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2024年上市保险公司利润高增长，而净资产增速相对较慢（甚至负增长），反映出利润和净资产不同步的问题。在新会计准则下，利润对股市波动较为敏感，而净资产受债市影响更多，二者走势在一定条件下会严重分化。同时，保险公司2024年新业务价值（NBV）强劲增长，可比口径下增速最高接近130%，主要由NBV利润率提升驱动，新单保费基本停止增长。2024年报中，各保险公司再次下调投资收益率和风险贴现率假设，对NBV和内含价值产生负面影响。我们认为净资产的重要性在上升，建议关注资产负债匹配较好，有增长韧性的保险公司。

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利润对权益资产敏感

切换至新会计准则后，保险公司的税前利润可以拆分成保险服务业绩、投资业绩和其他三部分，利润结构更加清晰。保险服务业绩较为稳定，投资业绩可能产生较大波动。新准则下保险公司将大量股票计入FVTPL科目，股价的变动对投资业绩产生较大影响，因而对利润的影响提升。在2024年股市向好的情况下，保险公司投资业绩大幅上涨，带动净利润高速增长。

股市上涨推高利润

保险公司利润受资本利得影响较大。保险公司的税前利润包括保险服务业绩、投资业绩和其他三部分。保险服务业绩相对稳定，投资业绩受股市的波动影响较大。投资收益来源于利息、股息等现金收益以及资本利得等，其中资本利得指各类金融资产的买卖损益以及计入利润表的公允价值变动。资本利得的表现对投资业绩有直接影响，往往股市的大幅波动对投资业绩产生较大影响。1H23-2H24年四个半年上市公司平均的资本利得收益率与投资业绩具备较强相关性，2H24受股市大涨影响资本利得收益率较高，投资业绩明显提升，带动利润高增。根据我们的计算，2024年7家上市公司合计净利润同比大幅增长81%。其中保险服务业绩同比小幅下降3%，投资业绩同比增长749%。

切换至新会计准则后，保险公司将相当比例的股票放入FVTPL科目，FVTPL股票和基金直接影响利润。为了测算股市波动对保险公司利润的影响，我们计算当所持股票股价上涨10%时，保险公司投资业绩增长额，也即税前利润增加额，将其与保险服务业绩对比，能够直观感受股市上涨对保险公司利润的影响。根据我们的计算，当保险公司持有股票上涨10%时，所带来的税前利润增长相当于保险服务业绩的16%-67%。

净资产对利率敏感

新会计准则下，传统险准备金（负债）对利率高度敏感。对于资产负债匹配欠佳的保险公司，在利率下行期内，如果固收资产增值速度赶不上准备金膨胀速度，会导致其他综合收益（OCI）为负值，进而导致净资产减少，因此在新准则下净资产对利率变得较为敏感。2024年，上市保险公司合计OCI为负值，说明上市公司作为整体存在资产负债错配。损益表净利润的大幅上涨被OCI亏损部分抵消，影响了净资产的增长速度。在2024年股市大涨、利润大涨的情况下，部分公司净资产甚至同比下降。

利率下行挤压净资产

资产负债匹配程度存在差异。新准则下，传统险准备金（负债）对利率高度敏感，利率下行导致准备金膨胀，需要资产端的债券增值予以对冲。如果资负两边波动幅度不一致，就会导致净资产波动，这也是利率风险另一种呈现形式。保险公司基本都选择将利率造成的资产负债波动计入OCI，因此这里的波动不会影响利润，通过OCI影响净资产。主要上市保险公司在传统险账户的资产负债匹配管理上存在较大差异。

保险公司净资产变动因素包括当前净利润、OCI、分红及其他。整体看，7家上市保险公司2024年合计净资产同比上升。净资产上升的原因主要为净利润的上升，而OCI起到拉低净资产的作用，部分抵消了净利润带来的上升。2024年净利润的上升主要由权益资产增值带来，股市的大涨大幅抬高了投资收益。而OCI下降则主要由资产负债错配带来，2024年利率快速下降，新准则下负债端对利率高度敏感，因而快速膨胀，而如果资产负债不匹配，那么资产端债务投资的增值跟不上负债的膨胀速度，表现为负的OCI并拉低净资产。在新会计准则下，对于资产负债存在错配的保险公司，利率会通过OCI影响其净资产，净资产对利率敏感。分公司看，除了太保外，大部分公司的2024年OCI为负。部分OCI负值金额较大的公司，净资产表现为下滑。

2024年利润和净资产走势分化。在旧会计准则下，上市公司EPS与BPS年新增额基本呈现同向变动，部分BPS新增额较低可能是由于，受权益市场表现不佳的影响，可供出售金融资产出现浮亏。

2023年切换至新准则，当年利润额与净资产增加额比较吻合，说明OCI影响较小，或与当年利率变动不大有关。但2024年两者走势截然不同，利润的高增长和净资产的低增长形成鲜明对比。新会计准则下，净资产对利率较为敏感，而净利润受股市表现影响更多，二者走势在一定条件下会严重分化。

利润率扩张推动NBV增长

2024年上市保险公司NBV实现强劲反弹，增速最高接近130%，主要由NBV利润率提升驱动。2024年新单保费基本停止增长，但NBV利润率普遍大幅提升，这主要受定价利率下调和“报行合一”降低渠道费用的影响。同时，2024年年报中，上市保险公司普遍下调投资收益率假设和风险贴现率假设，假设下调对NBV和内含价值产生负面影响。仅考虑假设调整因素，各公司2024年末NBV下降20%~40%，EV下降10%~30%。此外，观察当前寿险内含价值结构可以发现，有效业务价值的占比较低。

NBV增长强劲

2024年中资上市保险公司保持NBV强劲增长，可比口径下增速在24%- 127%左右。NBV的增长主要依靠NBV利润率提升的驱动，2024年上市保险公司NBV利润率（首年保费基准）同比均有所增长。从新单保费看，2024年上市保险公司新单保费增速多数略有下降。在定价利率下调和渠道费用投放降低的情况下，新单增速同比有所回落，但是新单NBV利润率有所提升，推动NBV强劲增长。我们认为2025年保险行业仍会持续降本增效，加之定价利率亦有下降空间，仍然会对NBV产生正面影响，我们认为上市公司或有约10%-18%的NBV增长。

假设调整对NBV和EV产生负面影响

在利率下降环境下，各保险公司下调投资收益率和风险贴现率假设。例如，中国平安下调2024年末长期投资收益率假设至4.0%（前值4.5%），下调非传统险/传统险产品风险贴现率假设至7.5%/8.5%（前值9.5%）。两个假设下调对NBV产生负面影响，仅考虑假设调整因素，各公司2024年末NBV下降20%~40%。下调假设也会对内含价值产生负面影响，下降幅度为10%~30%。

内含价值结构表现不一。与净资产相比，内含价值（EV）是衡量保险公司价值更全面的指标。内含价值由两部分构成，有效业务价值（VIF）和经调整净资产（ANW），分别代表未来利润和当下所拥有的价值。有效业务价值指从股东视角出发，存量保单中蕴含的未来利润的折现。调整后净资产是指对资产端做某些调整后算出来的净资产，具体包括将所有资产按照公允价值计算，并剔除无形资产等。EV大于净资产，从历史变化趋势看，多数公司EV/净资产在上升。2024年各公司EV除以净资产的比例存在一定差异，中国人寿和新华保险高达2.7；中国人保仅有1.3。从寿险EV的结构看，近10年VIF占比有所下降，各家也存在不同。太保的寿险EV中，有效业务价值的占比最高（51%），EV中包含较多待释放利润；太平的寿险EV中有效业务价值的占比最低（25%），主要由经调整净资产构成。

风险提示

NBV增长和利润大幅恶化：寿险销售可能受经济恢复不及预期影响，出现新单保费负增长。产品利润率可能会结构变化影响继续下降，可能与新单保费负增长一同导致NBV大幅下降。

产险COR大幅恶化：激烈的车险市场竞争可能导致车险承保利润率下降，下半年频发的自然灾害或导致车险和非车险的赔付增加。

投资大幅亏损：市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失。