$晓程科技(SZ300139)$ 要点总结：
1）十年转型路，终到收获期。公司原有主业集成电路设计，但在2016年接触到了第一个加纳的金矿项目，此后便开启了金矿开采之路。从晓程的最新的业务收入占比看，公司2024年金矿收入占比超86%，妥妥的转型成为了金矿开采公司。此外，基于公司业务结构和后续发展，互动易公开表示考虑更名为更符合主业的“晓程黄金”，进一步表明公司大力发展黄金主业的决心。
2）公司资源量丰富，未来3年产量有7倍增长空间。
2023年中评估公司的黄金资源量近56.8吨（AKROMA金矿5.8吨、AKOASE金矿16.8吨、FGM金矿34.2吨（品位6.6g/t）），后续仍有进一步增储空间。
近几年来，金矿产销量保持平稳增长，2024年产金量达到了582kg，较2023年产量提升54%。2025年在原有Akroma选矿厂1000吨的实际选矿处理能力上，投资建设FGM选矿厂，预计将于2025年底到2026年初完成投产，日处理矿石量5000-8000吨，预计现有金矿生产能力将从0.6吨提升至3.9-5.8吨，生产能力提升6.5-10倍。
按照扩产和爬坡节奏，公司预计25年底-26年初投产，预计26-28年处理矿石量60、150、180万吨，按照平均品位2.3g/t，叠加Akroma和Akoase金矿的产金量，公司26-28年合计权益矿产金量1.9、3.9、4.5吨，未来三年的产量较2024年有7倍以上增长空间。
3）梳理三个金矿开发历史，细数十年转型之路
Akroma金矿：晓程第一个金矿项目，持股72.5%。2015.6完成对Akroma金矿的收购并表，并积极投入地下采矿工程建设，原本预计2017年中投产试运行，但实际上因为开发证照问题延误和经验不足，实际2018年Q2才建成试产运行，直到2019年Q4才正式投产，并一直稳定运营到现在。目前，这个矿2023/2024年采矿石量分别为15万吨（品位2.17g/t）、10万吨（品位1.5-3g/t），整体看品位偏高。
Akoase金矿：公司第二个金矿项目，持股100%。2017年中报收购，2018Q1完成股权交割。预计2019-2021年逐步建成氧化矿区露天开采项目，22年5月正式出矿后相对正常。2023和2024年，分别开采矿石量9.4万吨（品位1.8g/t）、14万吨（品位1.5-2.3g/t）。
Akroma选矿厂：综合以上两个金矿，都是经历了3-4年的开采建设，才逐渐建成正式投产并平稳运营，两个采矿场共同运营一个选矿厂Akroma选厂，公司接手后改造并增加选矿设备，目前矿石日处理最大能力达到1500吨/日，但因为加纳的电力、社区关系等因素，实际日处理量约1000吨/日，每年工作不到300天。23年处理量22.16万吨，24年处理量24.83万吨，平均入选品位1.5-2.56克/吨，今年处理量预计增加10%~20%。
FGM金矿+选矿厂：2022年2月公司收购其95%股权，2024年又收购剩余5%股权，合计持有FGM金矿公司100%股权。2024年探矿获得矿区34.2吨高品位（6.6g/t）金矿资源，并决定启动FGM选矿厂的投建，预计建成后日处理矿石量将达5000-8000吨/日。目前80%的选矿设备已经运抵现场，将于25年底建成26年中投产爬坡，2027年满产运行。
4）公司未来几年业绩潜力巨大，积极兑现市值可看向150-200亿。
按照扩产的节奏，预计公司26-28年合计权益矿产金量1.9、3.9、4.5吨。按照750元/g的黄金价格，公司收入14、29、34亿元。金矿生产成本200元/g，完全投产后费用率5%+加纳税率35%，公司26-28年净利润5.5、12.6、14.8亿元。
对比A股的金矿上市公司2026年PE估值中枢在18倍（处在15-20xPE之间），山东黄金19xPE、赤峰黄金17xPE、山金国际15xPE、招金矿业18xPE等。
短期看2026年净利润5.5亿，给18xPE估值，合理市值99亿元，弹性空间80%以上；中期看2028年业绩14.8亿，给予12xPE估值中枢，合理市值180亿元，弹性空间230%。
市场过往对公司黄金业务了解不充分，公司股价并未因黄金价格上涨而享受到红利，且预计公司25年业绩能达到1.5亿以上，较过往业绩有显著改善，未来2-3年业绩增速极高，股价下跌空间也相对较小，具备安全边际。
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下文开始为正文部分，通篇阅读需要15分钟时间，需要详细了解晓程科技金矿发开历史的可以，建议重点阅读~~~
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1、晓程科技是个含金量十足的黄金股
公司在2019年之前，主业集成电路设计，包括雷管芯片等，并积极发展智能电网、新能源发电等业务，主要业务布局在非洲地区。在此过程中，公司接触到了大量的金矿项目，后经一些股东牵线，在2015年收购了第一个加纳的金矿项目，此后便开启了金矿开采的转型之路。
回看公司历史业务发展，公司在2016年刚开始有金矿业务收入仅有300万元，直至2020年金矿业务占比快速提升至64%，2024年金矿业务占比高达86%超过3亿元。从业务角度看，目前的公司已经属于“含金量十足”的金矿企业。
此外，公司公开表示考虑更名为“晓程黄金”，意味着公司将正式对外正式官宣黄金业务的主业地位。上周刚接受了两家有色金属分析师的现场调研，随着市场关注度提升，预计后续将会有更多的投资者前往调研，深入了解公司的金矿主业情况。
黄金储量：2023年公司聘请矿冶科技集团对该金矿进行了现场考察，并获得了较为详细的初期勘察报告，认为该地区目前探明储量约50-60吨。其中，AKROMA金矿矿区5.8吨、AKOASE金矿16.8吨、FGM（NAFORMAN_NOYEM）34.2吨（平均品位6.6g/t），合计黄金资源量56.8吨。
黄金产量：公司2020年产金348.45kg，2024年提升至581.83kg，产量也在2024年有较为明显的提升，随着金价持续上涨，公司开采经验的逐渐积累，已经有能力提升采矿和选矿的能力。
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2、梳理晓程科技的金矿开发史
这部分阅读起来有点长不想细读可以略过，主要表明公司一直以来都在致力于开发这几个金矿项目，不少人质疑公司怎么突然冒出来黄金业务蹭热度，实际上晓程金矿开发历史要追溯要10年前了~~~
第一个项目是加纳的Akroma金矿项目（持股72.5%）。2015年，晓程加纳电力公司与Sian矿业公司签订的股权转让协议，以480万美元收购Sian矿业公司持有的 Akroma gold company 65%的股权，后经收购持股比例提升至72.5%。
资源储量：矿区面积为46.93平方公里。2018年评估的Akroma金矿，可采矿石储量约100多万吨，黄金含量4吨多。2022年重新评估储量含金量5.8吨，品位达到4.06g/t。
Akroma金矿开发建设历程：
2015年，Akroma公司金矿取得了开工许可开始地下建矿，收购时金矿正在开展设备订购及施工前期相关的准备工作，2016年底矿山设备将会进入试运行阶段，预计2017年中就能正式投产运营，但直到2018年初取得加纳矿委会的采矿施工证、爆破及炸药证等相关证书，2018年进行过两次试生产，共处理矿石739.68吨，平均品位0.89g/t。2018年下半年正式投入运营生产，中间耽误了一年左右的时间，说明采矿运营经验的不足。
2018年，规划年开采和处理15万吨原矿的能力，每年生产黄金350公斤。达产后，公司在2020年以后继续扩大该矿区的选厂规模，预计实现年处理矿量30万吨，也就是日处理矿石量能达到1000吨/日，年产黄金在600-700kg。但矿区内岩矿采掘矿石的数量还未达到理想状态，所以日处理量一直维持在500吨/日的量级。
2019年末，AKROMA公司正式进入黄金生产阶段后，从开采，选矿工艺到冶炼技术经过反复试验，无论是生产经营环节，还是销售流通环节，经验的不断累计都在不断走向成熟稳定的黄金生产企业。2019年下半年该选厂将根据井下矿石的采集量开展工作，运行将更加稳定。
2020年，通过管理团队的努力，选矿厂生产流程工艺稳定，综合回收率超过90%，地采矿石量7.15万吨。
2021年，地采总出矿量为10.45万吨，平均品位2.69g/t，理论金属量为281kg。试验采坑共剥离土方量132.6万吨，获取矿石9.1万吨，低品位矿石干重2.3万吨，平均品位1.52g/t，理论总金属量35kg。从2021年下半年对AKROMA金矿选厂进行了扩建施工，在4季度初选厂扩建完成，日处理矿石量将达到900-1000吨。
2022年，实际出矿量10.94万吨，同比增加4.68%，品位2.9g/t，提供金属量为约315.2kg。主要是2022年又开发了两条新的矿道面，工艺也在不断优化，也促使采矿量不断增加。选厂产能可以达到每日处理矿石量1200-1500吨以上，预计每月生产黄金预计在70-75kg。
2023 年，Akroma金矿出矿量为15万吨，平均品位 约为2.17g/t，理论金属量合计约326.5kg。
2024年，Akroma金矿出矿量约10.26万吨，出矿年品位约为1.5-3.0g/t，其中副产矿约为8933吨。选厂全年共处理原矿24.83万吨，平均每天处理矿石800-1500 吨，选厂扩建后基本达产。较2023年增长1.52%。原矿平均品位1.5- 2.56g/t，出金量较2023年有所提升。
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第二个项目是Akoase金矿项目（持股100%）。2017年，晓程加纳电力公司通过收购Akoase Resources Company Limited公司的100%股权获取Akoase金矿项目的探矿权，该探矿权评估价值为973.68万美元。
资源储量：AKOASE金矿开采方式为露天开采氧化矿，2021年资源评估结果为矿石量 936.9万吨，金属量16.8吨，品位1.8g/t。
Akoase金矿开发建设历程：
2019年，AKOASE在做前期准备，预计至2021年公司将逐步完成投资该矿区的氧化矿区露天开采项目、氧化矿堆浸选矿项目、日处理1500吨浮选厂项目、日产1500吨原矿地下开采项目，项目完成及达产后，预计会产生较好的收益。
2021年下半年，开始筹备AKOASE露天金矿的开采工作。主要是对地表的土石及植被进行清理，由于该金矿与AKROMA金矿不同，目前主要露天开采，前期需要大量的准备工作，包括采坑的圈定、矿山道路的修建，矿体表土剥离和其它基建项目。
2022年上半年，AKOASE露天金矿露采已完成试采区生产，共提供1.5g/t 以上矿8.7万吨，0.7g/t 贫矿2.74万吨。由2022年5月份开始出矿，2022年露采矿量为2.86万吨，同比增加4.68%，平均品位1.97g/t，金属量56.3kg。该金矿主要以露天开采为主，所有的矿石统一运往AKROMA选厂进行冶炼。
2023年，主要出矿区域为 A、B 两采区，出矿量为9.45万吨，平均品位约1.77g/t，理论金属量约167.35kg。
2024年，主要出矿区域为山体西侧面及西南侧面的两个开采区域，全年露采总剥离土方量约为135万立方，基岩爆破约为29万立方，出矿量约为14万吨，品位1.5- 2.33g/t。
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第三个项目是FGM金矿项目（持股100%）。2020年公司拟收购FGM RESOURCES Ghana Limited 金矿公司95%股权，2022年2月完成股权交割，2024年又收购剩余5%股权，合计持有FGM金矿公司100%股权。
资源储量：其中包含1个探矿权及1个采矿权（Naforman-Noyem 金矿采矿权），主要为黄金资源储备，处于勘探阶段，未来随着公司的金矿项目逐步扩大，该项目也会为公司带来新的利润增长点。FGM金矿，评估结果为矿石量520万吨，金金属量34.2吨，平均品位6.6g/t，平均厚度1.0m。
FGM金矿开发建设历程：
2023 年，FGM矿区主要从事地面工作，主要完成地采建设井下开采斜坡道等，验证全厚矿体矿石的平均品位0.8-1g/t。公司聘请矿冶科技集团对该金矿进行了现场考察，并获得了较为详细的初期勘察报告。同时对 Esaase 矿区 Dantin 矿段、及其他矿区也做了少量普查钻探工作，完成钻探工作量17619.2m。其中 Noyem-Nyaforman 矿区14217.2m；Esaase 矿区Dantin 矿段2171.5m，其他矿区1204.5m，金样品测试3781件，外检样品563件。该地区目前探明储量约50-60吨。
2025年公司投资建设FGM选矿厂，预计将于2025年底到2026年初完成投产，日处理矿石量5000-8000吨，施工单位为中国企业，3月去的时候在打桩，目前80%的选矿设备已经运抵现场，将于25年底建成26年中投产爬坡，2027年满产运行。
该选厂是继 AKROMA 金矿选矿厂公司建设的第二座选厂，设备将会更加先进，效率会更加高效。新厂建成后将加快生产进度，两座选厂同时工作，日处理矿石速度将大幅度提高。
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3、关于晓程科技的几点探讨
1）为何公司年报频频被问询？
公司从原有的集成电路设计业务转变为黄金资源开发公司，在过去几年中，公司金矿开发项目因各种因素出现过不少的项目延误、减值计提（加纳的债券违约等减值损失）及黄金被抢劫问题。由于公司经营情况频发，因此在2018-2023年年报发布之后，均出现被交易所问询的问题。
存在的典型问题：1）2020年曾有过阶段性大股东占用资金1900万的问题（由于 Akroma Gold Company 公司部分销售以人民币结算，为了便于收款且保证资金安全，将黄金销售款项直接支付到程毅账户中），一个季度后全部归还；2）公司因业务问题持有加纳政府债券2022年陷入流动性困难，2022和2023年分别计提信用减值损失5500万元、4882万元等问题；3）2024年，公司位于加纳的子公司akroma gold company在2024年4月18日遭受武装抢劫，损失12公斤黄金。
但2024年公司产量、利润等均开始向好，公司在加纳的采矿公司产能、建设运营等也逐步转入正常运转，财务问题也在过往几年的问询整改中逐步完善，公司规划继续在2025年进行产能大幅扩张。2024年年报发布之后，交易所就没有被问询，也就意味着监管逐步认可公司在经营管理层面的改善情况。
2）公司是否具备放量的能力？
从能力上来讲，公司已经有了十年的金矿开发运营经验，并且近几年一直处于稳产的阶段，所以开矿能力和经验积累都已经足够。
从人员数量看，据了解，目前加纳一共有80个中国人，技术及管理等都是中国人；当地人500-600人。这些人员能够满足目前产能运营，且支撑公司未来继续扩产的能力。
去年Akroma选矿厂产量582kg，按价格500元/g左右，单位净利也能够做到80多元/g，说明金矿项目的运营已经逐步步入正轨。公司在这个时候宣布扩产至5000吨以上日处理量，年产4-5吨的黄金产量。相信也是管理层经过深思熟虑的规划。
3）未来几年金矿产量预期？
近几年来，金矿产销量保持平稳增长，2024年产金量达到了582kg，较2023年产量提升54%。2025年在原有Akroma选矿厂1000吨的实际选矿处理能力上，投资建设FGM选矿厂，预计将于2025年底到2026年初完成投产，日处理矿石量5000-8000吨，预计现有金矿生产能力将从0.6吨提升至3.9-5.8吨，生产能力提升6.5-10倍。
按照扩产和爬坡节奏，公司预计25年底-26年初投产，预计26-28年处理矿石量60、150、180万吨，按照平均品位2.3g/t，叠加Akroma和Akoase金矿的产金量，公司26-28年合计权益矿产金量1.9、3.9、4.5吨，未来三年的产量较2024年有7倍以上增长空间。
4）公司业绩和市值空间多大？
公司未来几年业绩潜力巨大，积极兑现市值可看向150-200亿。
按照扩产的节奏，预计公司26-28年合计权益矿产金量1.9、3.9、4.5吨。按照750元/g的黄金价格，公司收入14、29、34亿元。金矿生产成本200元/g，完全投产后费用率5%+加纳税率35%，公司26-28年净利润5.5、12.6、14.8亿元。
对比A股的金矿上市公司2026年PE估值中枢在18倍（处在15-20xPE之间），山东黄金19xPE、赤峰黄金17xPE、山金国际15xPE、招金矿业18xPE等。
短期看2026年净利润5.5亿，给18xPE估值，合理市值99亿元，弹性空间80%以上；中期看2028年业绩14.8亿，给予12xPE估值中枢，合理市值180亿元，弹性空间230%。
市场过往对公司黄金业务了解不充分，公司股价并未因黄金价格上涨而享受到红利，且预计公司25年业绩能达到1.5亿以上，较过往业绩有显著改善，未来2-3年业绩增速极高，股价下跌风险也相对较小，具备安全边际。
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4、后续催化
1）若晓程科技更名为“晓程黄金”，二级市场交流积极，形象和市场关注度进一步提升；
2）下半年积极推进FGM项目投产事宜，可能成为公司业绩和市值转折点；
3）黄金价格持续攀升，贝塔带来的估值提升机会。
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5、潜在风险
1）加纳地区安全性问题，2024年出现过黄金被劫风险；
2）项目进度延期风险，如设备订发货周期等因素导致项目延期；
3）公司18-23年财报问询函，尤其是矿山管理运营有点小瑕疵。