35亿!解密AAMI借壳至正股份为何能通过交易所审核！

8月13日，至正股份（SH：603991）公告，公司拟通过重大资产置换、发行股份及支付现金的方式取得AAMI的87.47%股权及其控制权、出置公司子公司上海至正新材100%股权并募集配套资金事项（本次交易），已经获得上交所重组委审议通过。

自2024年10月25日，至正股份公告本次交易以来，到2025年8月12日上交所并购重组委审议通过，经历了292个自然日，至正股份终于拿到了交易所并购重组委的通行证。

AAMI，2020年由全球封测设备龙头ASMPT的材料业务分拆而来，系全球前五的半导体引线框架供应商，产品在高精密度和高可靠性等高端应用市场拥有较强的竞争优势，已全面进入汽车、计算、通信、工业、消费等应用领域，广泛覆盖全球主流的头部半导体IDM厂商和封测代工厂。

至正股份，成立于2004年，2017年上交所主板上市，主营业务为线缆用高分子材料业务，属于国内线缆用高分子材料领先企业中的专业企业，公司产品被作为绝缘材料或外护套料广泛应用于电线电缆及光缆的生产过程中。通俗地说，至正股份是生产线缆的包皮材料的，这部分业务主要放在子公司至正新材中。2020年王强收购了至正股份控制权，并主导收购集成电路设备资产，向集成电路设备方向转型发展，这部分资产主要在2022年收购的子公司苏州桔云中。

本次交易，尚需经中国证监会同意注册后方可正式实施，能否完成注册，以及最终完成注册的时间均存在不确定性。不过，并购的逻辑分析，本次交易获得证监会注册同意的概率很大，原因有五：本次交易方案交易所已经把关且通过、同类交易方案已经通过并实施完毕、上市公司置入了战略新兴资产、标的资产质量较优、标的和上市公司的实际控制人为同一实际控制人，治理稳定。

引人注目的是，292天期间，本次交易方案经过两次调整，这两次调整透露出来的交易设计的精巧，非常值得关注。经过方案调整，本次交易不构成重组上市。

本次交易后，王强将合计持有上市公司23.23%股份，ASMPT将持有上市公司18.12%股份，但承诺不谋求上市公司控制权。这是第一次方案调整的结果。

考虑到AAMI同步进行对香港智信所持AAMI12.49%股权回购交易，上市公司交易后将实际持有AAMI约99.97%股权，与最初的方案交易范围一样，但这一交易在最新的方案中从本次交易中剔除，不在本次交易范围，即与至正股份没有直接关系，而属于另外一宗交易。这是第二次调整方案的结果。

更精彩的是，至正股份的实控人，有壳王之称的王强，从2020年4月收购至正股份控制权、2020年7月份参与设立AAMI的合资股东基金开始，到这次交易所并购重组委审议通过，谋局本次交易已经历时5年多，呈现出足够的交易远见、交易耐心和交易控制力。

这种Make a deal的能力，是非常让人羡慕的。要学习的，可仔细琢磨。

通过本次交易，上市公司将加快向半导体新质生产力方向转型升级，切实提高上市公司质量，补足境内半导体材料的短板，促进汽车、新能源、算力等新兴产业的补链强链；同时全球领先的半导体封装设备龙头ASMPT（香港联交所股票代码：0522）全资子公司ASMPT Holding将成为上市公司重要股东，实现上市公司股权结构和治理架构的优化，系A股上市公司引入国际半导体龙头股东的率先示范，将有力推动半导体产业的国际合作，引导更多优质外资进入A股资本市场进行长期投资。

当然，有一点要记住，目前商业合作和交易设计，ASMPT承诺不谋求上市公司的控制权。而有关ASMPT的合作机会，可以参阅我们此前的跟踪分析400亿ASMPT落子上海，暂断中资多年收购念想；待价而沽的300亿半导体设备老哥ASMPT背后大股东和高管们。

I.注册大概率会获得同意

并购的逻辑分析，本次交易获得证监会注册同意的概率很大，原因有五：

其一，交易所并购重组委已经审议通过，预计证监会层面通过的概率挺大。这是交易所已经把关在先。

其二，类似的交易方案，已经成功了一宗，有经验可以借鉴，没有理由拒绝一样构架的本宗交易，这就是松发股份采用重大资产置换、发行股份收购资产（恒力重工）并募集配套资金交易事项，已经于近日完美收官，完成了资产置换、发行股份收购，和定增募集配套资金三大事项（这宗跨界蛇吞象并购成了！603268脱胎换骨）。这是此类交易注册同意有先例。

其三，AAMI持有的资产是ASMPT2020年6月剥离的引线框架业务，ASMPT是ASML的姐妹公司，以集成电路后道封测设备研发、制造和销售为主营业务，并在该领域居于全球首位，其剥离出来的引线框架业务，属于封装材料，亦处于领先地位，属于战略新兴行业的全球头部企业的业务，与证监会支持的产业并购导向足够契合。这是交易有好的产业逻辑。

2020年6月，ASMPT剥离引线框架业务，并以此业务资产为出资，与壳王王强作为LP出资、建广资本GP的基金合资成立AAMI，Advanced Assembly Materials International Limited/先进封装材料国际有限公司。

其四，本次交易标的为AAMI87.47%股权，AAMI在评估基准日2024年9月30日按照市场法整体权益估值35.26亿元，合并规模净资产为29.6594亿元，溢价率18.88%。

其五，治理稳定，我们之前分析过，通过数次调整交易方案，本次交易后，王强将合计持有上市公司23.23%股份，ASMPT将持有上市公司18.12%股份，但承诺不谋求上市公司控制权,壳王王强是AAMI的实控人，也是至正股份的实控人，交易前后，至正股份的实控人不会发生变化，公司治理会相对稳定，这是治理逻辑。

其实，在本次方案通过交易所审核前，交易方案已经两易其稿。

II.交易方案2024年10月

最初交易方案是这样设计的。

1.交易简案

至正股份拟通过重大资产置换、发行股份及支付现金的方式直接或间接取得Advanced Assembly Materials International Ltd.（AAMI）之 99.97%股权并置出公司全资子公司上海至正新材料有限公司（至正新材）100%股权，并募集配套资金。

2.具体方案

（1）直接交易：AAMI上层股东，即各投资AAMI的基金的GP、LP分别同时与至正股份直接交易。（如上图）

（2）至正股份收购各基金所持AAMI的股份时，分别采用了现金、发股和资产置换的方式。（如上图）

——现金支付的交易对象主要是GP智路资本和ASMPT（HK：0522）；

——股份支付的交易对象包括ASMPT和股东基金的LP。

即股东基金的GP权益直接卖给了至正股份，而不是至正股份的实际控制人王强，GP可以拿钱走人。

——资产置换，主要是把至正股份原来线缆高分子材料资产（至正股份子公司上海至正新材料）置出去，由王强实控的先进半导体受让，同时先进半导体把持有AAMI股份的上层基金股东的份额，置入给至正股份，从而完成原来线缆材料老业务的置出、出表，而AAMI的引线框架业务资产置入。

这样，至正股份主营业务就摇身一变，体内只有AAMI业务-集成电路引线框架材料业务和半导体设备业务-苏州桔云科技，把原来线缆材料业务（子公司至正新材）剥离出去到表外，装到王强的非上市公司先进半导体里。

王强实现左右手资产互相腾挪，至正股份业务实现腾笼换鸟。资产置换的差价，即AAMI价值（后面明确为35亿元）-至正新材价值（后面明确为2.56亿元）的余额32.44亿元，由至正股份采用发股的方式向先进半导体补足。（下图）

这样交易的结果，很可能触发了重组上市。

III.交易方案2025年3月

2025年2月底，至正股份调整了交易方案。

原来交易对方北京智路资本退出了上市公司层面的交易（本次交易），并将其持有的嘉兴景曜、滁州智元的GP财产份额和相关权益转让给先进半导体，再由现金半导体在本次交易中上述GP财产份额和相关权益转让给上市公司。

这样一来，绕了个弯，智路资本不与上市公司直接发生交易。

原来交易对方马江涛退出上市公司层面的交易（本次交易），将其持有嘉兴景曜4.45%和1.91%的财产份额和相关权益分别转让给伍杰和通富微电，由伍杰和通富微电在本次交易中把前述嘉兴景曜4.45%和1.91%的财产份额和相关权益转让给上市公司。

这样操作下来，绕了个弯，马江涛不与上市公司直接发生交易。

调整方案后，AAMI的股东基金的GP智路资本所持份额和权益，先卖给王强手下非上市公司先进半导体，再由先进半导体再卖给至至正股份。

这样做的好处是，GP和马江涛可以提前拿现，不用等待至正股份漫长的交易流程。

此外，马江涛没有直接卖给先进半导体，而是卖给了通富微电和伍杰，可能是保持竞争性业务合作的需要，即作为AAMI的下游客户，通富微要持有AAMI股份，以保证往后的合作利益。

这样做，比原来的交易涉及增加的两次交易。

这样操作的目的是什么，站在外围不得而知。从结果来看，AAMI的基金股东们直接与至正股份交易，AAMI的实控人是基金GP，从而上市公司发行股份收购后，会导致实控人发生变化，从而酿成重组上市，触发IPO监管要求和流程，增加交易的复杂性和成本。而增加一层交易，至正股份的交易对象已经成为先进半导体，先进半导体的实控人是王强，这样发股交易后，至正股份的实控人依然是王强，保持不变，从而不构成重组上市，降低了交易成功的难度。

可能有关方面对于交易方案提出了更为严谨的意见。

IV.交易方案2025年7月

2025 年 7 月，公司又对本次交易方案再次进行了调整。

这次调整，是在上市公司收购 AAMI 整体方案不变的前提下，基于审慎性和严谨性，不再将 AAMI支付现金回购香港智信持有的AAMI12.49%股权的交易认定为上市公司本次重大资产重组交易的一部分，回购金额43,772.13万元不再认定为上市公司本次重大资产重组支付的交易对价。

但AAMI支付现金回购香港智信所持股权交易仍按原方案在上市公司向ASMPT Holding 支付现金对价的同时进行。

因此，本次交易中上市公司拟通过重大资产置换、发行股份及支付现金的方式直接及间接取得目标公司AAMI之股权比例由99.97%调整为 87.47%，拟置入资产交易作价由 350,643.12万元调整为306,870.99万元。

同时，由于回购香港智信所持AAMI 股权回购交易与本次重大资产重组同步进行，因此，上市公司交易后仍将实际持有 AAMI 约99.97%股权。

的确，AAMI从香港智信手中回购所持AAMI的股份，与上市公司并不直接相关。调整方案时，被剔除出本次交易，显得更为严谨。

5年谋一局，Make a deal。

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