01
中国经济六周期模型简介
在专题报告《中国经济六周期模型与多资产策略应用》中，我们基于货币-信用-增长三个维度方向来刻画宏观状态，当下处于宽货币-宽信用-增长上行的阶段2经济复苏：
1）货币：5月实施降准降息后货币因子大幅宽松，近期尽管无新的利率宽松政策落地，DR007仍处于下行趋势，当下货币因子处于14%的宽松区间；
2）信用：使用中长期贷款脉冲（新增中长贷TTM同比）的三个月差分识别信用周期方向，6月13日公布5月信贷数据后，中长贷脉冲自2月的-29%小幅回升至-24%，表明信用筑底开启扩张，发出看多信号；虽然近期信贷数据较低迷，但仍高于3个月前信号，处于扩张区间，后续还需关注财政刺激力度；
3）增长：10月中采非制造业和财新制造业PMI脉冲均上行，但中采制造业PMI大幅下行，且近两年来经济复苏节奏较缓，PMI脉冲呈窄幅波动，后续不确定性仍然较高。
02
风格轮动：成长-质量-价值适用场景分析
统计不同风格因子在各阶段的超额年化收益，从图表2可以总结规律如下：
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阶段1~2成长占优：信用扩张和经济复苏状态下，市场风险偏好抬升，成长型企业具备更高盈利弹性和估值弹性；
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阶段3~4质量占优：货币和信用退潮状态下流动性环境逐步收紧，盈利稳定具有健康现金流的企业更易维持运营而不依赖外部融资，能更好抵御融资成本上升的压力；
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阶段5~6价值占优：经济放缓和货币扩张状态下，需求端较弱，类固收资产如价值红利表现更佳，具备更强防御能力。
将上述规律对应至风格ETF轮动上，在各阶段超配看多的风格，其中成长风格使用创业板ETF，质量风格使用自由现金流ETF，价值风格使用红利低波100 ETF。各阶段具体配置权重如下：
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阶段1~2：70%创业板+30%自由现金流；
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阶段3~4：70%自由现金流+15%创业板+15%红利低波；
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阶段5~6：70%红利低波+30%自由现金流。
风格ETF轮动策略表现如下图所示，2013年以来年化收益为27.3%，年化波动23.3%，最大回撤38.1%，夏普比率1.17；相对于800收益和ETF等权基准年化超额分别为19.6%和11.8%，月超额胜率分别为68%和62%。
03
多资产轮动：六周期框架下的多资产ETF配置
从大类资产视角来看，不同资产在不同周期阶段的收益特征也有显著区分。统计各阶段权益、商品、黄金和债券资产的年化收益，其周期特征如下：
1）进攻型：股票、商品资产在阶段1~3具备显著优势，信用开启扩张时投资和消费活动较为活跃，投资者风险偏好提升，股票资产收益弹性较高，随着经济复苏趋向过热时商品资产表现亮眼；在阶段4增长逐渐触顶，股市上涨进入尾声转而下跌；
2）防御型：债券资产具备较强防御属性，整体表现与股票资产相反，即在信用下行的阶段4~6表现较佳，尤其在阶段6时，经济低迷叠加货币放宽，债市收益显著；
3）过渡型：黄金资产可作为过渡品种，在增长下行阶段（5、6、1）表现更佳，尤其在阶段5经济放缓时，黄金收益显著高于其余资产，避险价值突出。
在不同阶段分别配置占优的资产和风格，具体使用资产ETF池子如下：
策略设计①：各阶段选择资产的风险平价组合表现如图表6~7所示，参考桥水全天候思想，不对经济周期做任何判断和预测，将六个阶段组合进一步平价，六周期框架下的全天候策略2014年以来年化收益为11.5%，年化波动6.9%，最大回撤11.2%，夏普比率为1.66。
策略设计②：长期来看六周期模型具备一定的稳定性和持续性，可基于此设计资产轮动策略，即在各阶段配置图表5中对应资产的平价组合，六周期多资产ETF轮动策略2014年以来年化收益为23.0%，年化波动为11.3%，最大回撤12%，夏普为2.0，月度胜率为72%，年单边换手2.4倍；今年以来截至10月底绝对收益为23.2%，回撤4.4%；相较于全天候策略收益翻倍，同时大幅提高夏普比率和卡玛比率。
策略设计③：进一步我们将策略波动约束到3%左右，在此约束下六周期多资产ETF轮动策略年化收益为9.4%，年化波动为3.2%，最大回撤3.4%，夏普为2.88，月度胜率为79%，年单边换手1.3倍；相较于原始资产平价组合年化超额为2.0%。分年来看，每年均可获得正向收益，2024年全年收益为13.1%，今年以来截至10月底绝对收益为5.4%。
风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。
本文节选自国盛证券研究所于2025年11月5日发布的报告《六周期框架下的多资产ETF配置》，具体内容请详见相关报告。
汪宜生 S0680525070003 w[email protected]
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