2025年4月29日，洋河股份发布了2024年报和2025年一季报，财报显示：
公司2024年实现营业收入288.76亿，同比下降12.83%；实现归母净利润66.74亿，同比下降33.37%；2025年一季度，公司实现营业收入110.66亿，同比下降31.92%；实现归母净利润36.37亿，同比下降39.93%。
前几天，有朋友在罗莲的五粮液分析文章下留言说“五粮液会不会像洋河一样亏损呢？”。罗莲心中一边疑惑“洋河亏损了吗？怎么可能？”一边回复“五粮液的品牌力比洋河还是强不少！亏损应该不至于。做白酒能做到亏损，我也是服了洋河，我下一篇打算就分析洋河，看看他是怎么做到的。”
果然不一会就有朋友回复“洋河怎么是亏损呢？还有60多个亿的盈利，只不过是相对于以前的业绩下滑了而已！60多元的洋河也挺香，只要业绩能够恢复过来，洋河应该也跌不动了！”
大家觉得后面这位朋友说得有没有道理呢？请跟罗莲一起从对洋河股份2024年报和2025年一季报的分析入手，来做个判断吧！
一、公司的经营计划
在2023年报中，洋河股份制定的2024年经营计划为“坚持“稳中求进、以进促稳”的发展基调，坚定“双名酒、多品牌、多品类”的发展方向，推动企业实现可持续成长和高质量发展，力争营业收入同比增长 5%-10%。”目前看来，2024年洋河股份的实际经营情况显然与年初制定的计划相差甚远。
所以，今年公司就学乖了，在2024年报中将2025年的经营计划确定为“立足长远，强化品质表达和口碑引领，构建以消费者运营为核心的品牌体系，积蓄品牌势能；全面聚焦主导产品和重点市场，进一步夯实市场基础，推动企业健康可持续发展。”压根就不再提增速的事了。看来形势的确不容乐观啊！
二、资产分析
上图是罗莲整理的洋河股份2020年末至2025年一季度末资产结构情况。
概括看一下洋河股份的资产结构，就会发现占比最大的仍然是金融资产，这几乎是优秀白酒企业的共同特征——“不差钱”。但是与贵州茅台和五粮液能将金融资产和经营资产的比例大致稳定地保持为8:2不同，洋河股份金融资产占总资产的比例波动比较大。
在2021这个白酒行业的黄金年代，洋河股份的年末金融资产高达395.46亿，占资产总额的92.62%。但美好的东西总是不易长久，随着白酒行业逐步进入深度调整期，洋河股份的金融资产也逐年减少，2024年末，洋河股份的金融资产降至327.43亿，占比也降至63.2%；2025年一季度末，洋河股份的金融资产金额和占比又进一步下降至315亿和60.39%。
经营资产虽然在优秀酒企的资产占比中普遍不高，但却贡献了公司绝大部分的利润，是酒企赖以生存、发展、壮大的基石，而且通过对经营资产中固定资产、在建工程、存货等核心、关键资产的深入分析，可以为预测企业未来业绩提供一些有价值的参考信息，所以都是公司资产分析中不容忽视的内容。
（一）金融资产
上图是罗莲整理的2020年至2025年一季度洋河股份的金融资产情况。
与贵州茅台和五粮液将金融资产基本均配置为货币资金相比，洋河股份的金融资产配置就显得比较激进。尤其是在2020年和2021年，公司交易性金融资产和其他非流动金融资产的合计金额甚至接近或超过200亿，占到公司金融资产总额的半壁江山。
此后随着投资市场环境变化，洋河股份对金融资产的配置也相应做出了一些调整，但2024年末，公司交易性金融资产和其他非流动金融资产的合计金额仍高达109.94亿,2025年一季度末又增加至128.65亿。来看一下这些金融资产投资收益在2024年对公司利润所产生的影响：
根据金融资产投资收益对公司当期利润的影响，罗莲将洋河股份的金融资产分为两大类：
1、没有风险的收息类金融资产
这类金融资产基本没有损失本金的风险，收取的利息在利润表中直接冲减当期财务费用，其实就相当于计入了公司的当期利润。洋河股份的这类金融资产就是货币资金。
截止2024年末，洋河股份货币资金合计为217.48亿，占到公司金融资产的66.42%，全年为公司贡献的利息收入为6.21亿，收益率大致为2.86%，基本符合收息类金融资产的特征。
2、有一定风险且会影响利润的金融资产
这类金融资产以公允价值计量，而且其公允价值的变动会影响公司的当期利润。洋河股份的这类金融资产包括“交易性金融资产”和“其他非流动金融资产”。
其中“交易性金融资产”是公司购买的银行结构性存款，截止2024年末的金额为63.80亿，占到公司金融资产的19.49%；“其他非流动金融资产”是公司直接投资或通过一些有限合伙私募机构间接投资的上市或非上市公司股权，截止2024年末的金额为46.14亿，占到公司金融资产的14.09%。
这类金融资产将从两个方面影响公司的当期利润。一方面是已经交易完成落袋为安的实际盈亏计入利润表的投资收益科目中；另一方面是在持有期间因公允价值变动产生的浮动盈亏计入利润表的公允价值变动收益科目中。
从上表中可以看出，“交易性金融资产”在2024年为公司贡献实际收益1.68亿、浮动收益8014万，合计收益率大致为3.89%，比收息类金融资产的收益率略高1.03个百分点。
而“其他非流动金融资产”就比较悲催了，在2024年为公司贡献的实际收益仅有66.97万，却产生了4.76亿的浮亏，凭借一己之力将公司金融资产的收益率整体拉低。虽说这些事浮亏，有可能在市场行情好转时减亏甚至盈利，但因其公允价值变动要计入当期损益，所以对2024年公司利润所产生的负面影响还是不容小觑的。
洋河股份曾被称为”酒圈理财狂”，2019年至2020年投入信托理财资金超百亿元，2021年还以6.5亿元收购民生信托5.9455%股权，后又以12.8亿元受让民生信托持有的私募机构上海云锋新呈投资中心10%份额。
后来的情况大家可能是知道的，其所投的高收益地产信托产品相继爆雷，民生信托又面临资不抵债，所有这些都让洋河股份损失惨重。虽然2023年5月，公司已宣布停止信托理财业务，但其后遗症仍在对公司造成影响，2024年，公司“其他非流动金融资产”中最惨重的一笔浮亏就是刚才提到的上海云锋新呈投资中心带来的2.78亿公允价值变动损失。
（二）长期股权投资
“长期股权投资”是洋河股份投资的一些联营企业，截止2024年的期末余额为12.35亿，其中最主要的就是2023年给南京华泰洋河股权投资母基金追加的11.93亿投资，结果一追进去就开始亏损，2023年亏313万，2024年亏407万，这投资水平着实令人堪忧啊！
（三）长期经营资产
上图是罗莲整理的洋河股份2020年末至2025年一季度末长期经营资产结构情况。
从总额上来看，洋河股份的长期经营资产从2020年末的93.06亿连续两年减少，至2022年末为87.72亿；2023年和2024年又连续增长两年，分别增至91.69亿和99.28亿，2025年一季度又继续增至100.58亿，这种前降后升的波动意味着什么呢？来仔细看一看吧！
1、固定资产
洋河股份长期经营资产中金额最大的资产是固定资产，而固定资产对应的主要是公司自有的房屋及建筑物和机器设备。
从上表中可以看出，公司的固定资产从2020年末的68.83亿逐年下降至2023年末的53.06亿，说明在此期间，公司新购置或建成的固定资产还比不上折旧的金额多。也就是说公司在此期间基本上即没有购置太多新的房屋和设备，也没有太多自建的房屋和设备转入固定资产。
这应该就是公司长期经营资产“前降”的主要原因了，那么“后升”应该就主要是由于在建工程的投入增加。
2、在建工程
从上表中可以看出，公司的在建工程从2020年末的2.23亿连续两年小幅增加至2022年末的7.57亿，然后在2023年忽然翻倍增至14.57亿，2024年又增加至19.13亿，说明近两年公司的建设投入比较大，来看看公司都干了些什么吧！
近两年洋河股份的在建工程非常多，上图仅是罗莲从中筛选出的预算数过亿的重要在建工程，罗莲觉得可以将预算总额为8亿的南京运营中心大楼工程算作是为提升公司形象和运营管理水平而建，其余就都是旨在提升公司酿酒质量或产能的项目了。比较重要的包括：预算总额合计为21.4亿的贵酒二期、三期工程、预算总额为10亿的双沟12万吨陶坛库项目；预算总额为6亿的泗阳基地新建制曲厂房等。
洋河股份在建工程近两年的新增投入分别为8亿和9.9亿，与前几年相比，的确资金投入力度有所加大；而同时又分别有1.07亿和4.71亿的项目建成转入固定资产，也比前几年转入的多一些，说明有一些项目已经建设完毕。。
但是对于洋河股份的产能，罗莲始终是心存疑惑的，如下表所示：
上表是罗莲整理的2021年至2024年洋河股份的产能变化情况。可以看出自2021年起，公司的设计产能就再没有增加，而实际的产能利用率却在逐年降低。所以如果说那些贵酒二期、三期工程、双沟12万吨陶坛库项目、泗阳基地新建制曲厂房等工程是为了提高酿酒质量而建，还算是有情可原，但如果是为了提升产能而建，似乎就没什么必要了吧！不然新增这么多产能，市场又消化不了，有什么意义呢！
3、无形资产
洋河股份无形资产对应的主要是公司的土地使用权，从2021年末的16.8亿小幅增加至2024年末的18.04亿，三年增加了一亿多点，就算考虑到每年的无形资产折旧，这个增幅也不算大，说明从物理空间上来说，洋河股份这几年的扩张幅度很小。
洋河股份长期经营资产中使用权资产的金额和占比都很小，这与公司的销售模式主要以经销为主、直营门店少之又少有直接关系；长期经营资产中其他资产的金额和占比也都相对较小，就没有必要一一分析了。
对洋河股份长期经营资产分析下来，罗莲的感觉不是太好。除了这两年在建工程推进情况尚可之外，其他没有看到公司有什么拿的出手的改革、扩张举措，直销模式也依然毫无建树，整体感觉暮气沉沉，缺少欣欣向荣的气氛。
（四）周转性经营投入
上图是罗莲整理的2020年至2025年一季度洋河股份的周转性经营投入情况，上边的白色部分是周转性经营资产，下边的浅蓝色部分是周转性经营负债，用周转性经营资产减去周转性经营负债就得到了周转性经营投入。
从上表可以看出，近几年来洋河股份周转性经营投入最少的年份是2021年，年末时为-58.6亿，说明当年公司免费占用了上下游近60亿资金用于自身运营周转，完全不用自己掏钱。
但是，随后即开启地狱模式，每年都需增加几十亿资金用于自身运营周转，至2024年末已达80.46亿，也就是说与2021年相比，公司要从自己荷包里多掏出近140亿用于自身运营周转，这太恐怖了，感觉很不好！来看看到底是什么原因。
周转性经营投入的科目比较细碎庞杂，为了突出重点，下面就将与公司运营关系密切的核心科目以合并同类项的方式开展分析：
1、各类应收减预收
上图是罗莲整理的2020年至2025年一季度洋河股份的各类应收减预收情况。关于数据口径有以下两点说明：
一是这里的各类应收包括应收票据、应收账款和应收账款融资，其中应收账款融资是指公司将收到的银行承兑汇票拟用于背书或贴现的部分。
二是这里的预收专指预收货款。通常大多数公司的合同负债科目里放的就是预收货款。但是洋河股份的合同负债中除了包括预收货款之外，还将没有给经销商结算的折扣款也塞了进来，所以需要查阅财报附注将预收货款单另提取出来，如上表所示。由于2025年一季报没有附注，则无法提取。
那么，这里的各类应收就是公司确认了收入但还没有收到的钱，而预收就是收了钱还没确认的收入，近几年洋河股份的应收减预收均为负值，就说明公司的预收货款要多于各类应收款项，似乎还不错啊！
当然，最红火的年份仍是2021年，年末公司的预收货款要比各类应收款项多107.57亿。但随后却“市”风日下，应收逐渐增加、预收逐渐减少。到了2024年末，公司的预收货款就只比各类应收款项多44.69亿了。也就是说仅仅因为应收增加、预收减少这个因素，公司2024年就要比2021年从自己口袋里多掏出60多亿用于日常周转，看来洋河股份的市场状况近来的确不容乐观。
2、各类应付
洋河股份的各类应付账款中，金额和占比最大的就是放在合同负债中的、还没给经销商结算的折扣款，每年年末时都有三四十亿的规模；应付账款每年末也有十多亿。此外应交税费、其他应付款，以及其他流动负债中与经营有关的待转销项税额等，年末规模也都有几亿或十几亿，罗莲把这些经营性应付款全部打包，从2021年至2024年的汇总规模分别为：112.71亿、87.53亿、76.09亿和71.86亿，显然是在逐年减少。
而上述这些经营性应付款都是洋河股份免费占用的上下游的资金，能免费占用的资金逐年减少，那公司从自己口袋里掏出来用于日常周转的资金就必然逐年增加，对公司也是不利的。
3、存货
由于白酒酿造工艺的特殊性，使得酒企的生产过程一般都较长，以至于其存货除了包括库存商品之外，还有很大一部分是在产品和半成品，而半成品也就是所谓的基酒。
大多数有白酒信仰的投资者都认为基酒是白酒生产企业的财富源泉，存得越多越久越值钱，但罗莲却觉得也不能一概而论。还是应将存货占资产总额的比例保持在一个合理水平。
上图为罗莲收集整理的茅、五、洋近7年来存货的金额和占比情况，这里的占比指的是存货占公司资产总额的比例。
首先可以看到，存货逐年增加是三家酒企共同的特征，而且似乎贵州茅台的增幅要更大一些。
再来看存货金额，贵州茅台的存货金额明显大于五粮液和洋河，这是可以理解的，毕竟其资产总额差不多是五粮液的两倍，是洋河的四倍；但是面对资产总额是自己两倍还多的五粮液，洋河的存货金额却是大于五粮液的，这就有点不合适了吧！
最后来看看存货占公司资产总额的比例，贵州茅台和五粮液比较接近，基本在15%至20%上下，而洋河存货占资产总额的比例就显著地高高在上了，截止2024年末，茅台、五粮液、洋河三家公司存货占资产总额的比例分别为22.42%12.39%和37.98%，也就是说，洋河的资产总额中有40%左右都是存货，这就更加不合适了吧！
所以，通过对茅、五、洋近7年来存货的金额和占比情况分析，罗莲感觉洋河股份的存货存在金额过大、占比过高的问题，管理水平有待提高。2024年末，公司的存货比期初净增7.79亿元，进一步推高了公司的周转性经营投入，对公司的资金周转造成一定的压力。
此外，如果想从存货波动中获得与市场动销有关的信息，还需针对其中的库存商品开展深入分析，如下图所示：
上图是罗莲收集整理的洋河股份2018年至2024年的生产、销售和库存情况，统计口径均为商品酒。
可以看出，2018年和2019年，公司的销售量稍大于生产量，使得库存量保持在相对较低的水平。但是从2020年起的连续五年中，只有2023年销售量略大于生产量，其余四年都是生产量大于销售量，导致库存量增加较多。2024年，公司全年商品酒生产量为14.55万吨，销售量为13.91万吨，库存量增加至4.56万吨，接近历史最高水平。
所以，罗莲认为对于洋河股份存货的持续增长不能简单地因为其中大部分为基酒，就单纯地报以乐观态度，因为从趋势上来看，洋河股份的生产量已连续三年负增长，销售量更是连续两年两位数以上负增长，这种产销双降的势头实在是让人心中不安啊！
最后，我们还可以用酒类库存商品（期初余额+期末余额）/2计算出酒类库存商品平均余额，再结合公司披露的酒类产品营业成本，得出公司酒类库存商品周转率，如下图所示：
从上表可以看出，公司酒类库存商品周转率在2020年最高，为3.19次，2022年最低，为2.57次，随后两年略有提高，2024年为2.65次。显然这个周转率水平与贵州茅台和五粮液近5年来高则10多次，最低也有5次左右的水平还是非常逊色的。
（五）资产回报率
上表是罗莲收集整理的洋河股份2020年至2025年一季度各类资产的回报率情况。
可以看出，洋河股份的经营资产回报率是几大类资产中回报率最高的。2021年曾高达300.37%，但随后就逐年暴降，2024年已降至48.86%。
洋河股份经营资产回报率暴降的原因一方面是行业调整导致经营利润下滑，另一方面是在建工程和周转性经营投入增加导致经营资产增加，而经营资产回报率=经营利润/经营资产，也就是说分子变小、分母变大，双管齐下公司的经营资产回报率不暴降才怪呢！
如前所述，洋河股份投资风格较为激进，金融资产回报率在2020年曾高达9.23%，但随后因不断踩雷也开启了暴降模式，2024年仅为1.16%。
而洋河股份的长期股权投资在2020年至2022年金额不大，回报率还不错，平均下来有个10%左右。也许是尝到了点甜头，2023年公司一把梭哈进去将近12亿，这下可好，连续两年亏损，2024年的长期股权投资回报率为-0.57%，怎么有点陷入杀猪盘的感觉！
最终，在上述三大类资产回报率的综合作用下，2023年之前洋河股份整体的资产回报率还能保持在25%左右，2024年直接降至17.62%！
以上对洋河股份从金融资产、长期股权投资、长期经营资产、周转性经营投入和资产回报率等五个方面所做资产分析，让罗莲心里拔凉拔凉的。公司的长期经营资产前几年裹足不前，近两年在建工程的投入又让人感觉方向不明确、重点不突出；周转性经营投入持续增加，使公司资金周转压力日增；而在金融资产、长期股权上的投资又是一副“记吃不记打”的样子，简直没有一个可让人称道的方面。
二、资本分析
上图是罗莲整理的2020年末至2025年一季度末洋河股份的资本情况。
截止2025年一季度末，洋河股份的长短期有息债务合计3.46亿，占资本总额的0.66%，其中只有8000万为地处西藏的一家子公司的长期借款，其余为租赁负债和因企业改制形成应付职工身份置换补偿金，偿债压力很小。
截止2025年一季度末，洋河股份的股东权益合计518.18亿，占资本总额的99.34%，多年高额分红后仍余未分配利润485.26亿。
唉！在资本方面，洋河总算是为自己保留了一点优秀酒企的颜面。
三、结束语
综上所述，罗莲认为此次白酒行业深度调整，叠加洋河股份自身在管理、投资等方面的失误，对公司品质造成了较大影响，而且目前仍未有任何好转的迹象。
所以对于目前仍在观望是否应该现在进入白酒行业的朋友，罗莲的建议是再等一等，或者就算想进入也别选洋河！
而对于像罗莲这样已被洋河深套的朋友呢？我们该怎么办？请跟随罗莲在下篇中通过对洋河股份收入、成本、费用和利润的分析，以及重新估值后再做出决定吧！
别走开，精彩刚刚开始……