐慌情绪”最浓烈的年份，而我们今天就处在这样一个高位区间。
这并不意味着黄金要见顶回落，只是在提醒我们：
按照历史相对定价的视角，黄金已经从“被低估的保险品种”，走到了“一种被热情追逐的对冲工具”。
5 从“冷门资产”到社交媒体的主角
情绪拐点往往在这时出现
2024 年 2 月，我们在 Wavers 开始大幅增持黄金，那时价格大约在 2000 美元附近，市场对黄金的态度，说不上悲观，只能算礼貌性地“点点头”：
看得懂逻辑的人不多，
愿意真掏钱的人更少。
转折点出现在今年春夏。
大约两周前，我们的社交媒体时间线忽然被黄金刷屏：
那些曾经对“持有黄金”不以为然的客户，开始在金价翻倍之后追问“还能不能上车”；各类宏大叙事“央行大买”、“美元末日”、“债务重置”层出不穷。
经验告诉我们，当一个资产从“被嫌弃”到“人人都在聊”，通常意味着两个信号：
第一，过去几年长期的低配已经被修正，市场整体配置更趋均衡；
第二，后面再赚到的钱，更多来自于博弈别人的情绪，而不是估值修复本身。
机构资金在这个节点上，是不能装作什么都没发生过的。
于是你会看到 GLD 出现了近五年来最大的一次三周资金流出，也是从去年 9 月“巨额流入”到如今的“巨额赎回”的极端反转。
我们自己也是一样：
不是因为看空黄金的长期价值，而是因为在我们的资产池里，已经出现了若干“相对便宜得多”的长期品种，而黄金在估值和情绪上，都离“便宜”越来越远。
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6 我们建议散户留一块“黄金底仓”
说了这么多黄金“不便宜”的理由，关键的问题来了：
既然我们在逐步减仓，为什么仍然建议普通投资者在资产配置表里留一部分黄金？
答案其实很简单：
基金和个人，
在资产配置上的使命完全不同。
对 Wavers 这样的多资产基金来说，我们要对 LP 的年度回报负责，要在全球范围内寻找“性价比最高”的那一块钱，把它投到我们认为最有潜力、又有足够流动性的资产上。
当黄金已经上涨了十倍以上，在 M2、房地产等维度上处于相对高位，而其他一些长期资产还在历史估值区间的下半场时，我们的职责是把资金从相对贵的地方，挪到相对便宜的地方。
但对大多数家庭和个人来说，黄金的角色更像是一份“长期保险”。
看一眼 1971 年以来各国货币以黄金计价的长期走势，你就会明白这一点。
图 7：法币贬值与黄金购买力对比图
图 7 告诉我们的事实非常残酷：
无论是美元、欧元、日元还是瑞郎，当你把它们换算成“能买多少毫克黄金”时，过去半个世纪都是一条持续向下的斜线。
货币体系再怎么重构，债务再怎么滚动，最终买单的都是纸币持有者，而不是那一小撮坚持持有“非负债资产”的人。
从 1970 年代到今天，黄金价格大约涨了十倍以上。
我们不认为故事就此结束，很可能在我们这一代人的余生里，再上涨一到两倍，并不算夸张。
只不过，这不再是一笔“几年翻五倍”的暴富交易，而是一种在货币长期贬值背景下，缓慢兑付的“耐心保险”。
因此，我们对散户投资者的观点是：
黄金作为“底仓”，依然有意义。
它不是你资产表里最性感的那一项，却是能在极端场景下，让家庭资产体系不至于完全被动的那一块安全垫。
7 我们的结论：
机构离场，不等于散户清仓
把上面的线索串起来，可以得到一个看似矛盾、实则合理的结论：
第一，黄金长期依然向上。
央行持续净买入，法币体系长期通胀，黄金相对货币的“购买力曲线”依然稳定向上。我们不认为金价会出现结构性崩塌。
第二，对估值敏感的机构而言，黄金已经不再是“最佳性价比资产”。
无论是相对于 M2、房地产，还是相对于“黄金+比特币”整体的货币替代资产占比，黄金都处在历史相对高位。再在这个价格上大举加仓，对我们这样的基金来说，并不符合“用有限的风险预算，换取尽可能多的长期收益”的原则。
第三，对普通投资者而言，黄金仍然值得作为长期底仓持有。
它不是为了击败某个指数，也不是为了在下一个牛市里跑赢朋友，而是为了在这场漫长的货币实验里，给自己的资产留一块不依赖任何对手方的“硬锚”。
从这个意义上讲，基金减仓和个人持有，并不矛盾，只是各自在履行不同的职责。
用摩根大通的一句话来做收尾再合适不过：
“黄金是货币，其他一切都是信贷。”
在这个前提下，我们在 Wavers 可以根据估值和机会轮换资产；
而对大多数散户来说，做的也许只是另一件更简单但更难的事——
在漫长的时间里，静静地守住那一点点不起眼的黄金底仓。