2025-10-26
纽约和伦敦是全球知名金融中心。英美自由金融模式发源于伦敦，成熟于纽约，然后盛行全球，几乎没有一个国家不受影响。
这种模式崇尚自由竞争，弱肉强食，金融机构以赚钱为唯一目的。自从18世纪下半叶以来，英美模式逃脱不了金融危机魔咒。
我们不禁要问，自由金融模式是如何产生的？这种模式适合所有国家吗？历史上是否还存在其他金融模式？
图1：本文内容来源于中信出版的《第三条金融之路》
1 是否存在第三条金融之路？
17世纪初，阿姆斯特丹诞生现代意义的金融市场。此后，各国探索不同的金融发展模式。直到20世纪初，三百年之间全球产生丰富多样的金融机构和金融模式，堪称“金融生物”多样化时代。
但是，经历20世纪两次世界大战，特别是70年代金融全球化之后，各国金融机构和金融市场变得越来越相似。或许就像动物一样，相互隔离的岛屿产生奇形怪状的动物，而生存环境越来越相似之后，动物也“长得”越来越相似。
如同考古一样，要寻找多样化的金融模式，我们要回到三百年之前的金融世界。
虽然金融活动两千年之前就产生，但金融模式却是经济学发展之后才出现的概念。古典经济学源于亚当·斯密“看不见的手”理论，对应着自由金融模式；计划经济依赖一只“看得见的手”调控，对应着管制金融模式。
除了这两种明显对立的金融模式，还存在其他选择吗？一条介于自由金融和管制金融之间的道路？
历史上还真存在“第三条金融之路”的选择。这条路发源于德意志地区，即德国。德国生活着一个非常有意思的民族。他们几乎独立创造了与英国不同的哲学思想、经济学思想。金融发展模式是思想体系的延续，德国自然也不同于英国。
德国哲学称之为理性主义，认为知识可以通过纯粹理性推导而出。英国诞生了经验主义，认为知识来源于实践。两个国家的经济学思想似乎并不继承哲学思想，以至于几乎发生了时空错配。
古典经济学起源于英国，但却与德国的理性主义类似，试图推导出一套置之四海而皆准的经济规律。德国的历史学派却像英国经验主义一样重视实践知识，认为世界上不存在统一的经济学规律，应该研究每个国家的独特历史，从中总结一些有益的结论。
现代，德国历史学派像斗败的公鸡一样，几乎被他们所研究的历史遗忘。除了马克斯·韦伯等少数学者之外，德国很少经济学家被世人所认识。经济学家弗兰茨·奥本海姆（Franz Oppenheimer）也不例外，但他的理论却直接奠定德国的经济模式。
20世纪初，奥本海姆提出第三条经济发展之路，与当时的美国和苏联模式相区别。他反对自由资本主义，因为这种制度导致不平等；他也反对计划经济，因为这种强制性的制度导致不自由。奥本海姆认为存在第三条经济发展之路——一条综合幸福、平等和自由的道路。
奥本海姆的理论被他的学生路德维希·艾哈德（Ludwig Wilhelm Erhard）所继承。师生两人一起改变了德国的经济制度，推动德国按照他们的理念而实行“社会市场经济”。
20世纪20年代德国超级通货膨胀期间，艾哈德在法兰克福攻读经济学博士，师从奥本海姆。二战之后，艾哈德指导联邦德国完成货币改革，为德国经济腾飞奠定基础。他继承了奥本海姆的思想，致力于在德国实现“第三条道路”。任职联邦德国第一任经济部长时，艾哈德形成“社会市场经济”的发展理念，推动德国社会实现共同富裕。他曾任联邦德国总理，也被誉为德国经济崛起之父。
奥本海姆和艾哈德“第三条道路”的思想并非空穴来风，而是存在深厚的历史渊源。德国金融市场与经济发展一样，走出一条不同于英美模式的道路。为区别英美模式的自由金融市场，以及计划经济下的管制金融政策，这条道路可以称之为“第三条金融之路”。
德国金融并不强，为什么我们要关注德国的金融故事呢？
因为这个模式与我国存在诸多相似之处，德意志版本的金融故事可以为中国特色的金融发展提供参考和借鉴。
2 为什么英国走上一条自由金融之路？
或许很多人不相信，英国金融与德国师出同源。只是光荣革命之后，英国走上了另一条道路。
16世纪，安特卫普是欧洲当之无愧的贸易中心。1585年，安特卫普在荷兰独立战争之中被围城和抢劫。商人纷纷离开这个贸易城市，金融种子也随着四散奔逃的商人飘向欧洲各个贸易城市，就像蒲公英的种子随风飘散。
几乎在同一年，阿姆斯特丹和法兰克福都建立交易所，开启金融发展之路。此前几年，伦敦、汉堡等地也建立交易所。他们都是一个师傅教出来的徒弟。
英国的皇家交易所建于1565年，由英国派驻安特卫普的贸易代表格雷欣所建。格雷欣就是那个提出“劣币驱除良币”的商人。
16世纪下半叶，荷兰爆发独立战争。格雷欣感到荷兰地区越来越不安全。他深感安特卫普交易所发挥的重要功能，便把交易所模式引入他的祖国英国。
那个时代，伦敦、阿姆斯特丹和法兰克福的交易所都是安特卫普交易所的复制粘贴，英国和德国的金融之路也就称得上“师出同源”了。
图2：16世纪的英国皇家交易所
16和17世纪，英国的伦敦与德国的法兰克福一样，只存在一个交易所。这个交易所主要交易汇票和大宗商品，欢迎任何商人前来交易，没有会员概念。交易大厅熙熙攘攘，人们可以听到意大利语、德语、荷兰语等多种语言。所不同的是，伦敦建设了一栋专门用于交易的大楼，而法兰克福的商人很长时间只能在集市或街上交易。
历史的齿轮缓慢转动，法兰克福保留当初的公共利益导向基因，但伦敦却逐渐演变出一家私人利益导向的交易所。
伦敦为什么会演变出一家私营性质、会员制交易所呢？
1688年，英国发生了光荣革命。荷兰执政威廉三世兵不血刃地获得英国王位。英荷结盟促使大量荷兰商人到达伦敦，其中包括很多证券经纪人。
八年之后，一群证券经纪人离开皇家交易所。至于这群经纪人为何离开？现代已经没有明确记载，可能是英国当时颁布法令，限制经纪人的活动；可能是这些证券经纪人太吵闹，不被其他商人所欢迎；也可能这群人来自荷兰，被伦敦当地人所排斥。
此后百年之间，这群证券经纪人辗转于各个咖啡馆，并没有放弃证券交易业务，开始一段“流亡”之路。乔纳森咖啡馆是这群经纪人经常逗留的地方，也在伦敦证券交易所成立的历史上留下浓重的一笔。
这样，证券交易独立出来，“流落街头”。汇票和大宗商品交易仍然留在英国皇家交易所。
或许现代人无法想象，18世纪的证券经纪业务并不是正经工作。证券经纪人甚至被人们当作过街老鼠，被认为是一群道德败坏的人。
但是，这群人却坚持下来，顽强地生存。依靠英国不断增长的国债市场，证券经纪最终发展成一定规模的业务。
1773年，这群证券经纪人租用乔纳森咖啡馆，专门用于证券交易，拒绝其他经纪人进入。这种行为被人起诉，核心争论在于证券市场是私人的，还是公有的？最终，市政府介于干预，认为乔纳森咖啡馆作为证券交易市场是一个公共场所，不应拒绝其他经纪人进入。
这是第一次伦敦经纪人试图垄断证券经纪业务的尝试。他们的目的显然是为了赚更多的钱。
这群证券经纪人不会放弃垄断的诱惑。1802年，他们再次卷土重来。这次他们购买了一块地，建造了一栋交易所大楼，正式成立伦敦证券交易所。这次，他们没有再受到其他经纪人的挑战。或许他们降低了会员进入的门槛，或许他们提前与市政府进行了沟通，或许这栋大楼保护了他们的利益。
从1697年到1802年的一百年之间，伦敦的证券经纪人团体走出了一条独特的创业之路。经历百年“流亡”之后，他们终于建立第一个私营性质的交易所组织。
伦敦证券交易所是历史上第一个会员制交易所，也是最早的私营性质交易所之一。经纪人建立这个交易所，主要目的是赚钱和生存。
很难想象，这群证券经纪人如何在百年之中保持团结，在没有严密组织机构的情况之下顽强生存。我们可以这样描绘这群人的生存环境：被社会歧视，只以赚钱为目的。或许艰苦的环境和金钱的诱惑将这群人紧紧连接在一起，百年之中即使流落街头，辗转各个咖啡馆，也无法将这群人驱散。
英美模式的自由金融基因就此埋下，这是一个私人利益驱动的创业故事。此后，英国金融模式与欧洲大楼模式就分道扬镳了。
3 为什么德国却强化公共利益导向基因？
法兰克福却与伦敦不一样。德意志地区很晚才产生证券交易，也就不存在证券经纪人出走、另立山头的故事。
19世纪，法兰克福推出债券、股票等证券时，交易所已经演变成一个公法制交易所，即由政府监管、服务于公共利益的机构。期间，证券经纪人多次试图对抗当地监管，就如一百年之前的伦敦一样。但是，当时公法制交易所已经成熟，法兰克福交易所再难回到私营道路上。
那么，法兰克福交易所如何逐渐强化公共利益导向的呢？
16世纪末，来自安特卫普的商人移民到达法兰克福，带来大宗商品贸易。交易地点是法兰克福市中心的罗马山广场（图3）。当时，各类钱币是大宗商品贸易的支付手段。但是，中世纪欧洲钱币种类繁多，给商人们带来钱币兑换、钱币称重、含银量评估等一系列难题。
为了解决这些难题，1585年商人们制定统一的钱币兑换表，请求法兰克福市政府颁布法令，强制商人们在交易之中使用钱币兑换表，免得商人们每次还需要谈判钱币兑换比率，即汇率。
图3：17世纪法兰克福市中心的罗马山广场
现代，德国人将1585年的市政府法令当作法兰克福交易所成立的标志。这是一次政府与市场的良好合作，双方各取所需。这成为德意志金融之路的重要基因。
伦敦的证券经纪人试图逃避政府监管，而法兰克福的商人却主动拥抱监管。
伦敦的证券经纪人为了私人利益，通过创业组建伦敦证券交易所，而法兰克福的商人却依靠政府的公权力，强制市场接受统一的钱币兑换表，降低市场交易成本，法兰克福交易所的公共利益导向也发源于此。
交易所的重要功能是向市场提供统一而透明的价格。这正是法兰克福交易所起源之初的贡献。17世纪，汇票代替钱币成为大宗商品的重要支付手段，于是法兰克福又重演了价格表之争。只是这次汇票价格表代替钱币价格表成为斗争焦点。
1625年，法兰克福商人向市政府建议，混乱的汇票价格将使部分商人受到不公正对待，甚至被欺骗，进而影响法兰克福作为德意志地区汇票交易中心的地位。这个建议得到法兰克福市政府的重视，为此授权商人们编制、确定和颁布汇票价格表。
图4：18世纪法兰克福的汇票价格表
与法兰克福相反，伦敦却将证券价格视为私人财产，仅限于会员使用，并不向社会公开，这种状况一直持续到20世纪。伦敦的做法自然是会员“利润最大化”的表现，而法兰克福公布价格表的行为，却是维护公共利益的体现。
法兰克福是德意志地区最早允许汇票自由交易，也最早颁布汇票交易规则的城市之一。这个过程之中，商人们延续着与市政府合作的传统，试图将汇票交易留在法兰克福，改善当地商贸环境。
市场与政府的合作还催生了交易所组织的诞生。起初，法兰克福商人们每次成立临时性的委员会，协助政府从事相关业务。久而久之，商人们计划成立一个永久机构，“法兰克福商人代表处”，作为与市政府沟通的组织。
17世纪末，“法兰克福商人代表处”得到市政府认可，成为交易所组织演变的雏形。这个时期，商人首席代表、交易所主席、商人主席等名称可以相互替代，显示交易所与商人组织同出一源。交易所的目的是制定相关规则，维护所有商人的利益，带着明显的公共利益导向基因。
在法兰克福，交易所组织机构是商人与政府合作的结晶，而伦敦的交易所组织机构却是证券经纪人挣脱政府监管的结果。
19世纪初，拿破仑横扫欧洲，法兰克福也处于法军的铁蹄之下。1808年，法兰克福按照法国经验建立一个半官方机构，法兰克福商会。拿破仑兵败离开后，这个商会却保留下来。
1817年，法兰克福颁布商会组织规定，明确授权商会负责当地的证券交易所，包括开市、关闭和交易所公告。这份规定成为现代德国交易所的法律基础，也揭示了德国交易所区别于英国的鲜明特点，即交易所运营商概念和公共利益导向。
在德国，交易所相当于金融市场，是一个公共设施，必须服务于全体商人的利益、全体居民的福祉。交易所运营商是一个机构，负责运营交易所这个公共设施。1896年，统一之后的德国颁布《交易所法》，进一步细化两者的区别。
在英国，却不存在类似的概念。伦敦证券交易所既是一家交易所，也是交易所运营商，因此英国提出自律监管的概念，即自己监管自己，以免受到政府的干预。
如此，英国不断朝着强化私营利益的目标前进时，德国却不断强化公共利益导向。
伦敦证券交易所成为一家会员制，私人利益导向的交易所，而法兰克福证券交易所却成为一家公法制，公共利益导向的交易所。这些演变一直持续到20世纪初，两次世界大战之前。
4 为什么伦敦和法兰克福会分道扬镳呢？
伦敦和法兰克福走上不同的演变之路，与两个城市的商业模式和环境有关。
伦敦的证券经纪人可以脱离传统的大宗商品贸易，而独立从事债券、股票等交易。英国光荣革命之后，金融市场快速发展，证券经纪人得益于良好的环境，可以专门从事证券经纪业务。
18世纪，这些证券经纪人还经常经营其他业务，比如汇票、贷款，甚至鞋匠等。待伦敦证券交易所成立之后，他们开始专门从事证券经纪业务，甚至交易所不再允许会员兼职其他职业。
简而言之，证券经纪业务可以赚取足够的金钱，是这群经纪人离开皇家交易所的底气，也是他们试图挣脱监管的束缚，追求自由金融的原因。
反观法兰克福，大宗商品一直是主要贸易产品。法兰克福处于欧洲地理的中部。来自东方的丝绸、香料，来自中欧的铜、锡等矿产，来自英国的羊毛、纺织品等在法兰克福集中。法兰克福的早期金融交易，如钱币和汇票都服务于大宗商品贸易。
离开大宗商品贸易，钱币和汇票交易无法单独存在。即使后期汇票交易日益活跃，成为一类单独的金融产品，甚至孕育法兰克福最早的私人银行。但汇票与贸易紧密相连的特性，使得汇票经纪人无法脱离大宗商品贸易，无法像伦敦证券经纪人一样“自由”地寻找生存空间。
5 德意志金融模式值得发展中国家学习吗？
纵观全球金融市场发展历史，我们可以将其分成三个阶段。17世纪初到19世纪末的多样化发展阶段；19世纪末至20世纪70年代，两次世界大战带来的特殊阶段；20世纪70年代之后的创新和全球化融合阶段。
发展中国家可以从哪段历史总结经验呢？哪些金融模式值得参考呢？
17世纪初，阿姆斯特丹股票市场开始发展。17世纪末，荷兰经纪人横渡海峡，到达伦敦，引入债券、股票、衍生品等各类金融产品。18世纪下半叶，这些金融产品逐渐扩散到欧洲主要贸易城市，法兰克福、汉堡等城市也建立证券市场。19世纪末，各国金融市场逐渐成型，各个交易所争奇斗艳，都符合各自生存和发展的环境。
就像生物演化一样，19世纪末的金融市场达到多样化的巅峰。几乎每个国家的交易所各不相同。法国建立国家主导的交易所，德国形成政府与金融机构紧密合作的交易所，英美则演变出自由博弈、没有任何监管的交易所。当然，伦敦和纽约的交易所仍然区别很大。
法国和德国都是公法性质的交易所。一般而言，一个城市只有一个交易所。公法性质的交易所服务于全社会，自然没有必要相互竞争。伦敦和纽约却将交易所当作一项业务。只要能赚钱，商人、经纪人或者金融机构会自发组建交易所，因此伦敦和纽约存在多家不同类型的交易所。与此同时，英美的交易所大多数都是会员制交易所。
金融历史显示，20世纪之前的金融世界与最近60年的金融世界迥然不同。
我国仍然处于金融市场发展阶段。各类金融机构都已经建立，但是仍然需要持续改革创新。与其观察西方近60年的变化，还不如研究各国交易所的起源和演变历史，特别是20世纪之前的历史更值得我国参考。只有研究这段历史，才能使我们“知其然，更知其所以然”。
图6：新书《第三条金融之路》
此外，英美自由金融模式是否适用于我国值得探讨。对于一个发展中国家，就像四百年之前的德意志地区一样，金融市场不应该是一个自由竞争的市场，而是要关注公共利益导向，即政治性和人民性。华尔街式的“伟大博弈”或许并不适合我国，法兰克福式的“交易所必须维护国家利益”才更值得我国关注。
由于历史的原因，我国多数交易所采用会员制，但却以公共利益为导向。未来的金融改革，我们仍然要学习纽约和伦敦吗，还是将目光投向德国的法兰克福？看看那个公共利益导向的金融市场，特别是它的起源阶段，那里存在一个“第三条金融之路”的故事，值得我们关注。
以上内容参考中信出版社的《第三条金融之路》。
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