文：泽平宏观团队
9月制造业PMI为49.8%，前值49.4%；非制造业PMI为50.0%，前值50.3%。
1 9月PMI数据呈现七大特征：
制造业景气延续复苏态势，但仍位于荣枯线下，根本原因在于需求疲软格局未明显好转。生产端加快扩张、“反内卷”带动原材料价格企稳回升，企业采购活动加快；但终端需求低迷，新订单、新出口订单改善不明显，上下游价格传导不畅、压制出厂价格等。
第一，制造业景气连续两个月回升。9月制造业PMI 49.8%，比上月上升0.4个百分点。生产指数为51.9%，比上月加快扩张1.1个百分点，企业采购活动加快，采购量指数为51.6；需求边际好转，新订单指数边际上升0.2个百分点至49.7%。
第二，新质生产力领跑制造业整体。高技术制造业、装备制造业持续扩张，分别为51.6%和51.9%，均好于制造业整体；消费品行业PMI为50.6%，上升1.4个百分点至荣枯线上；基础原材料行业为47.5%，较上月下滑0.7个百分点。
第三，企业信心明显增强。生产经营活动预期指数为54.1%。9月小型企业景气水平边际改善，大型企业保持扩张态势。9月大、中、小型企业PMI分别为51.0%、48.8%和48.2%。8月份规模以上工业企业利润大幅增长20.4%，私营企业利润高于全部规模以上工业企业平均水平2.4个百分点。
第四，“反内卷”初有成效，需求不足拖累下游价格，库存周期偏弱。9月煤炭、黑色金属价格、油价等大宗价格回落，有色金属和贵金属价格上涨，拖累原材料购进价格指数0.1个百分点至53.2%；而需求疲软、下游补库弱、市场情绪等较为消极因素拖累出厂价格指数下滑0.9个百分点至48.2%。原材料库存、产成品库存指数分别为48.5%和48.2%。
第五，房地产销售季节性回暖。9月前29日，30大中城市商品房成交套数和面积同比增长9.1和6.4%，涨幅较上月分别扩大18.3和16.3个百分点；环比分别回升7.9%和12.0%。
第六，全球制造业景气分化，欧元区制造业修复基础不牢。新出口订单、进口指数为47.8%、48.1%，分别较上月上升0.6和0.1个百分点。8月摩根大通全球制造业PMI回升至50.7%；9月美国制造业PMI为52.0%，欧元区制造业PMI为49.5%，法国、德国制造业PMI分别回落至48.1%和48.5%。
第七，非制造业商务活动保持扩张。部分地区灾害、地产相关投资负增等不利因素拖累建筑业景气水平，建筑业商务活动指数为49.3%；服务业商务活动指数为50.1%，邮政、资本市场服务等活动较为活跃，与暑期相关出行的行业商务活动指数回落至荣枯线下。
打铁还得自身硬，中国经济潜力大，只要全力拼经济，启动新一轮大规模经济刺激，则有望有效对冲贸易战，东升西降和信心牛可期。
2 生产保持扩张，需求边际改善
9月制造业PMI 49.8%，较上月回升0.4个百分点，但连续六个月位于荣枯线下。
生产活动加快扩张，需求边际好转。生产指数为51.9%，较上月加快扩张1.1个百分点、连续五个月位于荣枯线上；新订单指数边际回升0.2个百分点至49.7%。从行业看，食品及酒饮料精制茶、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业两个指数保持扩张态势；木材加工及家具、石油煤炭及其他燃料加工、非金属矿物制品等行业产需位于荣枯线下。
新旧动能转换特征明显。高技术制造业、装备制造业持续扩张，分别为51.6%和51.9%，高于制造业PMI 1.8和2.1个百分点；消费品行业PMI为50.6%，比上月上升1.4个百分点至荣枯线上；高耗能行业持续收缩，基础原材料行业为47.5%，较上月下滑0.7个百分点。
全球需求疲软，欧元区制造业恢复基础不牢，经济动能不足压制出口。新出口订单指数为47.8%，较上月上升0.6个百分点。9月美国制造业PMI回落1.0个百分点至52.0%；欧元区制造业、PMI为49.5%，再次回落至荣枯线下，法国、德国制造业PMI分别回落2.3和1.3个百分点至48.1%和48.5%。其中，法国制造业产出指数跌至45.9%，创三个月新低；截至9月26日，中国出口集装箱运价指数中，美东、美西和欧洲航线分别同比下滑28.6%、36.8%和44.4%。
库存周期仍然较弱。生产回升，企业采购活动加快，采购量指数为51.6%，较上月上升1.2个百分点；原材料库存、产成品库存指数分别为48.5%和48.2%，分别较上月变动0.5和1.4个百分点。8月产成品存货同比2.3%。
3 “反内卷”初有成效，需求不足拖累下游价格
“反内卷”政策引导国内供给收紧预期升温，价格指数企稳回升。但受需求疲软、下游补库弱、市场情绪等较为消极因素拖累，9月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回落至53.2%和48.2%。
原材料购进价格保持扩张态势，但上下游价格传导不畅，叠加终端需求不足，出厂价格持续低迷，两个价格指数差值扩大至5.0%，下游相关行业企业盈利依旧承压。
具体来看，
大宗商品价格分化，其中，煤炭、黑色金属价格、油价下降，有色金属和贵金属价格上涨。截至9月29日，南华工业品指数、CRB现货指数月均环比下降1.0%和1.3%，较上月变动-1.0和0.3个百分点；RJ/CRB商品价格指数环比1.8%，较上月增加3.7个百分点。
煤炭、黑色金属价格环比下降。焦煤、焦炭期货合约价格整体呈震荡偏弱走势，主要在于焦煤未大范围限产、供给充裕，焦炭供应稳定；而钢厂利润收窄，压制原料采购价格，需求端支撑不足，预期转弱。截至9月29日，焦煤、焦炭期货合约价月均环比分别下降1.7%和1.2%，热轧板卷和螺纹钢价格月均环比下降1.2%和2.4%。
油价震荡走弱，主因OPEC+持续增产、美国库存增加、地缘缓和以及全球需求不佳多因素影响，供过于求局面未改。截至9月30日，英国布伦特Dtd价格、OPEC一揽子原油价格、美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI)现货价月均环比分别为-0.3%、1.0%、-0.6%，较上月增加3.6、2.8、4.2个百分点。
政策利好、供应紧缺以及需求较高推动铜铝等有色金属价格上涨。供给端，印尼Grasberg铜矿因重大事故停产，引发全球供应收紧的担忧；需求端受能源转型、AI产业推动，以及美元走弱等因素影响，截至9月30日，LME铜月均环比增加3.0%，较上月提高4.4个百分点；铝价则是因为需求季节性回升以及成本下降，LME铝月均环比增长2.3%，较上月提高2.6个百分点。
4 企业信心增强、小型企业景气水平改善
9月大、中、小型企业PMI分别为51.0%、48.8%和48.2%，比上月变动0.2、-0.1和1.6个百分点；生产经营活动预期指数为54.1%，反映企业对未来发展有信心。但在需求不足环境下，中小型企业需政策持续输血，稳固复苏态势。
2021年以来，企业部门以价换量，但供需失衡、产能利用率低偏低。产能利用率趋势向下，二季度产能利用率74.0%，较一季度下降0.1个百分点。
8月企业利润明显改善，企业投融资信心增强。9月小型企业景气水平边际改善，大型企业保持扩张态势。8月份规模以上工业企业利润由7月的下滑1.5%转为增长20.4%，其中私营企业利润增长3.3%，高于全部规模以上工业企业平均水平2.4个百分点，较1—7月加快1.5个百分点。此外，企业经营状况指数（BCI）为51.06%，较上月回升4.19个百分点。企业利润前瞻指数回落至48.25%，1-8月累计利润率为5.2%，企业投资前瞻指数升至53.4%。
5 非制造业景气水平延续扩张
9月非制造业商务活动指数为50.0%，较上月回落0.3个百分点。非制造业新订单指数为46.0%，较上月回落0.6个百分点；业务活动预期指数为55.7%，景气水平相对较高。
建筑业商务活动指数为49.3%。部分地区灾害、地产相关投资负增等不利因素拖累建筑业景气水平。从市场需求和劳动力需求看，建筑业新订单指数回升1.6个百分点至42.2%，从业人员指数为39.7%、为近一年低点；业务活动预期加快扩张0.7个百分点至52.4%；从价格看，建筑业投入品价格指数、销售价格指数分别为47.2%和48.1%，分别较上月下滑7.4和1.6个百分点。
服务业商务活动指数为50.1%，仍在扩张区间。新订单、业务活动预期分别为46.7%、56.3%，较上月下滑1.0和0.7个百分点，反映市场虽面临需求压力，但信心预期较强。分行业看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间；与暑期出行相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落至荣枯线下，景气度偏弱。