微精选

    （一）纯碱行情复盘：高供应、高库存持续压制价格

    上半年纯碱供应形势保持平稳，产量处于历史同期高位。1-5月国内纯碱累计产量1549万吨，与去年同期基本持平。新增产能方面，连云港德邦、连云港碱业等装置投产，合计新增产能170万吨/年，下半年还有新都化工70万吨、远兴能源二期280万吨等产能计划投产，供应端压力不断增加。需求端则呈现分化态势，轻碱需求增长5%，主要得益于碳酸锂等新兴领域的拉动，1-5月碳酸锂对轻碱的消耗量估算约80万吨，同比增长44%。但重碱需求表现疲软，浮法玻璃日熔量稳定在16万吨以下，光伏玻璃需求在抢装潮后增长乏力，1-4月重碱表需同比下降0.01%，供需过剩明显。

    截至6月26日，隆众资讯统计，国内纯碱厂家总库存176.69万吨，其中，轻质纯碱80.52万吨，重质纯碱96.17万吨，整体处于历史偏高位。社会库存更是迭创新高，据卓创资讯统计，5月末已超过500万吨，库存压力主要集中在西北、华北、西南部分厂家。虽然上半年检修扰动较多，3-4月春检5-6月华东多套装置检修拉低产能利用率，但检修结束后，随着新增产能逐步达产，库存压力逐渐增加。

    成本与利润同向波动下行。动力煤价格下跌带来成本坍塌，纯碱利润有所好转。截至5月底，华东联碱法利润215元/吨，华北氨碱法利润67元/吨，但行业整体利润水平仍处于低位，氨碱装置亏损程度相对有限，企业减产驱动力不足。同时，新增产能的低成本特性进一步压缩了行业利润空间，未来利润面临继续下行的风险。

    总体来看，纯碱盘面上半年走势经历了开年的短暂回升到3月后的破位下行。一季度纯碱供给扰动增多，检修和能耗控制炒作频繁，需求端逐渐企稳回升，期现价格震荡偏强，主力合约价格一度接近1600元。3月起新增产能投放预期升温，检修落地后盘面价格快速走弱。5月检修减量明显，连云港碱业投产加剧供给压力，光伏抢装尾声需求增长预期受抑制，价格持续下行，6月24日纯碱2509主力合约创出上市来历史新低的1047元/吨。

    （二）玻璃行情复盘：需求疲软与供应难降的矛盾

    2025年上半年，玻璃市场整体呈现需求疲弱、价格持续下行的态势。从需求端来看，房地产行业的低迷是主要拖累因素。1-4月商品房销售面积累计同比下降3.38%，新开工面积累计同比下降24.13%，竣工面积累计同比下降17.03%，显示地产刚需持续走弱。此外，投机需求也因市场悲观情绪而低迷，上半年表需累计同比下降9.5%，远低于预期。

    供应方面，尽管行业利润不断压缩，以天然气为燃料的企业亏损较深，以石油焦为燃料的企业略有亏损，仅以煤为燃料的企业保有一定毛利，但产能去化进程缓慢。截至5月底，浮法玻璃在产产能为15.7万吨/日，处于近年同期低位，但与历史最高位相比下滑幅度有限。同时，潜在复产和新增产能仍多于冷修产能，截至6月26日，浮法玻璃日熔15.68万吨，同比下降8.2%，但仍有多条产线已点火待出玻璃，供应端压力犹存。

    上游累库与中下游低库存并存。行业库存在上下游呈现结构性差异。上游企业库存压力较大，截至6月26日，全国玻璃厂家库存为6921.6万重箱，环比-67.1万重箱，同比提高12.39%。折库存天数30.5天。其中，湖北、江苏等区域库存压力尤为突出。而中下游库存持续偏低，6月16日所示，深加工订单天数9.83天，同比-5.48%。进入6月以来，多地深加工订单减少，维持订单企业因低价竞争导致利润反馈压缩明显，而竞价失败导致订单流失情况下，部分区域工人轮休现象增加，钢化开工下滑。亦有企业反馈6月订单环比5月好转，但此类比例有限。

    库存区域分化明显，沙河地区库存压力较小，而同样作为交割地的湖北省，供需不平衡导致库存压力较大，成为期货价格的重要压制因素。这种库存结构使得市场在悲观预期下，中下游仅维持刚需采购，补库行情难以启动，进一步加剧价格下行压力。

    原燃料价格下跌对冲部分风险。上半年原燃料价格的走低部分对冲了玻璃价格的跌势。煤炭价格处于周期底部，纯碱产能出清未开始且下半年仍有新增产能投放，价格存在下行风险。以煤为燃料的玻璃企业得以保持一定毛利，但以天然气和石油焦为燃料的企业亏损加剧。截至6月26日，据隆众资讯生产成本计算模型，以天然气为燃料的浮法玻璃周均利润-199.40元/吨；以煤制气为燃料的浮法玻璃周均利润82.59元/吨；以石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润-101.33元/吨。

    总体来看，玻璃价格从震荡下行到加速探底。一季度玻璃价格在能耗控制炒作中短期上冲，中游库存迅速膨胀后压制价格空间。节后终端需求恢复缓慢，新增产线点火，供增需弱背景下价格持续走弱。金三银四旺季需求边际回暖但同比仍弱，投机需求低迷，价格震荡下行。进入淡季，悲观情绪加重，冷修预期未兑现反有新增产线点火，盘面继续探底，主力合约价格从年初最高的1466元/吨跌至6月的952元/吨，跌幅达35.06%。

    造成今日纯碱、玻璃陷入如此窘境的过剩大周期，我们总结为产业面临的三座大山，即高产能与高开工下的供应压力、疲软的房地产行业与高企的产业库存。

    （一）房地产疲软对玻璃需求的直接冲击

    竣工面积持续萎缩压制浮法玻璃需求。2025年1-5月全国房屋竣工面积同比下降 17.3%，其中住宅竣工面积降幅达17.6%，较2024年上半年21.8%的降幅虽有收窄，但仍处于深度调整期。浮法玻璃作为地产竣工环节的核心材料，需求直接受其拖累。截至2025年6月，浮法玻璃日熔量15.6万吨左右，同比下降8.7%，创近五年新低，然而企业库存已接近7000万重箱，同比增12%以上。地产产业链资金紧张导致深加工企业回款困难，订单量同比下滑30%以上，部分企业被迫出售闲置设备。这种需求萎缩使得浮法玻璃价格同比下跌25%，沙河浮法玻璃5mm大板市场价跌至1130元/吨，全行业几近陷入亏损。

    新开工低迷加剧长期需求担忧。1-5月房屋新开工面积同比下降22.8%，住宅新开工面积降幅达21.4%，预示未来1-2年浮法玻璃需求将持续承压。尽管部分企业尝试复产（如沙河正康能源项目），但高库存和低价格限制了复产进度。长期来看，房地产去库存周期下，存量项目减少、新增项目有限，浮法玻璃需求或进入长达 2-3 年的下行通道。

    （二）房地产疲软的间接影响：产业链资金链与市场预期

    资金链紧张限制需求释放。地产开发商资金压力传导至玻璃深加工企业，导致回款周期延长至60天以上，企业被迫缩减采购规模。同时，玻璃企业为缓解现金流压力，对纯碱采购采用低价锁定策略，进一步压低纯碱价格。这种资金链紧张形成恶性循环，使得纯碱企业即便降价也难以刺激需求。

    市场预期恶化与期货贴水，纯碱期货主力合约贴水现货130元/吨，贸易商囤货意愿低迷，仅维持套利操作。玻璃企业对纯碱采购持买涨不买跌心态，叠加期货盘面贴水，进一步抑制现货市场活跃度。这种预期恶化导致纯碱企业库存周转天数从15天延长至25天，供应端压力持续累积。

    政策托底效果有限，2025年政府工作报告强调稳住楼市，但政策效果尚未显著。1-5月商品房销售面积同比下降4.56%，仅重点城市（如北京、上海）出现边际改善。城中村改造虽计划新增100万套，但货币化安置比例较低，对玻璃需求的拉动作用有限。此外，政策对光伏玻璃的支持力度不足，行业亏损面扩大，冷修产线占比超30%。

    （三）玻璃需求下滑传导至纯碱产业链

    浮法玻璃生产每吨消耗0.2吨重碱，而光伏玻璃顿号0.25吨重碱。2025年上半年浮法玻璃日熔量15.6万吨，对应重碱日需求3万吨左右；光伏玻璃日熔量9.5万吨，对应重碱日需求2.3万吨左右，合计日需求5.5万吨， 2024年同期减少1.7万吨/日，相当于年需求减少620万吨。这导致重碱库存占比升至54%，单周增加3.45万吨，而轻碱库存波动较小。

    （一）纯碱库存现状——区域集中与结构失衡

    当下纯碱总库存高位运行，重碱压力凸显。截至2025年6月26日，国内纯碱厂家总库存达176.69万吨，较前一周增加4.02万吨，涨幅2.33%。其中，重质纯碱库存96.17万吨，占比54.4%，环比增加3.45万吨，成为库存增长的核心推手。这一现象与浮法玻璃日熔量低位运行直接相关，重碱需求同比大幅下降。轻碱库存虽小幅下降至80.52万吨，但下游碳酸锂等新兴需求增速仍不足以抵消重碱需求坍塌的影响。

    区域库存分化显著，而其中以西北、华北压力最大。西北地区，据了解内蒙古远兴、青海盐湖等天然碱企业库存占比超 50%，厂家库存周转天数达25天，较去年同期延长10天。远兴能源二期280万吨天然碱产能虽于6月底开始减产，但这种减产的持续性一般不高，难以对前期累积的库存形成有效消化。华北地区，山东海化、山东海天等企业库存同样持续累积，沙河地区重碱价格跌至1229元/吨，贸易商订单量减少 40%，但由于氨碱法的高成本，下游对其采购的积极性不高，沙河地区更倾向于采购西北地区纯碱。华东地区，江苏实联、中盐昆山等氨碱法企业库存占比15%，因利润压缩开工率降至75%-80%，但库存仍同比出现大幅增加。此外，华中、华南库存虽占比不足10%，但受运输半径限制，跨区域调运难以缓解西北、华北压力。

    贸易商因期货贴水深囤货意愿低迷，仅维持套利操作；玻璃企业原料库存周期从30天压缩至21天，采购模式转向刚需随采。这种结构性矛盾导致纯碱企业库存周转天数延长至近一个月，全产业链库存持续创历史新高。

    （二）玻璃库存现状——区域集中与旺季不旺

    玻璃总库存刷新历史高位，区域分化加剧。截至2025年6月26日，全国浮法玻璃样本企业总库存6921.6万重箱，虽环比下降67.1万重箱，但仍较去年同期增加9.29%，处于近五年高位。华北地区库存909.04万重量箱，沙河库存245.04万重箱，占全国17.3%，受低价刺激和物流优势，库存去化速度快于其他区域。华东地区，库存1551.6万重量箱，占全国30.3%，梅雨季节需求疲软，贸易商报价较沙河高80元/吨，出货压力显著。华中地区，库存831.5万重量箱，占全国21.7%，湖北厂内库存701万重量箱，受当地浮法玻璃冷修影响，去库难度加大。华南（1084.5万重量箱）、西南（1323万重量箱）库存占比超30%，但深加工订单天数较低，需求复苏乏力。

    尽管浮法玻璃日熔量上半年未发生太大变化，持续维持在15.5万吨/日上下，但高库存和低价格限制复产进度，且复产与冷修并存的格局使得玻璃库存去化缓慢，7月淡季来临后累库压力或进一步加大。

    玻璃企业为缓解现金流压力，对纯碱采购采用低价锁定策略，进一步压低纯碱价格。同时，深加工企业回款周期延长，订单量同比大幅下滑，形成产业链负反馈。这种资金链紧张导致玻璃库存从生产端向贸易端转移，贸易商库存占比同样大幅上升，但实际流通量不足，市场活跃度持续低迷。

    （三）库存未来变动趋势——产能释放与需求博弈

    前文提到，纯碱供应端压力持续提升，即便考虑7月徐州丰成、重庆湘渝等企业检修，全年有效产能增速仍达5.6%，供需差或继续扩大。需求端疲软：，浮法玻璃日熔量预计维持15.6万吨，重碱需求同比大幅减少；光伏玻璃日熔量或降至8万吨以下，重碱需求预计将再降54万吨。轻碱需求虽略增，但难以抵消重碱下滑，整体需求增速仅1.5%-2%。2025年1-4月纯碱出口同比增112%，但国际市场价格仅高11%，全年出口量或仅能抵消国内过剩量的不到一半。

    玻璃旺季难改累库趋势。7月初浮法玻璃日熔量预计回升至15.9万吨，8 月或达 16.2万吨，但高库存和低利润限制复产空间，重碱需求难有显著增长。此外，地产竣工面积预计2025年或再度大幅下降，玻璃深加工订单天数或将长期维持在10天以下；光伏装机增速放缓，海外贸易壁垒加剧，出口需求难超预期。

    基于上述情况预计纯碱2025年厂家库存或突破200万吨，其中尤以西北、华北库存为主。浮法玻璃库存或突破7000万重箱，华北、华东库存占比或将超60%，沙河地区库存去化速度领先但难以带动全国。

    纯碱：供应端，2025 年上半年国内纯碱新增产能210万吨，而下半年云图控股拟新增 70 万吨产能、远兴能源二期拟新增280万吨产能。自2023年起，国内纯碱行业进入新一轮产能扩张周期，新工艺不断涌现，像不受政策限制的天然碱和联碱工艺产能迅速扩张。随着新产能的持续释放，供应压力不断增大。虽然部分企业因利润问题可能会进行减产或检修，但整体上新增产能的规模使得供应增长的趋势较为明显。

    需求端，重碱的两大主要下游——浮法玻璃和光伏玻璃行业均面临困境。浮法玻璃与房地产行业紧密相连，当前国内陆产行业仍处于调整周期，2025年1-5月国内房屋竣工面积大幅下降使得玻璃需求持续偏弱，库存不断累积。预计下半年房地产市场依旧承压，玻璃冷修或有所增加，对纯碱的需求也将进一步受到拖累。光伏行业在经历前期的快速发展后，如今面临过剩加剧的风险，近期产业链价格下滑，光伏玻璃成交价格下跌，预计下半年需求走弱，在库存压力下其供应将被动收缩，用碱需求存在下降预期。即便轻碱下游如碳酸锂等行业有一定增长，但难以抵消重碱需求下滑带来的影响，整体纯碱需求呈下降态势。

    库存端，截至2025年6月初，国内纯碱生产企业库存约170万吨左右，交割库库存约35万吨，下游玻璃企业持有的原料库存约21天，三项显性库存合计超300万吨。在供应增加、需求疲软的预期下，纯碱库存预计将继续攀升，高库存将对价格形成持续压制。

    价格走势上，由于供应过剩、需求下降以及高库存的多重压力，纯碱价格难言乐观。2025年以来原盐和煤炭价格下跌，使得纯碱生产成本下降。综合考虑，2025 年纯碱生产成本较2024年年底下降200元/吨左右。预计年内价格大概率继续下行。

    玻璃：供应端，当前玻璃产能去化缓慢，虽然部分企业因利润压缩有冷修情况，但同时也有新增产线点火。浮法玻璃日熔量在经历一段时间的低位后，虽有回升趋势，但整体仍处于较低水平，且受到高库存和低价格的限制，复产进度并不顺畅。光伏玻璃虽有部分产线复产，但冷修潮持续，行业整体供应较为稳定。不过，若考虑到光伏行业的过剩情况以及地产行业的持续低迷，玻璃企业可能会根据市场需求进一步调整产能，不排除部分企业继续冷修或推迟复产计划，整体供应增长动力不足。

    需求端，房地产行业的疲软是影响玻璃需求的关键因素。房屋竣工面积持续下滑，且新开工面积也处于低位，预示着未来玻璃需求难有明显改善。玻璃深加工企业订单天数不足10天，资金回款周期延长，导致企业采购玻璃原片的积极性不高。光伏行业虽然是玻璃的另一大需求端，但目前行业竞争激烈，价格下跌，企业盈利困难，对玻璃的采购也较为谨慎。整体而言，玻璃需求在下半年仍将面临较大压力，难有实质性的增长。

    库存方面，最新全国浮法玻璃样本企业总库存 6921.6 万重箱，虽环比有下降，但仍处于历史高位，且区域库存分化明显，如湖北、江苏等地库存高企。高库存不仅占用企业大量资金，还对价格形成较大压制。在需求难以快速增长的情况下，库存去化将是一个缓慢的过程，预计下半年库存仍将维持在高位，部分地区可能还会有进一步累积的风险。

    价格走势上，在供应相对稳定但需求疲软、库存高企的背景下，玻璃价格缺乏上涨动力。预计下半年玻璃价格将在低位震荡。

    若需求端没有明显改善，价格甚至可能继续下探。不过，若房地产政策出现重大调整，或光伏行业需求出现超预期增长，玻璃价格可能会迎来阶段性反弹，但整体的弱势格局在短期内难以彻底改变。