关于作者&本书
李杰，雪球ID：水晶苍蝇拍。
部队大院长大，当过服务员，也做过IT职业经理人。2006年接触股市，2008年正式转为职业投资人，之后5年熊市中年复合收益率超过30%。2009年以“水晶苍蝇拍”为笔名在网络上发表投资杂谈，广受关注。
本书出版于2014年，但经典的内容永不过时。本书内容聚焦于投资中最为关键和困难的三大部分：建立正确的投资价值观、掌握企业价值分析方法、理解市场定价的规律。
高价值企业的特征
五个高价值的衡量因素：
商业价值，是一个企业得以存在和发展的基本前提和基础。
生意特性，企业的生意能在多大程度上符合DCF三要素。是否具有较好的资本收益水平，以及是否存在业务上过于脆弱或者难以持续成功的硬伤？
价值扩张，商业价值突出的是这个生意的“总量”，生意特性突出的是其盈利的“质量”，那么价值扩张阶段就是强调它实现这个量的“效率”。
重置成本和定价权，代表了这种增长和扩张具有多高的确定性，企业是否有办法避免竞争对手的模仿和破坏，从而为其商业价值建立起强大护城河？
管理层，强调企业有无将“优势”转化为最终的“胜势”的素质，以及对于这笔投资可以予以多大的置信空间。
1、巨大的商业价值
巴菲特曾将投资形容为在一个长长和湿滑的雪道上滚雪球的游戏，那么超额收益其实既取决于滚雪球的相对能力（企业竞争优势），更取决于雪道是否湿滑（是否容易差异化）和长短（优势复制扩大的空间）。
竞争优势是可以锻造的，但行业的发展空间和行业基本特性却是无法通过主观努力改变的。为什么很多“公认伟大“的企业往往成为投资陷阱？就是因为忽略了“价值创造的大坐标”而盲目歌颂“护城河”。
护城河是价值的一个关键要素而非充分条件，在某些情况下甚至不是必要条件。举个简单的例子，房地产行业的蓬勃发展诞生了万科、保利、华侨城等长期大牛股，但这些公司都不具备真正的难以模仿、不可复制的竞争壁垒。当然它们各自具有一定的优势，但决定性的因素其实是房地产行业过去十几年的蓬勃发展，以及当初它们无论在资产规模还是业务布局方面都只处于一个很初期的阶段。
与之相比，具有专营权的高速公路、水电站等公共事业往往具有更强大的进入壁垒，一些具独特稀缺地理资源的旅游景区更是不可复制，但价格管制、业务领域的狭窄、缺乏持续增长的潜力等因素却使得这一群体很少出现真正的大市值企业。所以护城河是保护的作用，商业价值才是真正的城堡。缺乏护城河的城堡固然容易被洗劫一空，但高高的护城河内如果空空如也，又有什么意义呢？
一个业务的商业价值，首先需要具有现实或者潜在的巨大社会价值，只有建立在能对人类社会产生积极影响和具有重要意义的基础上，这个业务才有长期成长壮大的根基。
但这样还不够，它的这种社会价值还必须能够得以货币化的形式反馈到业务所有者，而不仅是有利于了最终使用者或者参与构建的各利益方。最后，巨大的商业价值还必须反映在其依然处于长期大发展的初中级阶段，业务空间远没有饱和，否则这项业务已经处于收割期而不是投资期。
对企业商业价值的评估需要具有历史视角。某汽车公司的总裁曾说：“如果当初你去调查消费者需要什么，他们会告诉你要一匹更快的马，而不是汽车。”
在不同的社会发展阶段和经济水平阶段，商业价值是处于动态的迁移中和变化中的。100年前，钢铁制造也许是最具有商业价值的领域，但在今天却普遍地陷入困境。
近年来一些似是而非的口号需要警惕，比如“第一”和“唯一”。似乎某个企业只要做到了某个领域的第一或者唯一，就是确定无疑的高价值企业。瑞贝卡是假发制品行业的第一，安泰科技曾是国内唯一实现了非晶合金新材料规模化生产的企业，但它们平庸的业绩和极不稳健的经营状况显然与高价值企业不沾边。“第一”和“唯一”虽然显示出竞争上的某种暂时领先，但如果缺乏足够的商业价值，或者竞争优势无法长期牢靠。又或者在生意特性上存在硬伤，那么叫得再好听也别期望它真给投资者带来优秀的回报。
2、生意特性
巴菲特曾谈过要避免投资“轮子上的生意”，就是出于生意特性的角度。
航空公司的生意特性：第一，固定资产投入极高，投入期也几乎永无止境，负债额度同样保持直线上升和最高限度。光是巨额资产和负债每年的折旧、财务费用，就可以是个天文数字，并且刚性很强；第二，利润波动性极大，上游油价波动全盘接收，下游游客波动紧跟宏观经济，中游竟争高度趋同且呈现越来越激烈态势，最可怕的是规模的扩张和巨额的投入却换不来抵御利润波动的能力；第三，经营模式复杂，涉及昂贵的对飞行员的培训，与机场的协调，航空线路的开辟，票务渠道的开展等，对于管理层的挑战很大。
虽然要在这种行业中寻找优秀的长期投资对象并非不可能（比如确实出现了西南航空、丰田汽车等长期大牛股），但确实更加困难——关于这个问题让我们记住巴菲特的教诲：“我从不试图去翻越7英尺高的跨栏我只是专注于寻找1英尺高的跨栏，然后很轻易地跨过去”。
生意模式上具有潜在硬伤的企业当然可以投资，实际上如果对行业景气波谷的捕捉足够敏感这甚至是最能带来暴利的对象，但确实要意识到其难度并且要慎言“长期持有”。
一个高价值的企业，首先从业务领域来看必须具有巨大的商业价值，其次从生意的特性来看高度符合价值创造原理（DCF三要素、高价值均衡导向）。
那么这种优秀的商业模式有什么具体的特征吗？至少具有“一低一高”两个特征：
1）低扩张边际成本
扩张的边际成本低就是“边际利润递增”——销售价格减去边际成本后即为边际利润，边际利润递增表明企业在大幅度的生产规模扩张后，其成本不会跟随销售规模的扩大而同步提升，甚至会急剧下降从而带来高回报。这就要求企业生产过程中的“刚性成本（比如各类固定资产折旧）”较低。
从常识来看，重资产类别的企业（总资产中固定资产的占比高）显然扩张起来需要极高的边际成本。
轻资产的企业规模扩张就不存在这个问题，软件公司生产10万张光盘和100万张的成本并没什么区别。
同样是轻资产的软件公司，那些项目型的公司面临不断增加项目经理和技术支持的高成本投入及复杂培训，而标准化的工具软件就没有这样的间题。更高一级的平台型软件企业，连印售光盘的程序都免了，直接通过互联网向客户提供服务，这样既免除了盗版又降低了销售服务成本，并且将一次性的光盘购买转化为了持续性的服务收入，显然不但利润率更高而且业务的稳定性也更佳。
轻资产在两个条件发生的时候更易发挥其威力：第一，企业的市场需求已经大规模启动，当前经营的重点是需要快速的占领市场：第二，企业已经建立起了较为明显的竞争优势。在这种情况下，较低的扩张边际成本有助于公司快速占领市场，其价值实现具有更高的效率。目前来看，这样的特征更容易在科技行业中出现。当然，这种高科技类企业的缺点在于更新速度往往非常快，技术的路线也非常复杂而难以鉴别，所以一般很难长期持有。
2）高客户粘性
在前文中已经讨论过客户粘性的特点及重要性，客户粘性的可贵之处在于，首先它往往是市场自由竞争的产物。最强大的壁垒往往不是由行政特许或者资源独享得来的，因为那些壁垒阻挡了资本的进入，但那些壁垒能存在多久却不是企业可以自己决定的。而通过自由竞争和资本的优胜劣汰而实现的优势，是真正经过了考验和挑战的优势，在这种情况下如果还难以撼动就非常可贵。客户粘性的关键之处在于，企业通过一系列的办法真正地在客户身上扎了根。
客户粘性的建立当然也不仅仅是个主观愿望问题，而首先是个生意特性问题。一些行业可能永远也无法建立起任何客户粘性，无论企业经营者有多优秀和努力。试想一下餐巾纸和普通的桌椅板凳该如何建立客户的使用忠诚和确保下一次不被替换呢？所以客户粘性的建立需要这个生意具有必要的前提特征。
3、处于价值扩张期
三种状态分别称为价值扩张、价值回升和价值回归。
价值扩张期的企业无疑是最具投资吸引力的标的，但如何对此进行判断呢？
如果一定要将问题简单归结到一个指标的话，那无疑就是ROE。
对企业价值周期的评判可以从ROE的三个主要维度：在竞争均衡状态下（即市场竞争格局趋于稳定、企业的竞争优势充分展现时）净资产收益率的高度、竞争优势所能维持的持久度和净资产本身的扩张幅度。
衡量ROE的3个基本维度：
1）ROE能达到的高度
判断标准：在企业的竞争优势完全发挥时，其越能到达较高的ROE水平则价值越高。
重点分析要素：构成ROE的三项基本要素（销售净利率、总资产周转率、财务杠杆）在未来的演变趋势如何？最重要的潜力来自哪里？推算企业可达到的ROE高点大约是多少？
2）ROE维持在高水平的持久度
判断标准：ROE维持在高水平区间的可持续性越长、确定性越高则价值越高。
重点分析要素：企业的竞争优势所带来的超额收益（表现为较高的ROE水平）是否具有可持续性？可以持续多少年？
3）净资产的增长能力
判断标准：在保持ROE较高水平前提下，净资产增长越快、放大规模越大则价值越高。
重点分析要素：企业是否具有融资扩张的需求？更重要的是融资扩大了净资产规模后，它是否还具备在更大的资产规模下依然保持高水平ROE的能力。
这3个要素可以帮助我们更好地判断企业到底处于哪一个价值创造周期。所谓高价值企业中的皇冠，就是那种既能实现净资产规模的大幅度扩张（表明其业务仅仅处于发展初期，具有广阔的资本复制空间，企业可以通过利润增长后的留存收益和额外融资来实现资产规模的持续扩张），又在资本扩张的同时使得更大规模下的资本收益率（即ROE）不断攀升到优秀水准（如20％以上），并且这一过程的持续时间很长的（比如大于5年）投资对象。
价值回升阶段的公司，虽然在ROE的表现上也具有由低向高的发展态势，但这种回升到底是趋势性的还是阶段性的还需要结合具体行业环境和企业特征来分析，其与持久度和净资产扩张并不呈现必然的相关性而可能仅仅是行业周期性的波动导致。真正处于价值扩张期的高价值企业则会明显体现出3个维度都向上的强烈特征。云南白药的例子：
云南白药在1995年时的净资产只有2亿元出头，而2012年的净资产已经扩张到了70.2亿元。在此期间，公司的ROE从8.75％一路上升到最高的28％，并且在212年依然保持在22.5％的优秀水准。在17年的跨度中，云南白药的净资产增长了35倍，而同对间其净资产的收益率却一路上升。
较高的ROE水平、较长时期的优势维持度，但是净资产规模已经很难再大幅度提升的，往往属于强护城河但发展已经进入成熟期的企业，不宜被表面的强大护城河迷惑给予高溢价，但其稳定性加上较高的分红收益率，在低估值时也是不错的选择。
而如果ROE很难达到高水平竞争优势和持续期不明确，但净资产规模具有很大扩张空间的，往往属于拿受行业景气驱动的周期性龙头企业。这类企业在行业景气周期往往非常耀眼，但一旦行业景气度下行则需要非常小心，需要强调买入卖出的时机性。
上述特征都不具备的，基本属于低价值企业没必要投入过多精力。
所以，对一个企业的分析首先和最关键的问题就是定位其处于什么样的价值创造周期？这从根本上来说属于一种商业洞察力。但ROE的三个维度的视角为这种模糊的判断提供了一种相对逻辑化和可衡量的手段。
4、重置成本&定价权
难以被重置的企业总能安享市场收益，因为它们的地位不是竞争对手的决心或者资金的投入力度就可以复制的。一个很容易就被复制的公司，哪怕将行业开拓得再成功也注定成为后来者的垫脚石。
1）无形资产
前文所述的高客户粘性，以及竞争优势难以被复制的秘密，往往来自无形资产。这也就很好解释了，为何很多长期的大牛股，其PB（市净率）总是看起来很高——这并非是市场先生的昏庸，而恰恰是其长期有效性的一种体现。这种对净资产的长期大幅溢价，我们很少会在钢铁、汽车、船舶、机械制造等重资产和高趋同度企业身上看到（如果出现，往往预示着牛市末期的来临）。
评估无形资产的难点在于无法量化，有形资产至少有一个可度量的会计账户，无形资产的识别却往往依靠投资者的经验性认识。
“可积累的无形资产”特别值得关注，比如检测行业的信誉和权威是关键性无形资产，随着它做过的重大检测案例越多，它的信誉和权威也就越来越有说服力，随着时间不断的积累自会让竞争对手望洋兴叹。
从业务特征上而言，越是标准化、对客户不关键的产品越难形成高无形资产，越是差异化的业务就越容易。毛巾基本上都一个样而且也不关乎生活大问题，在它之上建立独特的价值是很困难的。但药品的差异就非常大，也关乎人的生老病死这种顶级问题，自然更容易建立独特的客户影响力。
2）定价权的层次
另一种观察企业竞争优势是否强大的视角是从定价权的角度来看。
如果将定价能力分成不同的层次，可以分为以下几种，其中真正意义上具有“定价权”的往往来自于第四和第五类别，有时第三类别也会出现（如具有创新性的化学制品）：
层次1：定价没有自主权
主要特点及行业分布：是亏是赚主要取决于政策，价格制定被严格管制。银行、铁路运输、石油、天然气等。
竞争的关键点：基本取决于政策调整，除非给予越来越大的经营自由度。
层次2：定价主要看对手
主要特点及行业分布：与竞争对手紧紧咬住，谁也不敢轻易同对手拉开距离，哪怕已经无法覆盖当期的成本也要咬牙挺住。啤酒、电子商务、钢铁、液态奶、建筑施工、超市零售等。
竞争的关键点：规模效益、成本控制力往往是第一竞争力，靠对手忍受不了持续的亏损或者低利润退出而赢得市场。创新的商业模式和高效经营是竞争利器。
层次3：定价主要看成本
主要特点及行业分布：能顺利传导成本，但不可能超越成本太多，一旦多了优势就开始明显下降。家电产品、房地产、大众食品、标准件制造业、化学制品等。
竞争的关键点：规模效益依然是极其重要的，但除此之外差异化的附加值也变得可能且举足轻重。
层次4：定价主要看附加值
主要特点及行业分布：附加价值高且具有独特性，定价与直接成本几乎不相干，产品相互间的价格虽然透明但往往不可比。软件、影视作品、高档化妆品、医药。
竞争的关键点：独特强烈且难以模仿的特殊附加值是关键，能否建立起客户粘性至关重要。
层次5：定价主要看供应缺口
主要特点及行业分布：由于需求稳定甚至趋于扩张，而供应却受制于某种严格的壁垒而难以同步扩大，供需缺口几乎永远存在，缺口达到一定程度就可以提价。奢侈品、珠宝、高档烟酒等。
竞争的关键点：倡导的是“唯一”，成功者一定要建立起某种产品文化或者价值观的认同感和领导力。
高价值企业往往相对于竞争对手具有更好的定价权，层次4和5的定价权也更多来自于企业的无形资产。
值得注意的是，定价权并不代表无限的提价权。任何定价权都是相对的，相对于竞争对手在一定时间内享受一定程度的溢价能力，但这种提价的能力受到客户购买力水平、客户兴趣和偏好的转移、竞争对手的模仿、价格差异与产品实质差异的幅度等因素的动态影响。
最强大的公司是拥有定价权但却不滥用定价权，定价权实质上是占有客户心理倾向性之后的结果，优秀的公司应该是在努力提升这种心理倾向性，而不是竭泽而渔。
对于有强大定价权的公司来说，需要平衡价格和销量的关系。高溢价本质上必然是以稀缺性为前提的，而稀缺性本身则是销售规模的大敌。贵而难以复制的生意，规模有限。相反，定价高度市场化，但具有海量的业务规模扩展空间，往往容易诞生的大市值企业。
5、优秀可信赖的管理层
管理层的判断很难量化，可以从几个点来观察：
1）企业家精神及产业抱负
这是一个企业家还是一个商人？后者完全以经济利益至上为最高追求，所以什么来钱快就去做什么；前者则以”产业雄心”为至高目标，十年如一日追逐着内心的理想，不断精益求精。
耐得住寂寞和顽强的企业家精神，以及不对快钱动心的产业抱负，是一个企业得以长远发展最基本的根基。
2）卓越的战略视野及规划
一个具有战略思维的企业，经常在年报中就以下4个问题作出论述，并在企业发展中按部就班执行：
第一，行业的当前发展特点和长远趋势将是怎样的？
第二，企业在这一进程中所确立要达到的目标是什么？
第三，为了达到这一目标企业需要建立怎样的能力？
第四，企业将通过什么方法和步骤来实现这个目标？
这四个问题实际上可以反映出企业对于经营发展的最根本认识。你会发现没有战略意识的公司总是在追逐潮流并且呈现出典型的机会主义者特点。他们往往贸然就制定一个“宏大目标”，又突然下马一个曾经的伟大设想。
3）坚强有力的组织
4）值得信赖的商业道德
5）创新的魄力和活力。
加油，我和我的朋友们！