微精选

转眼间已经毕业两个月了。从湾区搬到纽约，即将开启人生的新阶段。

借此之际，想总结一下自己过去两年学到的东西。

回头看自己在中国投资行业工作的六年，我很幸运，一直有机会和非常优秀的创始人共事——无论是自己公司的创始团队，还是被投公司的创始团队。

和创始人一起工作，会被迫养成一个习惯，就是要跳出具体的执行工作，去持续思考你做的这件事情本身是个什么生意，行业有什么规律和变化，你要如何改变你的生意模式去适应这些变化。

而在斯坦福商学院读书的好处是，这里有最浓厚的创始人文化。哪怕是教投资的课，也会请到各大投资机构的创始人，来给你讲他们的创业故事，如何从创始人视角思考当前美国投资生意的变化。

主动vs被动，Single Manager vs Multi Manager

以往，以Capital Group、Fidelity为代表的主动管理Long Only，和Tiger Cubs为代表的单一CIO对冲基金（single manager），是MBA毕业生向往的好去处，是大家传统观念里最推崇的“投资者”。但是过去几年，这两类商业模式却经历了持续的资金流出、被迫降费或者在客户条款上让步，在招聘上也收窄规模。

先从Long Only看起。他们的商业模式是不加杠杆，只做多，持仓分散，收入主要靠收管理费（常见40-50bps），基本不收业绩激励/分成。在美国，它有主动管理的共同基金，和被动管理的指数基金两种。

在Vanguard、BlackRock等为代表的被动指数基金还没有兴起的时候，主动管理的共同基金是市场的绝对主流。美国绝大多数婴儿潮人群的养老金（即中产阶级的财富），都是通过有税收优惠的401k账户，投在这些基金里。Capital Group、Fidelity、T. Rowe Price等老牌LO都以主动基金为主，资产管理规模在万亿美元以上，最大的产品有千亿美元规模。

主动型LO生意目前的困境是出现反规模效应：由于有分散性要求，规模越大，持仓越接近被动指数基金（所谓index hugging），但又经常出现人为调仓的错误，经常出现跑不赢指数的现象，这一点在2022年市场大跌期间尤为明显。

但是，主动型基金的收费又比被动型基金高很多，前者通常收40-50bps，后者通常收不到10bps。5倍以上的价格差异，产品却没有显著优势，导致客户资金持续从主动型撤出，流向被动指数基金。而为了挽留客户，主动型基金只能降费，或者用Active ETF（被动地track主动管理基金的持仓）这种产品变相降费。

资金流出+降费双重压力下，主动型Long Only的商业模式受到挑战。拿上市的三家大型LO股价为例，依赖主动管理的T. Rowe Price过去三年股价表现最差，主动被动兼具、积极并购拓展新产品的Franklin Templeton股价躺平，被动产品为主的BlackRock则股价表现最强。

再看single manager hedge fund（简称SMHF）。

他们中的典型是Tiger Cubs，通常只有一个大CIO当Portfolio Manager，一个统一的book，低杠杆（最多2-3x），弱风控，整体偏做多，重仓高Beta股票（尤其是科技股），收入模式类似PE的2/20（收2%的管理费，20%的业绩分成，实际上现在有的已经降价到1.5%/15%），在投资和招聘思路上也类似PE，甚至很多一二级都做（crossover）。通常只有单一的基本面多空策略，很少涉及merger arbitrage、macro等不基于基本面分析的投资。

和SMHF对应的，是Multi-manager Hedge Fund（MMHF），代表是Citadel、Millenium、Point72、Balyasny四大平台，一个公司内有上百个独立的PM，每个PM带几个分析师管自己小组的P&L（小组也叫pod，因此这类平台也叫pod shop），甚至彼此之间不交流，仿佛不在同一个公司。典型的商业模式是高杠杆（5-10x），强风控（回撤几个点就走人），严格的市场中性，持仓分散，有多个彼此独立的策略。

在收入模式上，MMHF很多是pass-through model：首先，基础运营费用，如分析师的base salary、猎头费、彭博机终端费用、办公室租金、中后台人员薪酬，甚至交易佣金、prime broker fee等，都由客户来支付，所以称之为pass-through（彭博报道过Balyasny的费用构成，如下图）。

在pass-through基础之上，他们再向客户收平台的管理费和业绩分成，且这两项费用也比一般的SMHF高。以某四大平台为例，标准收费条件是pass through，加2.85%的管理费，这两项加起来就可以收到接近5-6%，然后再加上按net return来收10-30%的阶梯业绩分成，当年净回报超过20%可以收30%。

这么一看，MMHF的收费，光管理费就是普通SM的3倍，而且SM在降价，他还在涨价。

之所以能收这么高的费用，是因为MMHF的稳健收益经过了时间的考验，和市场相关性足够低，熊市不跌，在投资组合里给客户创造了独特的价值。加上大平台都有意限制规模，供不应求，所以掌握了定价权。

当然，美国金融生态极其多样，还有很多其他类型的对冲基金，比如多策略也有基本面多空是SM模式的机构，或者有机构多个PM但是只有一个策略。这里先用相对狭窄的方式来定义和比较。

这几年行业最大的变化，是在经历市场巨大波动之后，LP意识到SMHF和市场的高相关性，没有真正对冲风险，而MMHF虽然净回报看起来不高，却更为稳健，市场跌他不跌，因此资金从SMHF中撤出，流向MMHF。

此外，两个模式下人才的培养和激励机制也不同。SMHF通常只有一个PM，分析师没有上升空间，薪酬也是看老板的主观评价、看老板大方不大方。而MMHF本来就有上百个PM的坑位，分析师有更强的晋升可见性，薪酬则是把分钱的公式写在合同里（formulaic），小组业绩越好，赚的越多。当然，因为风控要求高，MMHF职业风险也大，但挡不住对自己能力有自信的人去拼搏一把，虽然downside 大，upside也大。因此，最近几年不仅资金在流向MMHF，人才也在流向MMHF。

Tiger Cubs的转型

虽然这么一看，LO里主动基金被被动基金挤压，SMHF被MMHF挤压，好像对分析师来说，去MMHF是最顺应时代潮流的选择。但是，MMHF也有很多自己的问题，他虽然对老板来说是好生意，但对平台上的PM和分析师却未必是长期可持续的职业选择。

一方面，风控严苛，而市场有随机性，精神消耗大，随时担心失业；另一方面，强风控加高换手率的交易模式，容易错过需要一定duration的投资idea，有alpha机会的空白。

因此，在这两类极端中间也有很多折中的模式。

比如，在Tiger cubs中，就有像Viking这样向multi-manager和low beta靠拢的模式。因为创始人是校友，每年都来学校招聘，三个孩子都在斯坦福商学院读MBA，所以在各个场合听他做过很多次分享。

在众多来斯坦福商学院做招聘的投资机构里，Viking的人才培养机制讲的是最清楚的。以MBA毕业后加入的Senior Analyst为例（如果没有MBA，加入时一般是Junior Analyst，没有最初自己管钱的权力）：

• 第1年：作为Senior Analyst加入，平均每个人管理~3%的portfolio，分析师就可以管钱。

• 第3年：考核能否升职为Portfolio Manager，每个人管理~7.5%的portfolio，如果不能升职就离开。

• 第5-8年：考核能否升职为Senior PM，每个人管理~14%的portfolio

• 最终Senior PM有机会当CIO，管理~35%的portfolio。

Viking创始人很早就退休，目前经历了5代CIO，前几任CIO离职都是去做自己的基金，包括D1（超过$20B AUM）、Anomaly（$6-7B AUM）。每次CIO离职都能大额募资，且都有自己培养的PM能接任，给组织里的每个人源源不断的上升空间，是其他Tiger cubs没有的人才梯队体系。

这里最关键的是从分析师升职到PM的能力画像：

• 不仅需要自己选股做的好，还要能放权、培养他人、基于他人的分析做决策

• 不仅要读懂idea，还要能读懂人，读懂分析师的情绪和conviction，每个人表达自己信念的强度和方式有所不同，要读懂分析师的恐惧和贪婪，来管理投资组合

  

• 不仅是选股，还要理解组合内部的相关性，做好风险管理

而从PM到CIO，最重要的工作是从众多idea中挑出最好的idea，加大仓位集中度。而在CIO之上，创始人自己是Chief Risk Officer，虽然已经不管具体投资决策，但管理风险。Viking没有严格的stop loss规则，但是有Tiger cubs里最严格的风险控制。行业分布更分散，除了tech还有很大比例的consumer、industrials、financials仓位。回撤到达一定水平，创始人就会召开“drawdown meetings”——甚至他自己女儿都在一个颁奖晚宴上致辞时开玩笑说，这些drawdown meeting上诚实又严谨的讨论，塑造了她的童年。

正因为更成熟的人才培养和风险管理机制，Viking在Tiger cubs中回报也是最稳健的，2022年市场大幅下跌时回撤最小，最快回到high water mark，从基业长青的角度来看，也是最可持续的一家。

但是，这样的转变并不容易，Tiger cubs里似乎也只有Viking完成了这样的转型。创始人回学校讲课时直言，这就像一个自上而下发起的、不流血的政变，这种权力的让渡是反人性的，纵观人类历史，又有多少例子呢？

客户眼中的MMHF

不过，站在创始人角度思考商业模式是一回事，站在客户角度思考又是另一回事。

美国LP（或者说allocator）是一个金字塔结构，E&F（捐赠基金和基金会）站在金字塔的顶端，他们有自己成熟的方法论和管理人评估标准，在业内有很强的影响力，在挑选管理人时也最挑剔，顶尖的管理人大都以能拿到E&F的钱为荣。

在学校的好处，是斯坦福捐赠基金就在商学院教学楼楼上办公，他们和自己业内关系好的同行，经常来课堂上讲课、组织和学生的交流活动和晚宴，让我们有机会去理解客户的思考方式。

他们的观点中，最让我惊讶的是两点。

第一，大部分E&F allocator对MMHF其实不那么感冒。

这主要因为他们多策略、分散持仓、高换手率的模式，和E&F对高权益、深度理解管理人及其投资理念、长久期的偏好有差异。对E&F来说他们在费用上也过于强势、且不够透明（或者说你没办法深度理解平台上的上百个PM，只能相信一个“被验证过的流程”）。当然，E&F虽然影响力大，也只能代表allocator中的少数，还是有各种各样的资金愿意为MMHF的稳健回报买单。

第二，MMHF在投资组合中，被认为本质是债权投资。

下图为斯坦福捐赠基金的投资组合，其中MMHF被归类为Absolute Return，和Fixed Income & Cash在一起，算作债权类投资，占整个组合的约30%；SMHF和Long Only根据地域，会被归类到Domestic Equity或者International Equity，和Private Equity、Real Assets一起算作权益类投资，占整个组合的约70%。

这个70%/30%的投资组合会通过不断rebalance，保持相对稳定的比例，和一个被动持有70%权益类指数（如MSCI All Country World Index）、30%债权类指数（如Bloomberg Barclays Aggregate Index）组成的benchmark portfolio去比较长期业绩。

也就是说，如果在MMHF，即使你是在多空股票，在客户眼里，你本质上是个债权投资生意。

一方面，在客户的配置预算里，你真正的竞争对象不是SMHF或者Long Only，而是各种债券类基金、美国国债。

另一方面，这隐含着对你的要求不是跑赢股，而是跑赢债，而后者的回报是更低的。

这一点乍一想觉得好像很反直觉，但是仔细一想好像有很有道理。MMHF不加杠杆的原始业绩都是很低的，只有几个点，但是因为策略和小组之间相关性低、波动低，可以加很高的杠杆，加到5-10x。从这个角度看，其实就是给各个PM借钱炒股。而平台规模越大，风控越强，资金成本越有优势，这个债权投资的生意也越好。

这也解释了以前参加招聘活动的一个疑惑：某些平台会把给PM一些capital管理，称之为“line of credit”，当时觉得很奇怪，怎么说的和借贷一样。如果你把它当做债权类投资，可不就是这么来说么！

Factor investing和portable alpha

最后想谈一下一个重要理论基础：因子分析（factor analysis）。

关于因子，在MBA第一年已经学过AQR做的对巴菲特投资回报的分析：70%来自可机械复制的因子，30%来自真正的选股技巧（斯坦福商学院第一年学到了什么）。此处不再赘述。

后来做学校项目研究的时候，和十几年前William Sharpe在斯坦福商学院亲自带的一个Phd（现在做allocator）一起共事，对因子在industry的实际应用，又有了更深入的了解。

我们可以把投资回报拆解为：

1）可以通过统计验证、按规则机械复制的的因子回报，可以称之为smart beta。比如value、growth、momentum。

2）剩余回报（residual return），可以认为是来自真正的选股技巧，称之为alpha。

传统的Long Only、SMHF，是把因子回报和剩余回报混在一起，不做清晰的归因分析。

而如果你做清晰的归因，对于剩余回报，可以采取不同的态度。

一个极端是不相信选股技巧可以规模化复制，通过足够分散，去避免take residual risk，只take factor risk。这样虽然不会有alpha，但是可以有来自因子的beta return。简单的smart beta可以通过配置Vanguard、Blackrock等被动型基金的产品实现，比如想要momentum的exposure可以买iShares MSCI USA Momentum Factor ETF、想要growth的exposure可以买Vanguard Growth ETF。如果要更复杂的组合smart beta，则有 AQR、Dimensional这样的量化对冲基金（也叫systematic strategies）。

另一个极端是相信人的主观判断选股能力，通过对冲去避免take factor risk，而只take residual risk。这样你的回报就是干净的alpha，不受市场和因子的干扰，市场跌、因子跌和你无关，不影响你赚钱。这就是Citadel、Millenium等multi manager hedge fund的理论基础，在实操时，对PM投资组合中的因子暴露有严格限制，比如你做多一个高成长、高动能的股票，往往要去做空一个高成长、高动能来平衡组合中的因子暴露。

目前的大趋势是，成熟专业的allocator越来越多意识到，这两类回报/风险应该分开。

其中，Factor risk是可以低成本机械复制的，应该是一个低价格产品。市场大盘本身也是一个factor（market factor），所以被动型基金取代主动型基金，本质上也是这个理论的体现。而如果SMHF的投资策略核心是load growth/momentum factor，缺乏真正的选股技巧，那LP也可以通过分析和组合自己想要的growth/momentum exposure来复刻这个投资策略，没必要付2/20的高费用。

而Residual Risk是LP无法低成本机械复制的，他代表了真正的“选股技巧”，为此LP愿意付高价。在这个理念之上，还产生了portable alpha策略，LP根据自己的偏好去买廉价的ETF，组合出想要的factor exposure，然后通过配置MMHF的产品，将剥离干净的alpha再“迁移（port）”上去，形成一个回报归因更清晰、付费标准更合理的组合。

换句话说，就是给beta付beta应有的低价，给alpha付alpha应有的高价。

当然，要做到这一点，对LP自己又很高的技术要求，所以一时半会儿他还不是市场主流。但如果采用这个方法论的allocator越来越多、甚至成为市场主流，那么现在市场上已有的机构和产品，给客户提供的价值又是哪一类？

如果核心能力只能提供beta/factor产品，却收了alpha价格，这样的商业模式是否可持续？

如果核心能力能够产生alpha回报，是否还要固守原来不清楚不透明的回报和收费模式，还是要转变自己的商业模式，让自己有机会收一个更高的价格？

这个理论是过去一两年最震撼我世界观的，因为他涉及到投资作为一门生意的本质：你给客户提供什么价值，值得客户为你付什么价格？

从职业发展的角度去想，什么类型的公司是在上升期，有定价权的？很多时候我们执着于薪酬、名声，却没有被自己所在的行业本身当做一门生意去思考。

如果没有出来读书，我可能不会有这么多的时间、这么多的资源来帮助我思考这个问题。从这个角度想，这两年也算没有白过。