文章概要
2010—2011年，瑞典央行（Riksbank）在通胀低于目标、失业率高于平均水平的背景下，将回购利率从0.25%快速上调至2.00%。这一近2个百分点的加息幅度，显然超出了劳动力市场状况所能合理解释的范围——其主要动因并非传统的通胀或就业目标，而是源于对金融稳定的新担忧。
本文将这一罕见的政策偏离视为一次准自然实验，用以研究大规模货币紧缩对劳动力市场的影响。
1.研究背景与问题
平滑劳动力市场波动是货币政策的核心任务之一。然而，利率变动往往反映经济基本面的变化，这使得在经验上识别货币政策的因果效应面临内生性挑战。随着央行对经济形势监测能力的提升，政策意外偏离的情况已愈发罕见。尽管已有大量研究尝试克服这一问题，但历史上的少数重大事件，比如20世纪30年代的大萧条和20世纪80年代初沃尔克的抗通胀行动，仍被经济学界普遍视为识别货币政策效应的有力证据来源。
本文延续这一研究传统，聚焦瑞典2010—2011年加息这一现代经济中的重大货币政策事件。该事件既发生在经济复苏的早期阶段，又伴随央行政策目标权衡的变化，为研究货币政策冲击提供了理想实验室。
2.识别策略
本研究采用基于事件研究的局部投影回归方法（local projection regressions），识别政策冲击对失业率、产出、投资、通胀和汇率等宏观变量的动态影响。该方法的核心假设是，若没有此次加息，不会有其他国内或国际冲击导致同等程度的经济收缩。
多项证据支持这一假设，① 就业下降主要集中在本土且不出口的企业，排除了欧洲债务危机等国际需求冲击的可能性；② 将同一方法应用于挪威、德国、芬兰、英国和法国的同期数据，估计结果均接近零；③ 同期财政政策和房市自身变化并不显著，而就业降幅在高负债、利率敏感的企业中更大，这一特征更符合货币冲击的表现。
3.主要发现
（1）宏观效应显著
加息两年后，失业率累计上升1—2个百分点，幅度甚至高于典型货币冲击的估计。产出和投资下降，通胀走低，汇率升值，均符合标准新凯恩斯主义模型的预测。
（2）工资刚性机制突出
利用工会合同制度的差异来衡量名义工资刚性，结果发现，工资刚性较强的行业失业率升幅更大，且在高负债企业中这一效应更为显著。估计结果表明，工资刚性可解释失业率总升幅的大约一半。
（3）分配效应累退性强
处于最低收入十分位数工人的失业率升幅比最高收入组高出 1.2 个百分点，其累退性显著高于典型经济周期。这表明，货币政策在稳定总体就业的同时，可能会加剧不同群体之间的就业不平等。
4研究贡献
本研究在三个方面提供了新的证据，
① 现代背景下的大规模货币政策冲击案例——补充了以历史事件为主的现有文献，证明单一的大型事件也能为识别货币政策效应提供清晰的观察窗口。
② 工资刚性在传导机制中的量化作用——利用行政微观数据直接测量工资刚性的差异，并揭示其与企业财务结构之间的交互效应。
③ 分配效应的政策含义——发现货币政策冲击的累退性可能显著强于常规经济周期，为央行在权衡就业稳定与收入分配时提供参考。
下面具体看看相关方法和识别策略。
从方法上看案例研究的合理性
本研究聚焦于一次央行大幅偏离其历史政策规则的货币政策事件。此类情形极为罕见，因为现代央行在长期内通常会保持较为一致的政策取向。当出现重大偏离，尤其是出于与物价稳定或劳动力市场状况无关的原因时，就提供了一个难得的机会来深入理解货币政策的作用机制。
本节介绍构建该案例研究所采用的分析方法，并讨论其与文献中其他常用策略的互补关系。
对传统政策规则的偏离，可通过审查央行的叙事记录来识别。具体地，为判断某项政策是否由与研究中经济结果无关的因素驱动，可以查阅央行的货币政策报告、理事演讲以及利率决策记录，寻找其政策立场在动机或表述上的明显变化。在获得叙事证据后，还可利用历史政策规则进行样本外预测，对偏离进行验证与量化。如果政策规则在某一时期出现明显断裂，那么当期实际执行的政策利率应与该规则在当时经济条件下预测的利率存在显著差距。
一旦确认政策规则的变化，就可以采用事件研究回归，估计这一偏离对劳动力市场的影响。案例研究的核心识别假设是，若没有这次货币冲击，相关变量不会偏离其预测路径。若政策变化受未来失业率等内生信息驱动，或存在其他同时发生的冲击影响结果，这一假设便会失效。
基于单一或少数几次事件的准自然实验有两点需要格外注意。第一，事件研究必须控制经济周期所处的位置，因为政策事件总是发生在特定的周期阶段。第二，由于事件数量有限，很难完全排除另一种可能性——即使没有货币政策行动，其他混杂冲击也可能推动经济变化。应对这一问题的方法包括进行国际比较、分析不同工人或企业之间的微观异质性等，以验证叙事记录中提到的潜在混杂因素，并确认经济结果确实源自货币冲击。
从某种意义上说，这种准自然实验方法是文献中另一类策略的精细化版本，即利用较长的时间序列，将货币冲击视为对政策规则的偏离来识别效应。这类方法估计的是经济对每次冲击的平均反应。然而，时间序列中的大多数冲击幅度都很小，对总体估计的贡献有限；事实上，估计结果的主要变异往往由少数几次大幅政策偏离所驱动（参见 Ramey, 2016 对美国 1980 年特定季度纳入与否对平均估计敏感性的分析）。因此，这些传统设定在识别逻辑上与本文的准自然实验假设高度相似，即时间序列中占主导地位的大事件并未与其他重要经济冲击同时发生。而本文的方法则更加直接、透明，集中聚焦于真正驱动识别的单一事件。
准自然实验尤其适合研究货币政策对实体经济变量的影响。文献中有些依赖利率外生变动的策略（如利用资产价格的高频波动）所识别到的利率变动幅度通常较小，更适合分析资产价格和金融指标等反应迅速的变量。但在研究失业率、产出等反应滞后且测量存在噪声的实体变量时，这类方法的统计功效往往不足。相比之下，聚焦于一次大规模货币冲击的优势在于，其信号更容易在噪声中凸显，从而能够更清晰地识别非金融变量的动态反应。
瑞典的准自然实验
本节结合叙述性证据与估计的政策冲击，说明瑞典在2010—2011年的货币紧缩是一次严重偏离其历史货币政策规则的情形。这一偏离主要源于瑞典央行（Riksbank）内部政治立场的变化，而非劳动力市场状况的需要。
2010年之前的瑞典经济
瑞典以瑞典克朗为法定货币，这使得瑞典央行能够独立于欧洲央行（ECB）制定并执行货币政策。长期以来，瑞典央行奉行灵活通胀目标制，在稳定通胀的同时兼顾实体经济运行。为实现这一目标，央行通过调节回购利率（repo rate）来影响经济。每年召开六次货币政策会议，公布经济预测，设定当期回购利率，并提供未来利率路径的指引。
2008年全球金融危机对瑞典造成严重冲击，出口和GDP均大幅下滑，央行迅速将利率从4.75%下调至0.25%。到2010年，出口强劲反弹，当年增长12%，即便在汇率回升至危机前水平的情况下仍保持高增速。出口拉动下，GDP增长6%，失业率下降1个百分点。2011年，《华盛顿邮报》称瑞典为复苏的摇滚明星。
然而，尽管增速显著，瑞典经济仍处于深度衰退后的恢复阶段。2010年第一季度，GDP比衰退前峰值低5%，失业率比自然失业率高出2.5个百分点。
2010年的货币紧缩
在这一复苏背景下，瑞典央行于2010年中开始收紧货币政策，将政策利率从0.25%连续上调至2011年8月的2%。这不仅反映了对当期经济增长的信心，更与央行部分成员对房价上涨和家庭债务攀升的担忧密切相关。虽然这些问题的监管职责属于其他机构，但部分决策者认为，在其他部门未采取行动的情况下，央行应主动介入。
自2010年起，货币政策会议纪要中，家庭负债上升和房价上涨逐渐被明确列为加息理由。例如，2010年2月的一次会议上，有理事指出长期维持极低利率会推高房价至可能令许多家庭陷入困境的水平。而在2007—2009年，会议纪要几乎未涉及此类低利率风险，讨论重点集中在物价稳定与资源利用等传统目标。
这种担忧迫使央行在维持扩张性政策与防范潜在金融风险之间作出权衡。正如Goodfriend和King（2015）所述，
理事会成员面临的问题是，根据预测，CPIF通胀率将在大部分预测期内比2%目标低0.5个百分点左右，且失业率预计将维持在6%–7%的可持续失业率之上……然而，2010年实际的CPIF通胀率一直稳定在2%目标附近，其他理事会成员也非常关注如何在继续维持高度扩张性政策与长期超低利率可能导致的家庭债务过高、房价异常高企以及未来金融脆弱性之间找到平衡。
在这种思路下，一些成员主张提前小幅加息以传递担忧信号。最终，央行选择将政策利率设定得高于历史规则与经济预测所建议的水平。行长Stefan Ingves在2019年回顾时表示，
家庭债务和房价的持续快速上涨引发了我们的担忧。虽然政策主要仍由传统货币政策目标驱动，即基于未来数年经济活动和通胀的预期走势进行决策，但债务和房价风险也被纳入了评估考量。为遏制这一趋势，回购利率被设定得略高于原本水平，因而在政策中带有一定的逆风而行成分。
紧缩政策在央行内部引发了明显分歧。2010年11月，Lars E. O. Svensson批评央行实施的货币政策比合理水平更为紧缩，并指出其动机包括抑制房价和家庭债务等多方面因素。同年 4 月的会议上，Karolina Ekholm也强调，当时资源利用率和未来通胀压力均处于低位。
尽管如此，至少在紧缩的第一年，市场普遍认为这一政策具有较高的可信度。直到2012年，央行内部的分歧才全面公开，并引发了关于货币政策目标及其是否应受到金融稳定因素影响的社会讨论。长期利率的同步上升（如抵押贷款利率和消费贷款利率）也表明，市场当时预期高利率将维持一段时间。
而，在2010年底和2011年初的急剧紧缩之后，瑞典经济的复苏势头明显减弱，GDP增长放缓，失业率在触底 7.5%后反弹，汇率升值，通胀也持续低于2%的目标水平。最终，瑞典央行被迫转向，在此后的几年中连续降息，并于2015年中实施了负利率政策。
货币紧缩对经济的整体影响
在明确了此次货币政策事件的性质后，接下来通过局部投影回归（local projection regressions）评估其对瑞典经济的总体冲击。结果显示，紧缩政策实施后，经济出现了明显收缩，其幅度已超出正常经济周期波动所能解释的范围。在不同模型设定下的估计结果均显示，这一时期的货币紧缩造成了失业率额外上升 1–2 个百分点。第 5 节将进一步验证，这一失业率上升确实是由货币紧缩所引发的。
失业率估计，事件研究设定
首先采用事件研究方法，考察瑞典央行（Riksbank）加息的总体效应。借鉴Romer和Romer（1989）的思路，目标是评估2010–2011年紧缩政策实施后，失业率相较于在正常经济动态下的反事实路径的偏离程度。
事件研究的局部投影回归设定为，
其中，表示未来k个季度失业率的变化；为2010年第三季度的指示变量；包含可能影响失业率变化的经济变量滞后项，包括GDP同比增速（滞后1季度）、职位空缺率同比变化（百分点）、裁员率同比变化（百分点）
上述变量的更多滞后值（覆盖前3年），用于控制失业率的滞后反应。
样本覆盖1996Q2–2019Q2，的标准误为异方差稳健估计。通过控制商业周期动态变化，该设定捕捉的是失业率相对于其反事实路径的偏离。这不仅消除了这些变量的直接影响，还剔除了其相关的间接效应（如自动稳定器作用或货币政策规则反应）。因此，这里的反事实情境意味着维持政策规则不变，而非维持利率不变。
该方法延伸自Romer和Romer（1989）的预测误差方法，后者估计，。
其中期望值由AR(24)回归递归预测获得。本研究采用局部投影方法，可引入更丰富的控制变量集合，并在脉冲响应函数不可逆的情况下保持稳健性。
关键识别假设为，若无货币紧缩，失业率将沿着正常的周期性模式演变，即。
该假设可能在以下情形被破坏，央行加息是为了应对未来失业率变化的预期，或同期存在其他非货币性负面冲击。然而，第3节的分析表明，当时加息与劳动力市场走势无关；第5节还将排除其他可能混淆结果的非货币冲击。此外，这一假设并不要求冲击完全出乎意料，只需其与失业率决定因素外生。
图2显示了gamma_k的估计结果，初期效应较小，随后逐步显现，并在约三年后达到接近2个百分点的峰值，且显著不同于零。估计结果还显示，2010Q3之后的5年内失业率维持在较高水平。冲击发生前的季度并未出现明显的预趋势（pre-trend），这与政策并非针对劳动力市场状况的判断一致。
另一种直观呈现是反推出无紧缩情境下的失业率反事实路径（见图3）。蓝色实线表示实际失业率；将图2中的估计效应剔除后，可得到橙色虚线所示的反事实路径。若当时没有发生紧缩冲击，失业率将在2010—2011年期间稳步下降，并最终稳定在约6.5%左右。
失业率估计，识别的冲击
在事件研究基础上，将2010Q3的指示变量替换为第3.3节识别的货币政策冲击，
其中，为图1中Romer和Romer（2004）冲击的季度总和。由2010–2011年的冲击识别，则由其他时期的冲击识别。
图4（左）中，蓝色圆点表示的估计值。冲击发生前，失业率保持平稳；冲击后逐步上升，并在三年后达到约 2 个百分点的峰值。这一走势与图2的结果一致，但回落速度更快，符合预期，因为该设定考虑了紧缩冲击的时序分布。冲击前未出现明显趋势。即使加入其他控制变量（如人均家庭债务、房价及国际因素，见附录表A2），结果依然稳健；采用不同的冲击度量方法（附录表A1）也得到了类似结论。
相较之下，橙色三角形表示（即非2010–2011年冲击）的估计结果，虽然其方向与文献一致（利率上升1个百分点对应失业率上升0.5–1个百分点），但统计上并不显著。绿色方块为合并冲击的替代设定，结果与基准基本一致，说明样本中的效应几乎完全由此次准自然实验驱动。
从累积效应来看，附录图A8显示，典型的1个百分点冲击会在两年内推动政策利率累计上升约1.9个百分点。将失业率峰值上升的2.3个百分点按这一累计利率变化比例折算，相当于每上调1个百分点，失业率上升约1.2个百分点，明显高于既有文献的估计值。
这种差异可能源于多种因素，包括冲击本身更具收缩性、发生在经济疲弱时期，或与瑞典劳动力市场的制度特征相关。由于识别依赖于单一事件，这些解释无法在实证中直接检验，但结果仍能较为可靠地反映经济在衰退复苏阶段从零利率下限上调时的影响。
其他经济变量的估计结果
虽然本文的重点在于劳动力市场，图5也展示了方程（3）在其他宏观变量上的估计结果。前两行的结果与新凯恩斯主义模型的预测一致，即利率上升后，GDP增速放缓、出口下降、投资减弱、克朗货币升值，通胀（CPI和PPI）下降。这为货币政策对整体经济的实际影响提供了简约形式的证据。
检验潜在的混杂因素
前文已展示了货币紧缩后失业率上升的事实，本节将进一步检验这一关系是否具有因果性。核心识别假设是，若无此次货币政策事件，不会有其他同期冲击导致失业率上升。为验证这一点，接下来分别考察多种可能情形，并结合替代回归设定、额外的叙事分析以及企业层面的异质性检验。结论显示，在这一时期，瑞典劳动力市场变化的主要驱动力确实是这次大规模的货币紧缩冲击。
通过出口的国际溢出效应
首先考察出口需求下降是否可能驱动基准结果。一个值得关注的潜在混杂因素是欧洲主权债务危机，其时间与本研究的货币紧缩事件相距不远。虽然瑞典并非欧元区成员国，不直接受欧元汇率波动影响，但作为欧洲的小型开放经济体，仍可能间接受到债务危机的冲击。
如果失业率的上升是由欧债危机（或其他国际事件）引发的出口需求下滑所致，那么应预期到出口型企业的就业降幅会显著大于非出口企业，因为后者受到出口需求疲软的影响相对较小。为验证这一点，利用瑞典统计局的行政微观数据，构建了涵盖1997—2016年的年度企业层面数据集。数据来源包括企业财务账户（FEK），提供销售额、资产、债务、全职员工人数等资产负债表信息，以及货物对外贸易统计（UHV），记录了按目的国分类、以克朗计价的出口额。更多细节见附录A.1。
考虑到研究重点在欧债危机的潜在影响，按照企业2007年的出口方向，将样本划分为三类，主要出口至欧洲的企业、主要出口至欧洲以外国家的企业、以及无出口记录的企业。除出口状态外，还控制了企业规模（员工数）、企业年龄及资产负债结构（短期债务资产比）等特征。
具体做法是，对于每个企业特征w（如出口状态、年龄等），将样本按该特征分组G_w，并估计回归式（4），
其中，f表示企业，t为年份，表示企业f在t+k年的结果变量，该变量可能是就业对数的变化值，也可能是企业退出的虚拟变量。为 2010—2011 年的货币冲击估计值（按年度聚合），与方程（3）中的宏观控制变量相同，并包含截距项，g 表示冲击发生前的特征分组。宏观控制变量的系数允许在不同分组间有所差异，以反映企业对经济周期敏感度的不同。我们关注的系数是和，它们分别衡量，与主要出口至欧洲以外国家的企业相比，那些主要出口至欧洲或无出口的企业在冲击发生后第k年中的反应差异。
图6左面板展示了货币冲击后三年内的企业就业（最左图）和企业退出率（左二图）估计结果，基准组为主要出口至欧洲以外国家的企业。结果表明，货币紧缩后，非出口企业的就业增速下降最为明显，且退出市场的可能性最高。这一现象与出口需求崩溃导致失业上升的假设正好相反。此外，这种异质性差异相当明显，在样本中，平均而言这些企业在冲击后三年的就业增速下降约1个百分点，而非出口企业的降幅则是出口企业的两倍。
此外，主要出口至欧洲和主要出口至非欧洲国家的企业在结果变量上几乎无差异，说明当时欧元区市场需求变化对瑞典出口企业的重要性有限。
通过其他渠道的国际溢出效应
国际经济形势亦可能通过出口以外的途径影响瑞典。为探讨这一可能性，在多个其他国家开展了安慰剂检验。如果瑞典的结果源于国际冲击（如欧债危机），那么在同样暴露于这些国际事件、但基本不受瑞典货币政策影响的欧洲国家中，也应观察到类似结果。
这一分析实际上将这些国家视为瑞典的反事实对照组，用于检验瑞典在该时期是否出现了不同于其他国家的经济周期偏离。图7展示了将基准回归（方程 2）应用于挪威、芬兰、英国、德国和法国数据后得到的结果。在所有这些国家中，货币冲击的估计效应都接近于零，且置信区间较窄。值得注意的是，其中有几个国家在样本期的某个阶段也出现过失业率上升，但这些变化要么可以通过控制变量解释，要么发生的时间与瑞典的货币事件并不一致。
其他国内冲击的重要性（或不重要性）
既然前两节结果表明国际因素并未驱动瑞典在货币紧缩后的经济收缩，剩下的可能性是，由货币政策以外的国内冲击引发衰退。虽然完全排除这种可能性并不现实，但多方面证据显示其可能性较低。
当时的相关记录显示，除货币紧缩外，瑞典并无其他显著的国内政策变动2010年大选中，执政党成功连任，瑞典央行的声明中也未提及任何重要的财政应对措施，这一点在Goodfriend和King对该时期的全面回顾中也得到了印证。最接近的国内政策调整是在2010年10月出台的新规，即新发放贷款的贷款价值比不得超过85%。此外，该时期并未出现移民激增的情况，因此几乎不可能单独推动失业率上升。
一个潜在的担忧是，当时瑞典可能经历了与货币紧缩无关的家庭去杠杆化冲击或房地产市场崩盘。事实上，瑞典央行在2010年中期加息，正是出于对家庭债务攀升和房价上涨的担忧。为缓解这一疑虑，本研究利用企业层面的异质性，检验了不同资产负债结构企业在就业效应上的差异。如果经济衰退主要源于家庭需求变化而非货币政策，那么这种差异性应当并不显著。
既有研究表明，企业的资产负债结构是其对利率变化敏感度的重要预测指标。数据中可观测到企业的债务到期结构，因此分析聚焦于短期债务（到期不足一年）与长期债务（到期超过一年）的差异。短期债务比例较高的企业在货币紧缩中面临更高的再融资风险，因此暴露程度更高；而长期债务比例较高的企业则不易受到同等的即时冲击。
在使用方程（4）进行检验时，将出口状态变量替换为债务资产比（分别按短期和长期划分）。集合w中的特征包括短期或长期债务资产比、企业规模（员工数量）以及企业年龄。为更准确地反映资产负债表结构，样本限定为本土所有的非出口企业。系数表示在控制了其他企业特征所导致的异质性之后，不同债务资产比分组在货币冲击发生后第k年的反应差异。
图6右面板展示了短期债务和长期债务的估计结果。橙色实点（短期债务）显示，相较于短期债务比例最低的企业组，短期债务比例最高组的企业就业降幅大约高出3个百分点，退出概率也高出1个百分点；而蓝色实点（长期债务）则在就业上呈现相反的梯度，在退出率上几乎不呈现梯度。
一种可能的解释是，短期债务比例高的企业可能整体负债水平也更高，因此在经济衰退中更为脆弱。为验证这一假设，在集合w中加入了企业总体债务资产比作为控制变量（图6中虚线结果）。结果表明，短期债务的梯度几乎没有变化，说明驱动这种异质性的正是短期债务比例，而非总体负债水平。
后面还有两部分内容意义重大，具体可参见前文相关讨论。
第6部分主要分析了货币紧缩对不同收入群体的分配效应。研究发现，处于最低收入十分位数的工人失业率升幅比最高收入组高出1.2个百分点，这种累退性显著强于典型经济周期。这表明，货币政策在稳定总体就业的同时，可能会加剧不同群体之间的就业不平等。
第7部分则总结了文章的研究贡献与政策启示。作者强调了三个方面的价值，①在现代背景下提供了一个罕见的大规模货币政策冲击案例，为识别货币政策效应提供了清晰窗口；②利用行政微观数据量化了工资刚性在传导机制中的作用，并揭示了其与企业财务结构的交互效应；③揭示了货币政策冲击可能具有更强的累退性，为央行在权衡就业稳定与收入分配时提供了参考。
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