2025年04月贵州茅台发布了2024 年度年报，五一期间对贵州茅台财务数据进行了分析，同时对以往估值收益评估进行了修正。近一段时间因“禁酒令”导致酒行业公司股价大幅下跌，很多投资者对未来也比较困惑与迷茫。这段时间一直想从更深层度去剖析、评估贵州茅台未来的发展预期、及机会收益，趁7月有空闲，基于2024年财报数据，从不同角度对贵州茅台进行了深度洞察与剖析。因内容较多，本次将按不同角度的系列文章进行分享，以供球友参考。
本系列文章，将从以下几个角度对贵州茅台进行深度剖析与量化分析评估：
1.基酒产能与实际产能评估；
2.行业周期与趋势定性评估；
3.未来营收与利润量化评估；
4.市值估值与预期收益评估；
本文是系列文章第一篇，将基于历史与财务数据，深度剖析贵州茅台未来基酒产能与实际产能。
一、基酒产能与实际产能评估
由于贵州茅台商业模式的单纯性，是最好弄懂的一家公司，它的业绩基本上就是生产的酒乘以出厂价就可以了。因此，基酒产量、茅台酒产量、系列酒产量是未来业绩评估的基础。
1、基酒设计产能、基酒实际产能、商品酒产能之间量化关系
当年茅台酒产量=4年前茅台酒基酒设计产能*设计产出比*85%；
当年系列酒产量=3年前系列酒基酒设计产能*设计产出比*130%；
基于上述量化关系，茅台/系列商品酒某一年产量评估，只需确定对应年份的茅台/系列酒基酒设计产能、与基酒设计产出比即可。
注：根据公司财报披露，“茅台酒从生产到出厂至少需要五年。茅台酒是由不同年份、不同轮次、不同浓度的基酒相互勾兑而成”。同时，基于以往历史数据，茅台酒实际商品基本为对应年份基酒产量的85%左右，系列酒实际商品基本为对应年份基酒产量的130%左右。
2、基酒历史产能与设计产出比评估
（1）茅台酒基酒历史设计/实际产能图
2002—2024茅台酒基酒设计产能与实际产能趋势图如下：
（2）系列酒基酒历史设计/实际产能图
2002—2024系列酒基酒设计产能与实际产能趋势图如下：
（3）设计产出比评估
从上面两张图汇总可评估：
茅台酒基酒实际产量通常为设计产能的1.30左右，例如2024年设计产能：42795吨，实际基酒产能：56272吨。
系列酒基酒实际产量通常为设计产能的1.10左右，例如2024年设计产能：44460吨，实际基酒产能：48112吨。
3、基酒在建与规划设计产能评估
依据贵州茅台公开报表中提到的“十四五”茅台酒技改工程及以往多次技改项目进度、验收时间点及扩产量规划，目前在建与规划产能情况如下：
（1）茅台酒“十四五”技改建设项目
项目周期预计为4年，至2024年底工程进度26%，全部建成预计在2026年底，在此之前2025年能有部分产能投入使用，全部产能释放也得等到2027年。建成后可新增茅台酒基酒实际产能约1.98万吨/年。
项目进度与产能评估如下：
2024年：工程进度26%；
2025年：工程进度40%，释放设计产能1800吨（财报中2024年新增的1800t产能应该是来源于此）
2026年：工程进度90%，释放设计产能5000吨；
2027年：工程进度90%，释放设计产能7000吨；
2028年：工程进度90%，释放设计产能6000吨；
（2）茅台酒“十五五”技改建设项目
《贵州茅台酒中长期发展规划》、《贵州茅台酒股份有限公司修建性详细规划(老厂区整治规划)》，明确了贵州茅台远期的产能目标:至2030年产量为10万吨。基于此预计在十五五期间（2026-2030年），会新增预计“茅台酒十五五技改建设项目”，基酒设计产品增产15000吨，可达到2030年产量10万吨的目标。 项目进度与产能评估如下：
2026年：项目立项
2027年：工程进度10%，释放设计产能0吨；
2028年：工程进度30%，释放设计产能1000吨；
2029年：工程进度60%，释放设计产能2000吨；
2030年：工程进度90%，释放设计产能4000吨；
2031年：工程进度100%，释放设计产能8000吨；
（3）3万吨酱香系列酒项目
项目已于2020、2021、2022、2023年分别交付投产设计产能4015吨、6400吨、6400吨、6400吨，剩余未建成的设计产能为6800吨，预计2024年可以全部建成投产使用。项目进度与产能评估如下：
2024年：工程进度100%，释放设计产能6800吨（财报中2024年新增的8000t产能其中大部分来源于此）；
2025年：工程进度100%%，释放设计产能0吨；
（4）酱香习水同民坝一期建设项目
项目于2022年开工，计划建设工期2-3年，大概2025年底完工，2026年可释放全部产能。项目进度与产能评估如下：
2024年：工程进度66%，释放设计产能1200吨（财报中2024年新增的8000t产能其中部分来源于此）；
2025年：工程进度100%%，释放设计产能5000吨；
2026年：工程进度100%%，释放设计产能5800吨；
（5）2025-2030年基酒新增设计产能评估
基于上述在建与规划产能评估，2025年-2030年基酒新增设计产能评估如下：
4、基酒与商品酒未来实际产能评估
基于上述评估的设计产出比、未来新增设计产能，2025年-2034年基酒与商品酒实际产能评估如下：
（1）茅台酒基酒与商品酒产能评估：
025：基酒设计产能46395吨，基酒实际产能60314吨，商品酒产能48001吨；
2029：基酒设计产能66395吨，基酒实际产能86314吨，商品酒产能51266吨；
2034：商品酒预计产能77786吨；
茅台酒商品酒历年及未来产能增长率情况：
从上图可看到：
茅台酒产量增长高峰在2017年31%，逐步到2020年后10%左右；
2025-2028年：茅台酒产量增长率会进入低增长期（2021-2024基酒产能无大增长导致）；
2029-2031年：茅台酒产量增长率会进入下一个快速增长期（十四五技改建设项目1.98万吨逐步释放）；
基于产能评估，茅台酒未来产能增长率：
2025-2027年（3年）：年化增长率1.56%；
2025-2029年（5年）：年化增长率2.01%；
2025-2034年（10年）：年化增长率5.03%；
（2）系列酒基酒与商品酒产能评估：
2025：基酒设计产能60460吨，基酒实际产能58755吨，商品酒产能45598吨；
2029：基酒设计产能78785吨，基酒实际产能84037吨，商品酒产能88030吨；
2034：商品酒预计产能120446吨；
系列酒商品酒历年及未来产能增长率情况：
从上图可看到：
系列酒产量增长高峰在2024年18%左右；
2025-2028年：系列酒产量增长率会进入高增长期（3万吨酱香系列酒技改项目、酱香习水同民坝一期释放）；
2029-2031年：系列酒产量增长率会逐步进入低增长期（尚未考虑后续在建立项情况）；
基于产能评估，系列酒未来产能增长率：
2025-2027年（3年）：年化增长率19.21%；
2025-2029年（5年）：年化增长率18.98%；
2025-2034年（10年）：年化增长率12.55%；
5、茅台产量动态平滑调整策略评估
基于设计产能进行商品酒实际产量评估，从历史情况来看，并不是很准确。因贵州茅台有极强的产能周期调整能力，可通过多种方式（基酒设计产能与实际产能、基酒实际产能与商品酒实际产能、老基酒库存量等）对商品酒实际产能进行错峰调整。
（1）2016-2024年茅台酒基酒实际产能/设计产能比值关系
从上图可看到，贵州茅台并没有重点在茅台酒基酒实际产能上进行错峰控制调整，基酒实际产能/设计产能比，一直围绕100%上下波动，波动不超过10%。
（2）2016-2024年茅台商品酒产能/基酒实际产能比值关系
从上图可看到，贵州茅台其实重点是通过在商品酒实际产能进行错峰调整。
例如：
2012-2015年为设计产能高峰，但行业处于低潮，商品酒实际产能控制压低。
2022-2024年为设计产能低峰，通过往年错峰老基酒，商品酒实际产能控制为中速增长。
（3）2025-2034年茅台酒产能动态平滑策略评估
因贵州茅台有极强的产能周期调整能力，在2025-2028年期间茅台酒产量增长率会进入低增长期（2%左右增长），同时行业也进入逆周期。从历年产能控制看，贵州茅台会通过产能周期动态平滑策略，进行逆周期产能控制。
基于上述产能评估，茅台酒在2025-2034年（10年）产能年化增长率为5.03%，因此，通过逆周期产能动态平滑调整，2025-2028年期间茅台酒产能应该可保障在5%增长率。
6、产能评估结论
茅台酒产能评估结论：
2025年48001吨、2029年51266吨、2034年77786吨。
2025-2028年产能增长会进入低增长期，但贵州茅台大概率会通过逆周期产能调整策略，产能保持5%左右增长；未来10年产能年化增长率为5%；
系列酒产能评估结论：
2025年45598吨、2029年产能吨、2034年120446吨。
2025-2028年产能增长会保持高增长期，预计为18%左右；未来10年产能年化增长率为12%。
附：2025年重点企业估值及预期收益评估：